CVR：讓并購分期付款

在醫藥領域的投資、并購、技術轉讓協議中設置CVR條款，對中國制藥業是一個新課題，需要借鑒國外的經驗并結合國內的實際擬定具體的CVR條款。

在并購過程中，新藥的開發和商業化不確定程度與估值相聯系，CVR條款很適用于醫藥領域的并購、私募股權融資和藥品技術轉讓。

在一般情況下，并購雙方對并購標的的價值評估都會存在—定差異，因為買方總是認為目標公司的價值被高估了，而賣方總是認為自己公司價值被低估了。該怎么解決？用CVR條款這一工具，就可以構筑一個價格保護機制。什么是CVR？

CVR，即Contingent Value Rights可譯為“或有價值權”，也稱為“期待價值權”。通俗的說，CVR是指一種價值權利，與某些重要事件掛鉤，如達不到或低于預期，則可取消或減少相關的價值和權益。作為一種期權，CVR在并購中作用很大，能夠推動并購交易順利完成。

今年3月，諾華以6億美元并購Gamida Cell生物技術公司，其中就使用到CVR工具。

Gamida Cell是一家致力于開發干細胞技術，并將其應用到白血病患者干細胞移植手術的生物技術公司。公司目前正在進行的StemEx正處于中期研究階段，一旦成功，今后白血病患者將可以利用自己的干細胞來進行骨髓移植，而不需要再花費巨大代價遵照配型相同的志愿者捐獻干細胞。

在并購意向發生之前，GamMa Cell已經將StemEx研發的相關信息提交給FDA審核，FDA要求公司提交完整的三期研究數據后才能作出最后決定。因此，如何評估這一項目的交易價格，是此項并購能否完成的關鍵環節。因為該項目被審批通過后的潛在價值和審批通過前存在的研發風險這兩個因素是平衡交易價格的核心。

由于醫藥行業的這些行為往往涉及正在研發的產品及尚未授權的發明專利，買賣雙方均缺乏對價值的具體準確估量。并且一個新藥產品的研制必須經過工藝、質量標準、藥理藥效、毒理和穩定性等臨床前研究，取得臨床批文進入臨床研究，臨床研究完成后進人生產報批，最后才能投入生產并擇機進入市場。這其中是否能順利取得新藥證書和生產批文都存在變數。即使取得批文，上市后是否能在短期內取得預期收益也存在變數，如在研化學藥品往往是仿制國外上市國內未上市品種，一個重磅炸彈式化學藥品上市的后面往往跟隨者眾多的后續仿制者，首仿者如果不能在短期內取得高額市場回報，后繼的仿制者會很快瓜分市場，首仿者的利潤就會下降。

因此在研產品的價值難以準確判斷，導致交易雙方對產品技術轉讓或企業并購的價格存在分歧。面對這些情況，在交易協議中設置CVR相關條款可以促進交易的順利完成。比如可以在并購協議中約定，在一定期限內，未取得在研品種新藥證書和生產批文或專利證書時，其并購金額應為多少，如果在某個時間前取得在研品種新藥證書和生產批文或專利證書，即額外支付一定數目的資金。如賽諾菲收購健贊的案例，就在標準的首付條件之外，加上了CVR條款。起初，賽諾菲出價每股69美元，總價大約在180億美元，但被健贊斷然拒絕，賽諾菲也不讓步，雙方僵持了很久。之后因沒有其他競購者進場，無法形成健贊期望的競相提價的場面，雙方只能坐下來再談。最后，談判的焦點就落在是否認同按CVR來平衡與未來業績相關的那部分價值。有了這一原則，談判就變得容易，只要雙方同意未來的銷售額和業績按什么樣的價格來認購，額外部分的差價就很容易被解決。

醫藥并購中的CVR

CVR工具經常用于醫藥產業的并購當中。

2010年～10月4日，生命科技公司（LifeTeChnologies）以3.75億美元現金和股票完成對離子激流測序公司（Ion Torrent）的收購。其并購條款中規定，如離子激流測序公司在2012年之前實現了某些具有里程碑意義的技術，生命科技公司將追加3.5億美元的投資額，此3.5億美元即為“期待價值權”。在該并購案中，“期待價值權”的創設是為了降低一次性投資的風險，同時鼓勵離子激流測序公司進行有價值的技術研發。

第二個案例是，2009年1月5日，為了擴大產品供應線，Endo制藥公司宣布，將以每股4.5美元，總計3.7億美元的價格收購IndeVus制藥公司。在交易當時，IndeVus制藥公司正在準備遞交新藥（Neibido）和奧曲肽（人工合成抵制生長素）的上市申請，因監管審批及IndeVus藥品的銷售情況的不確定性，兩家公司同意在該次并購項目中加上每股可以多至3美元的不可轉讓的“期待價值權”，此“期待價值權”受制于某些特定條件。“期待價值權”的創設，讓IndeVus制藥公司股東能夠分享Neibido和奧曲肽未來市場銷售的業績，同時降低Endo制藥公司的投資風險，對并購雙方利益起到平衡作用。

第三個案例發生在2006年。這一年4月，PharmaCyCliCs花費200萬元美元首付，外加100萬股股票和未來銷售提成及里程碑支付的權益金購買塞萊拉（Celera）的處于臨床前研究階段的抗癌新藥Ibrutinib。PharmaCyCliCs與塞萊拉合作，做了進一步的臨床前研究開發，并將該藥迅速推進到臨床，并在三年半的時間里，針對560名患者所進行的臨床試驗表明，該藥對絕大多數患者都起作用。在完成該藥Ⅱ期臨床，并取得理想數據之后，2011年12月，PharmaCyCliCs把這個藥（適應癥主要是淋巴癌和血癌相關的疾病）賣給強生，強生為此支付1.5億美元的首付轉讓金，外加后續支付的里程碑權益金和銷售提成高達8.25億美元，強生還同意支付60%的臨床開發費用，和在美國以外的全部商業推廣費用。

2013年7月10日，FDA授予Ibrutinib“突破性”地位，批準其用于治療兩種B-細胞惡性腫瘤：復發或難治性套細胞淋巴瘤（MCL，先前已進行治療的患者）及Waldenstrom巨球蛋白血癥（WM）。至此，幾經轉讓的塞萊拉的市場價值得到極大提升。在交易宣布時，PharmaCyCliCs股票只有12美元，市值只有幾億美元，而到2013年其股票已經是105美元，市值76.8億美元。當然最大的贏家可能還是強生，花費10億美元，并投資后續的臨床研發及市場推廣費用，換取每年十幾億甚至幾十億美元的重磅藥。Ibrutinib的幾次轉讓過程均涉及里程碑權益金和銷售提成等“期待價值權”，以規避相關風險和不確定因素。

CVR條款的具體設置

在醫藥領域的投資、并購、技術轉讓協議中設置CVR條款，對中國制藥業是一個新課題，需要借鑒國外的經驗并結合國內的實際擬定具體的CVR條款。

如果CVR條款中約定已取得一定的證明性文件，如新藥證書、生產批文、專利證書等，則以這些證明性文件的取得、取得的時間、取得生產批文的企業的數量及時間先后為CVR條款實現的標志。CVR條款的設計需根據品種和雙方企業的特點和訴求點進行私人定制。

如果CVR條款中約定以某品種上市后的銷售額為并購或技術轉讓價格支付標準的話，則可能存在產品銷售額的核實問題，即雙方很可能對產品銷售數據及數據的真實性產生分歧。為合理解決此問題，交易雙方可共同委托中立的第三方來進行銷售數據的核查。即委托第三方對產品銷售數量、貨款回收情況、銷售區域情況、甚至是銷售政策的合理性進行核查，約定核查結果由雙方認可，作為并購或技術轉讓交易金額的支付基礎。中立第三方可以是專業的醫藥領域律師（或者律師與醫藥領域相關第三方配合），由專業醫藥律師進行盡職調查，根據雙方提供的供貨渠道等相關材料進行調查核實，出具調查報告，提交交易雙方。

CVR條款從提出到最終形成是一個討價還價的過程，直到各方能夠找到共同接受的妥協結果為止。使用者一定要注意CVR是一種復雜的工具，在未來的運作中充滿了不確定性，有時使用不好可能適得其反。交易雙方誰也不希望CVR使用到最后成為一個訴訟話題。然而，包括融資、估價、監管和上述其它挑戰等各種因素聚集在一個特定的交易中，CVR就是完成交易非常重要而有效的工具。

隨著我國醫藥市場的進一步擴大、參與國際合作和競爭的不斷增加，中國醫藥企業的并購和私募股權融資會越來越多，藥品技術轉讓也會更加頻繁，因此CVR必將成為我國藥企并購、私募股權融資和藥品技術轉讓的利器。