中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較分析

摘要：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是一個國家經(jīng)濟(jì)市場與金融市場成熟程度的體現(xiàn)。根據(jù)西方啄食順序理論，理想的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)是內(nèi)源融資>債權(quán)融資>股權(quán)融資，然而這一理想狀態(tài)卻在我國企業(yè)實踐中遭遇挑戰(zhàn)。本文將對中外企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較，并對產(chǎn)生差異的原因作出分析，最后給出我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的啟示。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu) 金融體系 治理結(jié)構(gòu)

一、中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比較

（一）歐美與日本等國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)概況

20世紀(jì)80年代，美國學(xué)者梅耶（Mayer）在考察美國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)時，提出了著名的啄食順序理論。他認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)選擇時，應(yīng)遵循如下融資順序原則：即內(nèi)源融資>債權(quán)融資>股權(quán)融資，像鳥啄食般按照企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)先級確定企業(yè)融資策略。經(jīng)過許多學(xué)者的實證研究，證明啄食順序理論在歐美與日本等發(fā)達(dá)資本國家普遍存在。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，美、英、德、法、加、意、日等西方發(fā)達(dá)國家的內(nèi)源融資比例平均達(dá)到56%，外源融資比例平均達(dá)到44%，顯示出內(nèi)源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的重要地位和優(yōu)先考慮；在外源融資結(jié)構(gòu)中，企業(yè)債權(quán)融資比例平均為32%，股權(quán)融資比例僅為12%，多數(shù)企業(yè)更偏好于債權(quán)融資模式。由此可見，西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資偏好與結(jié)構(gòu)與啄食順序理論基本吻合。當(dāng)然，這些國家在外源融資的結(jié)構(gòu)上又有所不同，如英美等國家資本市場相對成熟，企業(yè)更偏向于通過債券市場融資；而在日本，銀行融資則在企業(yè)外部融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，甚至一度超過60%。

（二）我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

回顧我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化經(jīng)歷了三個階段：第一階段是計劃經(jīng)濟(jì)體制下的財政融資模式。改革開放以前，我國實行的是國家統(tǒng)籌統(tǒng)支的計劃經(jīng)濟(jì)模式，企業(yè)的生產(chǎn)任務(wù)由行政命令下達(dá)，盈虧由國家財政承擔(dān)。企業(yè)的資金缺口主要通過財政資金撥付彌補(bǔ)，缺乏融資結(jié)構(gòu)選擇的自主性。第二階段是市場經(jīng)濟(jì)確立后的以銀行為主導(dǎo)的融資模式。改革開放實行以后，國家一方面推動國有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)制改革，一方面鼓勵允許民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，原來以財政為主導(dǎo)的融資模式開始難以適應(yīng)新形勢下市場融資需求，也與市場經(jīng)濟(jì)自主開放的原則相違背。1987年，央行提出建立以“央行為領(lǐng)導(dǎo)、各類銀行為主體、多種金融機(jī)構(gòu)并存和分工的社會主義金融體系”，企業(yè)進(jìn)入以銀行為主導(dǎo)的融資模式。2013年全國新增貸款8.9萬億元，占同期社會融資總規(guī)模的51.4%，銀行等金融機(jī)構(gòu)仍是我國企業(yè)融資的首要選擇和主要來源。第三階段則是現(xiàn)代金融體系下的企業(yè)多元化融資模式。黨的十八大報告中提出，要“深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場”，可以預(yù)見在不遠(yuǎn)的將來，企業(yè)融資選擇將更加多元化，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也將得到進(jìn)一步優(yōu)化。但就目前的發(fā)展現(xiàn)狀而言，我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)偏好存在內(nèi)源融資>股權(quán)融資>銀行融資>債券融資的融資順序（陳偉，吳燕華，2013.）。與發(fā)達(dá)國家相比，在外源融資中我國企業(yè)更青睞于股權(quán)融資。即使是在面對同樣優(yōu)先的內(nèi)源融資偏好上，我國企業(yè)也同國外企業(yè)有著不小的差別。以美國為例，美國企業(yè)的主要融資模式為內(nèi)源融資，其內(nèi)源融資比重一般達(dá)到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比例的80%以上，有時甚至超過90%。反觀國內(nèi)企業(yè)，內(nèi)源融資比例則僅僅占企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的20%～40%左右（李芳芳，張志平，王向前，2013.），企業(yè)更多的依賴于外部融資渠道。

二、中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的差異分析

（一）企業(yè)處于全球產(chǎn)業(yè)鏈底端，內(nèi)生動力不足

早在2001年，西方媒體包括一些國內(nèi)媒體開始鼓吹中國成為“世界工廠”。事實上，隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國制造業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中比重也逐漸提升。2012年，中國制造業(yè)產(chǎn)值占全球比重超20%，中國“世界工廠”的印象更加深入人心。如東莞這個彈丸之地，在過去幾年的發(fā)展中一躍成為世界電子制造業(yè)第一，最高峰時其產(chǎn)量達(dá)世界電子產(chǎn)品的70%。宏碁總裁施振榮先生曾提出供應(yīng)鏈的微笑曲線理論，認(rèn)為能夠為企業(yè)創(chuàng)造更多價值的在于曲線兩端，即產(chǎn)品設(shè)計與行銷；產(chǎn)品加工制造則處于曲線底端，附加值低，利潤微薄。當(dāng)前我國許多企業(yè)就正處于微笑曲線底端，設(shè)計與行銷都在外頭，僅拿著中間制造加工的微薄利潤。典型的例子為蘋果手機(jī)，中國內(nèi)地企業(yè)作為蘋果世界產(chǎn)業(yè)鏈的重要生產(chǎn)基地，每年為蘋果生產(chǎn)了千萬級數(shù)量的手機(jī)，獲得的利潤卻僅僅只占2%。蘋果將設(shè)計與行銷都牢牢掌控在自己手中，僅將附加值低的生產(chǎn)制造外包出去。而中國企業(yè)在分享微薄利潤的同時，卻要承擔(dān)高昂的人力成本和環(huán)境污染成本。一個直觀的數(shù)據(jù)是2011年我國電子百強(qiáng)企業(yè)利潤的總和僅相當(dāng)于蘋果公司的41.4%，可見企業(yè)盈利能力一般。處于產(chǎn)業(yè)鏈底端的中國企業(yè)，無法獲得更高的利潤，再加上當(dāng)前國內(nèi)市場運行成本較高，企業(yè)無法集聚更多的資金用于再生產(chǎn)融資，內(nèi)生動力不足。

（二）金融市場的畸形發(fā)展使得企業(yè)更偏好于股權(quán)融資

我國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀是以銀行為主導(dǎo)、以證券市場為協(xié)同的資本市場體系。銀行在我國金融市場體系中一直占據(jù)核心地位。長期以來銀行由國有資本壟斷，即使在推進(jìn)股份制改革后，國有資本仍然在銀行業(yè)中占據(jù)相當(dāng)比重，如四大銀行的資產(chǎn)占全部銀行資產(chǎn)的比重仍在40%以上。由于缺乏民營銀行的競爭，銀行在客戶選擇上擁有更多的話語權(quán)，更為強(qiáng)勢，使得中小企業(yè)很難通過銀行獲取融資。另一方面，我國證券市場呈跛腳走路，股票市場發(fā)展如火如荼，債券市場卻在政府的管控下難有發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)也很難通過債券市場進(jìn)行融資。相較于銀行和債券市場的高門檻和限制條件，股權(quán)融資似乎是更好的選擇。而由于我國投資市場的稀缺，普通人更傾向于通過股票投資獲取收益，催生了股票市場的熱度。同時，企業(yè)管理層也傾向于上市圈錢，獲取融資。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不合理下的經(jīng)營者自我利益擴(kuò)張

現(xiàn)代企業(yè)是舶來品，相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國企業(yè)無論是在制度設(shè)計還是管理經(jīng)驗上，都相對落后。按照西方企業(yè)管理理論，現(xiàn)代企業(yè)的制度基礎(chǔ)在于建立所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的治理結(jié)構(gòu)。西方國家企業(yè)的成功也驗證了這一理論的正確性。然而在我國的企業(yè)實踐中，由于經(jīng)驗欠缺、國企改制等問題，企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡。尤其是在國有企業(yè)中，由于國家股東代理人的缺位，導(dǎo)致經(jīng)營者缺乏權(quán)力監(jiān)督，企業(yè)陷入“內(nèi)部人控制”陷阱；而對于經(jīng)營者而言，股權(quán)融資因為具有弱化股東控制力、融資成本較低、能夠獲取大量資金等優(yōu)點，更容易接受和實施。因此在“內(nèi)部人控制”環(huán)境中，經(jīng)營者天然具有進(jìn)行股權(quán)融資的沖動。在某些民營企業(yè)中，則多是大股東壟斷了企業(yè)控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)。這種情況下，企業(yè)大股東也能夠通過股權(quán)融資稀釋中小股東的股份，強(qiáng)化控制力，因此股權(quán)融資也是這類企業(yè)融資的一種優(yōu)先選擇。

三、對優(yōu)化我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和推動建設(shè)現(xiàn)代金融體系的啟示

理論上而言，企業(yè)理想的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循內(nèi)源融資>債權(quán)融資>股權(quán)融資的優(yōu)先順序。西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資偏好也與這一順序相吻合。然而具體到我國企業(yè)實踐，由于多種因素影響，使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)并沒有達(dá)到理想狀態(tài)。要想優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，在借鑒西方國家經(jīng)驗和對比我國國情的基礎(chǔ)上，應(yīng)著力從推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展多層次資本市場出發(fā)，加以改善和提升。加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高企業(yè)產(chǎn)品附加值和內(nèi)生動力是根本；完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立起互相監(jiān)督、互相制約的權(quán)力制衡機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展，提升融資能力是關(guān)鍵；建立銀行、股票市場、債券市場、其他金融中介等多元發(fā)展的多層次資本市場，擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，提高直接融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的比重，是優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、防范企業(yè)融資風(fēng)險的必由之路。只有多措并舉、同心協(xié)力，才能更好解決當(dāng)前我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理的問題，推動企業(yè)健康成長，助力市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]李芳芳，張志平，王向前.我國中小企業(yè)融資偏好研究——基于創(chuàng)業(yè)板首批28家上市企業(yè)的實證分析[J].中國管理信息化，2013；18

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[3]滕趕遠(yuǎn)，宋文魯，陳軍.優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)的路徑選擇[J].金融經(jīng)濟(jì)，2014；02

（責(zé)任編輯：羅云鳳）