我們?cè)鯓诱`讀了淡馬錫

我們不能輕易否定淡馬錫，但它也非我們所想象的那樣

國有體制的投資公司全球最成功的當(dāng)屬新加坡的淡馬錫。而研究淡馬錫的文章很多，但到目前還沒有一本企業(yè)傳記客觀、權(quán)威地揭示它的發(fā)展歷程。大多數(shù)文章是各取所需，任意剪裁淡馬錫的素材證明一些主流觀點(diǎn)。但僅就這些素材仔細(xì)研究也可發(fā)現(xiàn)，淡馬錫并非是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的治理樣本。它的成功有治理結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)并運(yùn)行有效，也有政府管理資源、要素資源的注入，更有經(jīng)濟(jì)順周期的大環(huán)境配合及國家發(fā)展的機(jī)遇。作為一個(gè)國家樣本，我們對(duì)淡馬錫的研究要排除“暈輪效應(yīng)”和“結(jié)果導(dǎo)向”，特別不能誤讀淡馬錫。

誤讀之一：淡馬錫是國家產(chǎn)業(yè)的投資先導(dǎo)，投資的標(biāo)的都是私人部門無錢投，短期也無效益的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)

事實(shí)上，淡馬錫并非為發(fā)揮產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)而成立的。其成立的背景一方面是當(dāng)時(shí)新加坡大量的外匯儲(chǔ)備需要保值，一方面建國之初國家為了構(gòu)建自主工業(yè)體系成立了數(shù)十家國有企業(yè)，包括銀行、航運(yùn)、航空、造船等，為了歸口管理這些國有企業(yè)而成立淡馬錫。淡馬錫在接手前這些企業(yè)已經(jīng)有了數(shù)年的經(jīng)營基礎(chǔ)。20世紀(jì)90年代又有第二批企業(yè)進(jìn)入淡馬錫管理。由此可見淡馬錫并不是創(chuàng)業(yè)者，而是整合者和資產(chǎn)管理者。

按照基金通常的運(yùn)作方式，淡馬錫的投資是要適時(shí)退出的。但今天淡馬錫仍然直接掌控企業(yè)23家，包括新加坡電信、新加坡航空、星展銀行、新加坡地鐵、新加坡港口、?；屎竭\(yùn)、新加坡電力、吉寶集團(tuán)和萊佛士飯店等幾乎所有新加坡最重要、營業(yè)額最大的企業(yè)。淡馬錫間接控制企業(yè)2000余家，在新加坡10家規(guī)模最大的企業(yè)中，涉足7家；淡馬錫控股所持有的股票市價(jià)占到整個(gè)新加坡股票市場(chǎng)的近一半。淡馬錫公司幾乎主宰了新加坡的經(jīng)濟(jì)命脈。

雖然淡馬錫也有過兩次大規(guī)模的國退民進(jìn)，但是作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的國家主權(quán)財(cái)富基金并沒有如同我們想象的一樣，為配合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，進(jìn)入民資和外資不愿進(jìn)、不敢進(jìn)、短期無財(cái)務(wù)效益的領(lǐng)域，并在項(xiàng)目成熟階段退出。今天留在淡馬錫的企業(yè)都是投資機(jī)構(gòu)可遇不可求的帶有一定壟斷性質(zhì)，競(jìng)爭(zhēng)并不激烈的，并有長(zhǎng)期穩(wěn)定收入預(yù)期的企業(yè)。這些企業(yè)放在任何一個(gè)新興市場(chǎng)國家都會(huì)是民營資本想進(jìn)入?yún)s無法進(jìn)入的。特別是2009年，淡馬錫修改了公司憲章，將公司定位為一家按照商業(yè)原則管理的投資公司，標(biāo)志著淡馬錫從此不再是一個(gè)完全體現(xiàn)政府意志和擔(dān)負(fù)國家經(jīng)濟(jì)振興責(zé)任的公司，變成完全追逐商業(yè)利潤的公司。

誤讀之二：政府管的越少企業(yè)發(fā)展的越好

今天的淡馬錫保留的企業(yè)都是國家重要的經(jīng)濟(jì)命脈部門，而且大多數(shù)企業(yè)仍然是國家獨(dú)資或控股。建國初期新加坡發(fā)展這些產(chǎn)業(yè)可以有兩種選擇：一是引進(jìn)外資，二是自己投資。長(zhǎng)期接受殖民統(tǒng)治的新加坡深知經(jīng)濟(jì)獨(dú)立對(duì)政治獨(dú)立意味著什么，所以不惜拿出大筆的財(cái)政資金和強(qiáng)制性居民儲(chǔ)蓄（繳納公積金）進(jìn)入產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。在那個(gè)時(shí)期，政府對(duì)國有企業(yè)的投資“引導(dǎo)”、“建議”非常有力。執(zhí)政者不可能幼稚到放棄對(duì)經(jīng)濟(jì)的掌控，去專注于沒有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的上層建筑。新加坡是民主國家政體，但長(zhǎng)期一黨執(zhí)政。作為執(zhí)政黨需要鞏固自己的執(zhí)政地位，因此需要自己的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，這是政黨的自然屬性，即使在美國這也是各派政黨秘而不宣的規(guī)則。

從治理架構(gòu)上來看，不能說政府管得少，只能說管得精、管得到位。財(cái)政部作為出資人，表面看起來對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管的少。但在淡馬錫十名董事中由財(cái)政部提名的占四席，這四人最終由總統(tǒng)批準(zhǔn)并且不在企業(yè)取酬，其他六名為獨(dú)立董事?？此贫聲?huì)的外部性非常充分，財(cái)政部控制力非常有限。但細(xì)想一下，外部董事又由誰來選擇，誰來考核？執(zhí)政黨會(huì)把這個(gè)權(quán)力交給在野黨嗎？會(huì)交給國會(huì)嗎？除了新加坡外，還有哪個(gè)國家企業(yè)的董事由總統(tǒng)批準(zhǔn)，又有哪個(gè)國家在一個(gè)營業(yè)收入占國民生產(chǎn)總值13%的企業(yè)中由總統(tǒng)夫人出任總裁，財(cái)政部長(zhǎng)出任董事長(zhǎng)呢？

當(dāng)然，管得精又管得好，必須有一個(gè)前提——職業(yè)經(jīng)理人真職業(yè)。英國對(duì)新加坡長(zhǎng)達(dá)100多年的經(jīng)濟(jì)殖民也為其“培養(yǎng)”了一大批職業(yè)經(jīng)理人，建立了成熟的微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和秩序。這些自律、專業(yè)、敬業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，能很透徹地理解并自覺處理好委托代理關(guān)系，出資人和經(jīng)營者各守己道。所以該管的政府不僅管了，而且管的非常到位；不該管的自然不需要管，職業(yè)經(jīng)理人做的無可挑剔。更重要的是淡馬錫在大部分的時(shí)間都在國內(nèi)發(fā)展，堅(jiān)定地執(zhí)行著政府的投資戰(zhàn)略，自由投資的規(guī)模不大，機(jī)會(huì)不多，投資選擇的復(fù)雜性不高，對(duì)董事會(huì)的能力要求不是決策力而是執(zhí)行力，管住了董事長(zhǎng)、總經(jīng)理就管住了一切。真正的管控，私人股權(quán)企業(yè)比其他所有制企業(yè)嚴(yán)苛的多，所不同的是他們管的更關(guān)鍵、更核心。

誤讀之三：投資的效益來自治理的效率

淡馬錫40年的資產(chǎn)復(fù)合收益率達(dá)到18%，能與之媲美的只有巴菲特掌管的伯克希爾公司凈資產(chǎn)42年間的年均增長(zhǎng)率達(dá)21.46%。如果一種現(xiàn)象只是個(gè)案，沒有復(fù)制品，就只能說是傳奇。淡馬錫固然有規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，但這些治理機(jī)制設(shè)計(jì)在西方國家算不上創(chuàng)新。新加坡不只有一家國營公司，我們并沒有看到這個(gè)國家能批量制造第二、第三個(gè)淡馬錫。所以，淡馬錫長(zhǎng)期亮麗的業(yè)績(jī)與其治理結(jié)構(gòu)并非唯一相關(guān)。

在諸多的投資項(xiàng)目中，淡馬錫也有敗績(jī)顯現(xiàn)，并且犯的也非高級(jí)錯(cuò)誤。淡馬錫曾無視2007年初在美國、歐洲出現(xiàn)的一系列金融風(fēng)險(xiǎn)事件，毫不謹(jǐn)慎地買下了美林2.197億股股份，不到一年這一投資虧損就達(dá)23.4億美元。2007年全球金融危機(jī)還沒有全面爆發(fā)，但淡馬錫4月至11月的八個(gè)月里，虧損390億美元，基金規(guī)?？s減了31%。同樣，淡馬錫在蘇州投資工業(yè)園交出的也是出負(fù)數(shù)的利潤表。即使其在國內(nèi)的表現(xiàn)也非一直亮麗，1993年到2003年的十年間，淡馬錫的年均投資回報(bào)率僅為3%。而出現(xiàn)敗績(jī)期間淡馬錫的治理結(jié)構(gòu)一直比較穩(wěn)定，并沒有發(fā)生太大的變化，說明治理效率與業(yè)績(jī)并不總是正相關(guān)。創(chuàng)造淡馬錫奇跡并不是歐美通行的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，而是淡馬錫的投資策略高度符合了新加坡的國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。它分享了國家資本主義的紅利。

對(duì)淡馬錫的誤讀一方面來自其業(yè)績(jī)的光環(huán)，另一方面也是其透明度不夠。近年來，淡馬錫開始對(duì)公眾披露年度財(cái)報(bào)。即便認(rèn)定其為國家資本主義或者壟斷資本，再找出一個(gè)有同樣業(yè)績(jī)的案例也很難。所以我們不能輕易否定淡馬錫，只是它的神奇不是我們想象的那樣。淡馬錫的成功不是一個(gè)企業(yè)的成功，而是新加坡國家戰(zhàn)略的成功。淡馬錫只是新加坡這艘快船上一面醒目的信號(hào)旗。

泱泱中國在35年時(shí)間超英、拋日、趕美，靠的不是模仿而是創(chuàng)新。我們當(dāng)然要學(xué)淡馬錫的投資理念、治理理念和文化，尤其要學(xué)習(xí)新加坡政府為正確處理好政企關(guān)系在治理結(jié)構(gòu)上的精心設(shè)計(jì)，但真正值得我們學(xué)習(xí)的是：無論作為出資人的政府，還是作為代理人的董事會(huì)，對(duì)國有資本要有足夠的敬畏，而不是把它當(dāng)成謀利的工具。