股票發行注冊制還有多遠

“加快發展多層次資本市場，推進股票發行注冊制改革，規范發展債券市場。”李克強總理在《政府工作報告》中關于資本市場有短短30多字，其中分量最重的應該是“注冊制改革”。

現有的核準制已實施16年之久，這種制度的最大好處是，監管層可以根據市場靈活調節股票的供給量，就如同注冊制下市場能夠自主調節股票的發行量一樣，所不同的是，前者是“看得見的手”在起作用，后者是“看不見的手”在發揮功效。重要的是，人為控制新股發行的節奏和數量，不僅使股票發行成為一種稀缺資源，而且在中國股市上形成了一道特有的“殼資源”風景，其價值大約在5～10億元人民幣之間。這就意味著，即使一個上市公司失去了任何贏利能力與經營收入，也有5～10億元的“殼價值”為其保底。

理論上，應當承認核準制的作用，比如，通過監管層的“過濾”，將不合格的公司擋在股票市場的門外，但實踐證明，新股發行審批過程中監守自盜的事時常發生，除了尋租行為，很多企業在成功發行股票之后立刻變臉，足以說明核準的關口是多么松弛。

去年底推出的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《意見》）被很多人看成是股票發行進入“后核準時代”的標志，因為無論是新股配售方式，還是定價方式等方面，《意見》都引入了更多的市場化基因。然而，最近幾個月的行情表明，“三高”（新股發行價格過高、高市盈率、高超募資金）頑疾并沒有得以醫治。更讓投資者失望的是，《意見》實施后市場尋租和腐敗行為竟然得以制度化。由于《意見》作出了“主承銷商在提供有效報價的投資中自主選擇投資者進行配售”的規定，等于給予它完全不受監督的財產分配權，復旦大學謝百三教授就此以易事特為例算了這樣一筆賬：易事特上市發行價格為18.4元，連續11個漲停板，漲幅322%，最高達到77.66元；總股本8945萬股，A股2239股；每中100萬股可賺5900萬元，如此“金元寶”砸到了自己頭上，拿出一兩百萬元用來“交租”又有何妨？不僅如此，過去50～60家甚至更多的公司可通過網下搖號的方式搖到號，而現在僅17～20戶機構才能申購到，即主承銷商想給誰就給誰，而且還不缺乏冠冕堂皇的理由，其中所隱藏的尋租不言而喻。

傳統的核準制以及新推的股票發行舉措所暴露出的頑癥，正在倒逼著注冊制盡可能快速落地。的確，流行于歐美與香港等地的股票發行注冊制，不僅打開了企業更加便捷的上市通道，而且退出機制的市場化，也加速了上市企業的優勝劣汰和資本市場主體結構的優化，屢見于中國股市的各種頑癥，也將會隨著注冊制的到來得到根治。

然而，對于注冊制的用詞，《政府工作報告》依然還是“推進”而并非“實施”，因此，注冊制還不會很快起錨。一方面，歷史形成的高股價回歸至正常水平需要一個過程。雖然目前大盤藍籌股的平均估值在10倍左右，但數量眾多的中小板和創業板的股票，估值嚴重偏離合理水平，其中創業板市場的平均估值達到50多倍。注冊制的推進，意味著新股發行的加速，二級市場上股票的估值就會快速拉低，高估值的泡沫就面臨破滅。從目前來看，市場并不具備充分的消災能力，還需要監管者控制新股發行的速度和節奏。另一方面，國內股票市場以散戶為主導，資金量在10萬元以下的投資者占85%左右。注冊制的核心是把新股定價的主導權交給市場，如果市場的投資者以散戶為主，其結果很可能是，少數機構投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，散戶投資者將成為新制度的犧牲品。因此，在注冊制推出之前，制定和出臺更加細致的投資者利益保護制度，將是一個頗費周折的過程。

更為重要的是，股權分置改革尚未完全完成，還有大量的國家股、法人股還未解凍，而且每月還在大量變現。數據表明，2014年將有580.4049億股變現，2015年將有831.96億股要變現。按照市價計算，2014年變現的股票合7407.85億元，2015年合人民幣6324.56億元。如果現在就推行注冊制，這些躺在價格高位上的國有股和法人股，就會因股價暴跌而急劇“瘦身”，直至滿地雞毛。這種結果高層不愿意看到，監管層更是不能承受其重。因此，最為樂觀的預測是，直到2015年人大修改《證券法》，注冊制才可能迎來臨盆的窗口期。