上市公司收購信息披露制度探究：以華誼兄弟案為視角

x摘要：真實、準確、完整、及時的披露上市公司收購的信息，是證券市場投資者利益保護的最重要環(huán)節(jié)?；谏鲜泄臼召徥录奶厥庑?，其信息具有重大性，法定的內(nèi)幕信息等特點，對于上市公司收購信息的披露應(yīng)當具有特殊的制度規(guī)范要求。本文從實質(zhì)性披露、披露方式、披露時間等方面提出相關(guān)完善建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 內(nèi)幕信息 信息披露

本文屬浙江省金融研究院區(qū)域金融重點課題項目（ZD13003）的階段性研究成果。

一、上市公司收購信息披露問題的實質(zhì)

華誼兄弟傳媒股份有限公司（下簡稱“華誼兄弟公司”）因其全資子公司即浙江華誼兄弟傳媒股份有限公司出資收購非上市公司即浙江常升影視制作有限公司70%的股權(quán)，就有關(guān)收購信息的披露引申出極大爭議，具體可見巨潮資訊網(wǎng)站對華誼兄弟收購案的公告。

（一）收購信息屬于內(nèi)幕信息

各國對證券內(nèi)幕信息認定標準的規(guī)定不同，根據(jù)美國《1933年證券法》第17條a款，《1934年證券交易法》規(guī)則10b-5和規(guī)則14e-3，《1984年內(nèi)幕交易制裁法》及《1988年內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》，結(jié)合司法判例，其內(nèi)幕信息有兩大認定標準：非公開性和重大性。英國《2000年金融服務(wù)和市場法案》要求內(nèi)幕信息的認定標準具備非公開性、明確性和價格敏感性。 我國對內(nèi)幕信息的認定標準注重其非公開性、重要性。綜合各國立法例，證券內(nèi)幕信息的認定標準應(yīng)當包括三要件：非公開性、確切性和重大性。上市公司收購的有關(guān)方案的信息列入法定的內(nèi)幕信息范疇。

（二）公司收購信息公開及時披露有利投資決策

我國《證券法》第六十七條規(guī)定：發(fā)生可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應(yīng)當立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。法律強制上市公司公開披露上市公司收購的有關(guān)信息，在未經(jīng)法定要求公開上市公司收購信息之前，任何人不得泄露上市公司收購這一內(nèi)幕消息。這個規(guī)則可以公平保護投資者知情權(quán)、投資決策所需的信息權(quán)，可根據(jù)自己的情況做出合適的投資決策。

（三）上市公司收購信息披露注重實質(zhì)披露

美國證券監(jiān)督委員會（ SEC） 于2000年8月10日通過了《公平披露規(guī)則》，規(guī)則禁止上市公司向證券分析師和機構(gòu)投資者選擇性披露信息，要求披露人同時向全體市場參與者披露實質(zhì)性信息。 我國上市公司較注重形式主義的信息披露，對信息披露中關(guān)鍵敏感的信息故意避開，采用信息披露不完整的肢解方式處理，如補充公告、修正公告等肢解本來應(yīng)當一次性完整披露的內(nèi)容。華誼兄弟的前后公告，自我證明了其第一次公告出現(xiàn)的不完整性、重大遺漏、不及時信息披露。

二、現(xiàn)行立法規(guī)定披露標準的不足

（一）上市公司收購信息范圍太小

照目前法律規(guī)定理解，上市公司收購其實是上市公司被收購，其信息范圍可以理解為上市公司收購上市公司、上市公司被非上市公司收購、上市公司被一致行動人（含自然人、法人）收購，但至少不包括上市公司收購非上市公司，也不包括上市公司全資非上市子公司、控股子公司等收購非上市公司。華誼兄弟公司采用其全資的非上市子公司收購非上市公司，顯然鉆了巨大的法律漏洞。

（二）涉及上市公司收購信息的規(guī)范欠缺

我國《證券法》第85條規(guī)定了上市公司收購可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式?！妒召忁k法》第5條則規(guī)定了上市收購方式。但是證券法中涉及收購的內(nèi)容相當不完整，沒有較全面地考慮上市公司收購中出現(xiàn)的各種情況，如委托收購、一致行動人收購、非上市公司之間收購、上市公司收購非上市公司等等出現(xiàn)的公司信息價值及披露義務(wù)。

（三）沒有規(guī)定涉及上市公司的收購價格定價機制

《證券法》和相關(guān)規(guī)定規(guī)定了上市公司要約收購的價格定價機制，但對協(xié)議收購以及涉及上市公司的其他收購形式，均沒有規(guī)定價格定價機制。正因為沒有涉及上市公司其他收購方式的價格定價機制，有關(guān)定價的決策信息成為公司收購中的核心內(nèi)幕信息，有關(guān)確保收購成功和包括保障性措施的對賭協(xié)議內(nèi)容成了公司收購的最核心信息。證券法律未對此定價和信息披露做出標準性要求，實在是一種漏洞。

三、上市公司收購信息披露的標準改善

信息披露的標準在上市公司與投資者之間的信息披露利益博弈中承擔著舉足輕重的角色。結(jié)合上述的不足，對應(yīng)做出法律制度的完善修改。

（一）立法明晰收購信息源的范圍

我國《證券法》規(guī)定了上市公司收購，也制定了《上市公司收購管理辦法》，但對上市公司收購的理解和具體規(guī)定是不完善的。例如公司換股合并、換股收購、并購融資、向非關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份購買資產(chǎn)等并購重組缺乏相應(yīng)的規(guī)定。對于上市公司并購重組中經(jīng)常采用的向非關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份認購資產(chǎn)、以新增股份實施換股收購和換股合并、以存量股份實施換股收購和換購合并等創(chuàng)新方式，相關(guān)法律均無明確規(guī)定。 立法應(yīng)當科學認識涉及上市公司收購信息的主要方式，包括先購后并、先并后購等行為。在此基礎(chǔ)上，從實質(zhì)性、重大性要求確定上市公司的公司收購信息源范圍，強制要求上市公司公平披露收購信息。

（二）強制要求上市公司收購信息的實質(zhì)性內(nèi)容

上市公司在運作公司收購過程中，總是產(chǎn)生內(nèi)幕信息多而披露少，加上券商、投資顧問等違反職業(yè)道德的策劃、規(guī)避，上市公司往往不誠信的對待信息披露。說明中的內(nèi)容涉及公司收購模式、定價機制、對賭協(xié)議等重大、確定的內(nèi)容，是典型的公司收購內(nèi)幕信息。建議按照公司收購信息實質(zhì)性披露的標準，法律強制上市公司公開披露這種信息，不得采用抽象、誤導(dǎo)性的信息披露。其次，法律對估值定價的確定過程和計算方法應(yīng)當作出統(tǒng)一規(guī)定，強制要求購并雙方披露估價方法和估價過程。

（三）上市公司履行及時披露公司收購信息

上市公司披露公司收購信息的實質(zhì)性要求或者說是實質(zhì)性標準，應(yīng)按照上市公司收購、上市公司全資子公司收購、非上市公司收購非上市公司的分類，做出實質(zhì)性要求的收購信息披露標準的同時，要及時予以披露。因此，對于公司收購信息披露的及時性問題，法律有必要進一步明確上市公司信息披露細則，明確披露程序、披露時間和方式、各市場主體的權(quán)利義務(wù)、信息披露事務(wù)管理規(guī)定，完善應(yīng)披露重大事項的范圍及判斷標準，提高信息披露的操作性、有效性及針對性。

（四）公司收購信息披露方式的制度改善

披露方式是法定的，在指定媒體、自選媒體、上市公司網(wǎng)站等方式選擇上要有明確的規(guī)則，其時間排序等均應(yīng)做出明確的規(guī)定。 華誼兄弟公司在沒有將收購的實質(zhì)性信息披露前，通過新聞發(fā)布或者答記者問等任何形式代替應(yīng)當履行的報告、公告義務(wù)，且不是在正規(guī)的指定媒體上披露公司收購的實質(zhì)性信息，是違規(guī)行為。需要加強規(guī)則和責任的清晰，在披露方式上，除法定的收購信息要求強制披露外，對于非實質(zhì)性的信息應(yīng)當按照市場化的思路，建設(shè)與上市公司實際情況及權(quán)利相匹配的適度信息披露制度，通過客觀揭示風險使投資者據(jù)此自行判斷公司的優(yōu)劣并給予估值；同時又考慮公司的信息披露成本與市場交易效率。

【作者簡介】金幼芳，女，浙江大學光華法學院研究生，研究方向：經(jīng)濟法、金融法、證券法等。

（責任編輯：劉璐）