最不被待見的并購者Valeant

2008年邁克爾·皮爾森從麥肯錫跳槽來到Naleant擔任CEO之后，他所采取的激進的以并購推動發展的商業模式，已經使得Valeant成為業內最不受歡迎的并購者。

4月22日，加拿大最大的制藥企業也是全球仿制藥巨頭valeant聯手投資大亨比爾·阿克曼（BillACkman），向保妥適（Botox）制造商艾爾建（Allergan）發起470億美元的收購要約。若收購成功，Vlaleant將成為全球五大制藥公司之一。當晚Allergan表示將啟動“毒丸”計劃對抗這次惡意收購。

事實上，自2008年邁克爾·皮爾森（MiChael Pearson）從麥肯錫跳槽來到Valeant擔任CEO之后，他所采取的激進的以并購推動發展的商業模式，已經使得Valeant成為業內最不受歡迎的并購者。2011年它曾經出價57億美元并購Cephalon遭到拒絕，而在2013年它又祭出并購大旗，意圖收購仿制藥企業ACtavis，也同樣以失敗告終。

Valeant這家仿制藥企業的歷史可以追溯到上個世紀60年代，其創始人是米蘭·帕尼什。他曾經在1992年擔任處于內戰邊緣的南斯拉夫總理，半年后因競選總統失敗而退出政壇。Valeant當初名為ICN公司，誕生于一個車庫，以經營冷門的仿制藥產品起家。

上個世紀，ICN公司也有并購發生，例如1991年收購了南斯拉夫當地最大的制藥企業Gaknika藥廠75%的股權，一下子夯實了ICN的產品線，同時也成為了美國制藥企業大規模開拓東歐市場的先驅。之后的1993年到1994年，ICNY又收購了俄羅斯藥企Oktyabr41%的股份，并在后一年將持股比例提升到75%，最終ICN成為了俄羅斯境內最大的制藥企業。

但這些并購與其更名為Valeant后采取的一系列并購相比，可謂小巫見大巫。Valeant的激進并購是從2010年開始的，這是邁克爾·皮爾森在Valeant擔任CEO的第三年。這一年Valeant與BioVail合并，公司保留Valeant作為公司名，仍由邁克爾·皮爾森領導。

借錢并購

邁克爾·皮爾森就職伊始就指出，研發是浪費時間和金錢的行為。他提出的做法是：收購，然后將收購來的公司的研發幾乎全部砍掉，以此獲得財務報表上極為可觀的高利潤。此外，Valeant把公司營部從美國加州搬到了加拿大，享受那里個位數的低稅率。邁克爾·皮爾森還雇傭了更多的銷售人員，來增加收購產品的銷售額。那么錢從哪兒來？對邁克爾·皮爾森來說，這不是問題，沒有錢，可以借。

不間斷的并購、削減研發投入、增加銷售人員等一系列舉措，極大地增加了Valeant的利潤，邁克爾·皮爾森迅速成了億萬富翁。而且公司業績的增長也使得投資者接受了邁克爾·皮爾森的理論，即研發是可以被低價收購的，絕大多數的員工是可以被裁掉的。Valeant聲稱，它不是把賭注壓在科技上，而是壓在管理上。

在這種商業模式下，從2008年至今，公司股價已經漲了10倍。從一家小公司搖身一變成為了大公司。

于是，一些之前沒有投資Valeant的投資者開始大量買進它的股票，因為公司不僅有高額的回報而且不用擔心不可預知的研發風險。目前，公司最大的股東們都是投資者中的“多面手”。2013年第四季度公布的大股東包括：Ruane Cunniff Goldfarb（投資組合的22%）、WeitzInvestments（5%）和GlennGreenberg的Brave Warrior Advisors（投資組合的29%）。

剛開始，valeam長大的方法是收購非上市公司。邁克爾·皮爾森對非上市公司情有獨鐘的原因是：相較于上市公司，它們的售價通常會低很多。接著，隨著公司越長越大，Valeant需要更加大型的收購來補充產品線，替代過氣的老產品。這些更大的收購是針對上市公司的。一般來說，非上市公司的收購價是銷售額的2～3倍，但上市公司的估值往往會更高。

難以持續的商業模式

裁員成為Valeant激進并購的最大后遺癥。每次收購，Valeant都要裁去大量的員工。這一“劣跡”使它成為一個惹人厭的收購Wo這次對艾爾建的惡意收購也被認為將會帶來大規模的裁員。也正因如此，到目前為止，Valeant還沒有能夠成功收購一家優質的上市公司。

更重要的是，Valeant的成長是基于股價的上漲，而這成為其商業模式的最大風險。雖然Valeant股價持續上漲，但上季度的有機增長只有2%。Valeant稱其擁有1000多種仿制藥產品，且沒有專利過期的風險。但是其他相當規模的制藥公司也都擁有數千種產品，因此Valeant并不具有優勢。

以Valeant的二線產品Dvspon為例，Dysport的市場份額僅有14%，而競爭對手艾爾建的保妥適市場份額則高達76%。盡管Valeant擁有更大規模的銷售隊伍，但Dvsport的銷量一直沒法與保妥適相比。相反，還在不停地失去已有的市場份額。這充分證明，好的研發可以擊敗銷售，好藥需要的銷售人員更少。不僅如此，保妥適還正在有越來越多的適應癥被批準，加速了艾爾建的有機增長。

其他的制藥公司通過藥物研發，憑借豐富的在研產品線來代替過時的老藥。但是對Valeant來說，研發和在研產品線可以忽略不計，其研發投入僅占收入的3%，因此公司幾乎不存在在研產品。其CEO邁克爾·皮爾森認為Valeant的在研產品線就在他收購的下一個公司里，這就迫使Valeant之后要以越來越高的溢價去收購越來越大的公司。

這次，Valeant對艾爾健的收購就在此邏輯之內。

艾爾健有著非常好的產品線，將收入的17%用于研發。在過去4年，艾爾健從FDA拿到了11個批文，不久的將來還會獲得更多。這些新批準的藥物極大地加速了公司的增長，并具有很好的前景。公司的主推藥物保妥適正在全球獲得越來越多的適應癥批準。另一個藥物，用于治療糖尿病性黃斑水腫的Ozurdex也已經被批準，廣闊的糖尿病患病人群可以保證其巨額收入。

盡管這次收購的結果還沒有最終公布，但是對于艾爾健的股東們來說，這并不是筆好交易，理由是Valeant“拼命收購”的商業模式實際上是非常危險的。邁克爾·皮爾森掌舵下的Valeant商業模式是，利用債務進行收購，收購后把大部分被收購公司的員工砍掉以節省成本，交很少的稅，加強銷售隊伍。更為重要的是這種以并購為手段催生的快速增長，在業內人士看來，是不可持續的。Valeant試圖惡意收購艾爾健恰恰說明，Valeant的增長策略是不可持續的。

瘋狂的收購為Valeant累計了170億美元的債務。公司預計2014年需要“調整”的經營性現金流量高達26億美元。Valeant的杠桿倍率是其他制藥公司的好幾倍。