歐盟證券市場一體化的法律機制及困境

摘要：歐盟證券法作為歐盟證券法律制度的一個組成部分，形成了一套富有創新意義的立法、執行和檢查監督制度——“四級法律結構”，在推動歐盟證券市場一體化的進程中發揮著重要作用。目前歐盟證券市場的發展來講，雖然在一體化的進程中取得了很大的成就，但就其目標追求來講還是存在一定的距離，究其根本原因還是在于制度差異性和固有的本土性，由此也決定了其在證券市場在統一的過程中不可避免地要面臨來自各成員國國內的差異性所導致的困境。

關鍵詞：歐盟 證券法 證券市場一體化

歐洲聯盟作為一個建筑在國家之上、發展于國家之間的國家聯盟，從一個經濟共同體已逐漸向政治共同體發展，尤其在最近的20年，歐盟的成員國越來越注重他們之間的外交與安全政策方面的協調，試圖“用一個聲音說話”，使“民事”和“軍事”都服務于歐盟設定的“多邊外交、民主建設、持久的和平機制”的世界目標。本文僅從經濟領域尤其是證券市場方面來闡述歐盟證券市場一體化的法律機制，從資本市場方面來了解歐盟一體化過程中面臨的問題以及其建構的解決方法。歐盟證券市場的基本性法律是歐盟證券法，調整歐盟范圍內有關證券發行、上市等交易行為和證券監管行為。歐盟證券法作為各成員國高度聯合的層次上實現證券市場一體化的區域國際法律制度，是歐洲一體化過程中證券法律制度的創新。

在金融全球化的背景下，歐盟作為世界經濟重要的推動力量，金融的發展不僅在歐盟內部產生巨大影響，也會對世界經濟發展都會產生深遠影響，同時，也為了能夠在世界經濟中發揮自己的作用，歐盟在金融發展方面必須實現兩方面的突破：一是保證市場效率，二是保護消費者的利益。而金融發展中對證券市場的要求則是以上述兩方面為基礎確立的，即證券市場一體化和報護投資者合法權益，前者是保證發揮市場效率，后者是為了保護市場公平。但就目前歐盟證券市場的發展來講，雖然在一體化的進程中取得了很大的成績，但就其目標追求來講還是存在一定的距離。

一、歐盟證券市場一體化進程

將歐盟證券市場一體化進程劃分成若干階段性發展歷程的話，可以看作是三個階段。

第一階段，1986年之前，歐共體頒布的一些有關證券上市交易、信息披露等方面的法令。1977年7月25日歐洲委員會發布了《與可轉讓證券投資交易相關的歐洲行為準則建議》，這也是歐共體對證券市場一體化的標準第一次發布建議。之后，出臺了一系列的指令和相關文件，如《上市說明書指令》《交易所上市指令》《上市公司定期信息披露指令》等等。除此之外，其實《羅馬條約》在規定建立共同體市場任務時，就已經包含了資本在內的生產要素在共同體內的流動和自由組合的內容。

第二個階段，1986年到2000年《金融服務行動計劃》的制定和實施階段。歐盟證券法全面發展，證券發行與上市、證券交易、信息披露、交易結算以及投資者保護與成員國監管機關之間合作等各個方面取得了重大突破，并且在跨境投資服務方面也取得了很大成績。如《內幕交易指令》《投資者賠償安排指令》《投資服務指令》以及對這些指令的修正指令等等。這階段，各成員國之間資本自由流動的障礙正在逐步消除，歐盟證券法律體系基本形成。并且構建起了三大立法原則：最低限度協調、相互承認、母國控制。不過雖然此階段歐盟證券市場發展迅猛，但在某些領域由于種種原因還是未涉足。

第三階段，歐元的統一實施與證券市場的的迅猛發展推動了歐盟證券法進入全新的發展時期。這段時期主要從兩個方面來完善歐盟證券法體系：一是進一步促進歐盟證券市場一體化，如2003年頒布的《說明指令書》、2004年頒布的《金融工具市場指令》及2006年對其的修正案、2004年頒布的《要約收購指令》等等；二是解決市場統一所帶來的問題，禁止市場濫用行為，保護市場公平，進而保護投資者利益，如2001年頒布的有關投資基金的指令和《上市與信息披露指令》、2002年頒布的《金融擔保安排指令》和《消費者金融服務遠程營銷指令》以及《適用國際會計準則條例》、2003年的《市場濫用（內幕交易與市場操縱）指令》、2004年頒布的《透明度指令》、2006年頒布的《會計審計指令》等。

二、歐盟證券法的基本結構

歐盟證券法作為歐盟證券法律制度的一個組成部分，除了具有歐盟法一般的制度特點之外，還有區別與其他制度的特有結構，這主要是由于歐盟運用頒布“指令”的策略來實現聯盟內證券市場法律規制的協調一致，這些“指令”也形成了一套富有創新意義的立法、執行和檢查監督制度——“四級法律結構”[1]。

（一）制定框架性的法律原則

即制定和頒布有關證券市場框架性法律原則的指令。有關證券市場發行、上市、信息披露、上市公司收購和反市場濫用等領域的基本規則，應當是屬于該處框架性法律原則中所應規定的。按照歐盟有關立法制度的規定，他們應當經過正式的立法程序，即在歐盟委員為履行完整的咨詢程序、參考所有利益方的意見后，將相關的立法草案提交給歐盟理事會和歐洲議會進行表決。[2]歐盟理事會和歐洲議會依據《歐共體條約》和相應的程序，就草案的框架性原則和實施權限達成一致后，以正式指令的形式予以頒布，并且，各個成員國應當嚴格遵守。這一階層的立法有《投資服務指令》《反內幕交易和市場操縱（市場濫用指令）的指令》等。

（二）確定執行措施

此處執行措施仍然是指令的形式，但是其決定則是在歐盟委員會——歐盟執行機構作出的，針對相關指令的具體要求來制定類似于實施細則的指令，細化框架性法律原則，確保法律的可操作性。例如，歐盟委員會目前就《反市場濫用指令》的原則和規定，共制定了四個實施細則指令——《內幕信息定義與公開披露和市場操縱定義指令》《投資推薦公平表達與從圖披露指令》《實施第2003/6/EC號指令的回購計劃豁免與金融工具穩定指令》《實施第2003/6/EC號指令的商品衍生產品相關內幕信息定義、市場慣例、內部人名單起草、經理人交易通知、可疑交易通知指令》，這些細則指令是在有關內幕信息定義、投資領域、預防市場濫用制度方面所作出的具體規定，使得《反市場濫用指令》這些方面的原則性規定具有了可操作性。

（三）成員國的執行和適用

這一級是成員國將歐盟指令轉換成國內法。歐盟指令只

對成員國具有約束力，成員國需要通過頒布新的立法或修訂舊的法律，來保證前兩級制定的指令轉化為國內法，進而實現指令的目標。如根據1993年5月10日頒布的《投資服務指令》有關保證成員國之間自由建立投資公司進行投資和提供投資服務的規定，歐盟各成員國結合各自的法律狀況，分別采取相應的立法行動加以協調，包括愛爾蘭于1995年7月1日發布的《愛爾蘭投資種解法》、瑞典修訂其《第981號證券業務法》和《第543號股票交易和請算法》的部分內容、英國也對其《金融服務法》加以修訂、法國于1996年頒布第96—597號法令以貫徹該指令。[3]

（四）檢查監督

如果某成員國未根據有關指令調整國內法，那么歐盟委員會及相關機構將有權要求其限期改正，這就是第四級法律結構。歐盟委員會將以建議的方式指出成員國在特定領域內的違法行為、違法的具體指令以及違法原因和糾正期限。若是該成員國未就該違法行為進行糾正，歐盟委員會或者其他成員國根據有關規定都可以向歐洲法院起訴，要求強制實施。

三、歐盟證券市場一體化過程中存在的問題

盡管歐盟證券市場的統一如火如荼地開展，一些列的立法也逐漸發揮作用，但是，歐盟作為一個超國家組織，制度差異性和本土性是固有的，由此也決定了其在證券市場在統一的過程中不可避免地要面臨來自各成員國國內的差異性所導致的困境。

第一，歐盟證券市場分割情況非常嚴重。在歐盟，每個國家都擁有自己的股票、債券以及金融衍生工具市場，上世紀90年代，歐盟各國的證券交易所高達30多家。而美國只有3家全國性以及5家地方性證券交易所。如果將1999年歐洲前八家股票交易所加起來，其資產市值的總和（65000億美元）還不到紐約股票交易所（95200億美元）的70%。由于市場支離破碎，因此同一金融商品價格差異較大，其中蘊涵的金融風險巨大，不利于投資者保護與市場安全穩定目標的實現。

第二，歐盟作為一個超國家組織，其立法制度復雜，法律淵源多樣，決策程序繁瑣復雜，每一項立法平均耗時兩年以上，加之證券市場發展日新月異，監管規則難免落后于現實，導致歐盟立法機構制定和規范證券市場的各種規則缺乏明確的界定和解釋，不同規定之間存在一定矛盾，各國執行尺度也不一致。此外，歐盟各成員國的證券體制和規則存在差異，如跨國擔保、投資服務標準統計和會計制度、投資者資格標準、零售和批發金融市場規則、養老金投資規則、招股說明書內容等不盡一致，且跨國交易和清算系統尚未實現徹底連接。

第三，歐盟各國的金融市場監管體系存在較大差異，沖突頻繁。目前，在歐洲許多國家，對銀行、保險和證券依舊采取分業管理。在奧地利，金融市場的監管職能由一個政府部門承擔，而同樣的監管任務在愛爾蘭則由該國中央銀行負責。法國針對金融市場的監管部門主要有兩個，而德國卻有3個主要部門。這就導致目前在歐盟成員國內存在40多個不同的金融監管部門。尤其是尚未完成金融監管體制改革的國家，其決策與實施行動遲緩，不適應企業和市場的流動性，并在實施中易于產生自相矛盾。[4]

總的來講，證券市場的分割、監管跟不上是阻礙歐盟證券市場一體化的主要原因，但這背后深層次的原因卻是各國法律體系的迥異。若想從根本上解決這個問題，就必須從法律制度的協調上來下功夫。

參考文獻：

[1]Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets， Brussels，15 February 2001.

[2]曹建明：浙江.歐洲聯盟法——從歐洲統一大市場到歐洲經濟貨幣聯盟[M]，浙江人民出版社，2000.77，78，79。

[3]齊紹州.武漢.歐盟證券市場一體化[M].武漢大學出版社，2002.19。

[4]陳彬、曾冠.論歐盟證券法一體化的發展與困境[J]，證券市場導報，2007（10）。

作者簡介：巫利娟（1986.7-），女，漢族，河北省邯鄲市，上海大學2011級民商法學碩士，研究方向：證券法、公司法。