2010年12月，成功借殼*ST鑫新的中文傳媒（600373.SH）本來從事的是傳統(tǒng)出版行業(yè)，2014年6月通過收購互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)智明星通，開啟全媒體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

對(duì)于這一收購行為，眾多研究機(jī)構(gòu)積極看多，但市場卻反應(yīng)平平，中文傳媒復(fù)牌后僅僅收獲一個(gè)漲停板，與以往同類并購案連續(xù)數(shù)個(gè)漲停板大不同。最引人注意的是，復(fù)牌當(dāng)天即6月24日賣出前五名的金額為3.99億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過買入前五名金額1.42億元。本次收購案的財(cái)務(wù)顧問中信證券旗下的北京安外大街營業(yè)部以賣出金額1.8億元高居賣方第一名；賣方第二名和第三名均為機(jī)構(gòu)專用席位，共計(jì)賣出2.01億元；買入前五名卻不見機(jī)構(gòu)專用席位蹤影。

2013年3月18日，7家投資者參與中文傳媒定向增發(fā)，就在解禁期滿之際，2014年3月14日，中文傳媒因籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)事宜持續(xù)停牌，后于6月24日復(fù)牌，迎來收購智明星通的利好消息，不知是巧合還是有其他安排。

智明星通號(hào)稱擁有三個(gè)世界500強(qiáng)網(wǎng)站，為收購其100%股權(quán)，中文傳媒需出資26.60億元，同時(shí)配套融資8.87億元。消息發(fā)布后，媒體曾持續(xù)質(zhì)疑其估值過高，那么智明星通究竟是何方神圣？

誰的《開心農(nóng)場》？

根據(jù)中文傳媒收購公告披露，網(wǎng)絡(luò)游戲《開心農(nóng)場》由智明星通自主研發(fā)。但《開心農(nóng)場》是一款2008年面世后隨即就風(fēng)靡全球的游戲，為什么時(shí)隔多年后，其開發(fā)商智明星通才浮出水面？在2014年6月24日之前的信息中，與《開心農(nóng)場》聯(lián)系在一起的開發(fā)商更多的是上海五分鐘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“五分鐘”），五分鐘因開發(fā)了牛氣沖天的《開心農(nóng)場》一度成為國內(nèi)社交游戲的領(lǐng)頭羊，但因經(jīng)營不善、融資失敗、手游興起等多種原因，已于2014年3月10日注銷。

如2010年5月11日《解放日?qǐng)?bào)》刊登的《三名“80后”，“開心農(nóng)場”創(chuàng)神話》介紹了《開心農(nóng)場》的創(chuàng)辦人，三名80后年輕人：郜韶飛，華東理工大學(xué)信息學(xué)院畢業(yè)生，《開心農(nóng)場》游戲主創(chuàng)者、五分鐘總裁；徐城，郜韶飛的大學(xué)同學(xué)；程延輝，郜韶飛的高中同學(xué)。

百度百科中關(guān)于五分鐘的介紹也是如此內(nèi)容。一般說來，百度百科的內(nèi)容多是從介紹對(duì)象的官網(wǎng)中摘錄。

五分鐘注銷了，但官網(wǎng)還在，官網(wǎng)只有游戲，包括《開心農(nóng)場》、《開心農(nóng)場2》。官網(wǎng)的版權(quán)歸上海你我信息服務(wù)有限公司，兩家公司的法定代表人均為郜韶飛。但令人離奇的是，五分鐘官網(wǎng)不但沒有提及這段輝煌的歷史，甚至連公司介紹都沒有。而《開心農(nóng)場》的開發(fā)商又怎么變成智明星通，外界不得而知。

2009年8月10日，南方網(wǎng)《開心農(nóng)場：1500萬“小偷”的精神家園》引述上海你我信息服務(wù)有限公司COO徐城的話稱：“《開心農(nóng)場》已經(jīng)成為被抄襲最多的游戲，不僅在國內(nèi)，在海外被抄襲的比國內(nèi)還多。”該報(bào)道稱，在《開心農(nóng)場》之外，熱酷傳媒推出了《陽光牧場》，智明星通推出了《開心農(nóng)民》。此外，沒有對(duì)外開放平臺(tái)的開心網(wǎng)上也推出了自己的《開心花園》。不同版本的《開心農(nóng)場》以及由此衍生出的山寨軍團(tuán)，數(shù)量不少。當(dāng)年11月11日東南網(wǎng)對(duì)于《開心農(nóng)民》的報(bào)道更是稱，《開心農(nóng)場》臺(tái)灣廣告代理商樂宙公司表示，其實(shí)臺(tái)灣目前在Facebook上所玩的《開心農(nóng)場》并非是 “五分鐘”公司所設(shè)計(jì)的版本，實(shí)際上是由北京智明星通所開發(fā)的《開心農(nóng)民》。

而2010年8月18日《江淮晨報(bào)》的報(bào)道《“開心農(nóng)場”開發(fā)者欲打造更IN游戲》中有這樣的描述，智明星通企業(yè)發(fā)展副總監(jiān)陳旺峰解釋道，“我們企業(yè)的這款游戲在國內(nèi)主要有兩個(gè)平臺(tái)，一個(gè)是開心網(wǎng)，一個(gè)是校內(nèi)網(wǎng)（都是人人網(wǎng)旗下的），開心網(wǎng)上叫‘開心農(nóng)場’，校內(nèi)網(wǎng)上叫‘開心農(nóng)民’。”據(jù)陳稱，這兩款游戲只是叫法不一樣，在功能上其實(shí)非常相似。陳旺峰還在現(xiàn)場表示，“請(qǐng)不要再問關(guān)于‘開心農(nóng)場’的事情了，它已經(jīng)過時(shí)了。”

中文傳媒在此次收購智明星通的相關(guān)草案中公布了6款主要游戲的游戲總玩家數(shù)量、月均付費(fèi)玩家數(shù)量、月均月活躍用戶數(shù)、月均ARPPU值、主要游戲賬戶平均充值消費(fèi)比、主要游戲玩家年齡分布，但唯獨(dú)《開心農(nóng)場》的主要游戲玩家年齡分布信息缺失。主要游戲玩家年齡分布系根據(jù)對(duì)于各款游戲主要游戲玩家采用問卷調(diào)查所獲取的信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中，《開心農(nóng)場》問卷無反饋，數(shù)據(jù)不可獲得。

作為一款國民級(jí)的游戲，竟然沒有玩家反饋問卷，令人非常奇怪。

智明星通忙分紅

2014年8月13日，中文傳媒發(fā)布的公告如此介紹智明星通：

經(jīng)過累計(jì)6年的發(fā)展，智明星通目前擁有5000萬互聯(lián)網(wǎng)月活躍用戶，旗下www.V9.com、isearch.omiga-plus.com 以 istart.webssearches.com 等網(wǎng)站位于世界排名前 500 強(qiáng)。智明星通互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模已超過億元。

依托持續(xù)增長的海外流量，智明星通成功自主研發(fā)或代理運(yùn)營了包括《開心農(nóng)場》（自主研發(fā)）、《Age of Warring Empire》（自主研發(fā)）、《Battle Alert》（自主研發(fā)）、《世界爭霸》（自主研發(fā)）、《彈彈堂》、《悍將三國》、《比武招親》在內(nèi)的20余款收入過千萬的網(wǎng)頁游戲和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲，游戲業(yè)務(wù)的收入規(guī)模已達(dá)到可比上市公司水平。

智明星通旗下的行云平臺(tái)服務(wù)于敦煌網(wǎng)在內(nèi)的外貿(mào)電商客戶，為企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的海外運(yùn)營提供一站式全球解決方案。目前，致力于國際化推廣的外貿(mào)電商約200多家，行云的客戶已接近100家。

基于以上不斷豐富和多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，智明星通的各項(xiàng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢：一方面，游戲業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，2011-2013年，保持年均復(fù)合35%的增速；另一方面，新興的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的廣告收入年均復(fù)合增長超過1500%，行云業(yè)務(wù)等技術(shù)服務(wù)收入年均復(fù)合增長達(dá) 120%。

因“良好的商業(yè)模式和運(yùn)營能力而吸引了騰訊科技、創(chuàng)新工場等投資者”的智明星通在2011年5月至2014年3月短短35個(gè)月內(nèi)，召開了8次股東會(huì)審議分紅議案，甚至在2012年3月29日一天內(nèi)召開兩次股東會(huì)審議分紅議案，2013年5月6日、5月7日連續(xù)兩天召開股東會(huì)審議分紅議案。8次分紅議案一共分紅180萬美元、1.38億元人民幣，共計(jì)1.50億元人民幣。更有意思的是，分紅分到公司要借款度日，2014年3月末新增短期借款1300萬元。一家成立于2008年9月的公司，一家處于行業(yè)迅速發(fā)展的公司，頻繁分紅而不將利潤留存以加快公司的發(fā)展，這意味著什么？

而大部分分紅流向大股東唐彬森及其控制的公司。

唐彬森持股66.73%的智明永杰在第4次分紅時(shí)出現(xiàn)，雖然其只持有智明星通5.6066%股權(quán)，但第4次至第7次分得的比例分別為22.78%、100%、75%、75%，合計(jì)分紅金額5708萬元，唐彬森分得2069萬元。前7次分紅金額1.35億元，唐彬森、智明永杰合計(jì)分得7778萬元，也就是說，唐彬森、智明永杰分別持有智明星通26.0542%、 5.6066%股權(quán)，但分得57.73%的紅利。第8次分紅是單獨(dú)給北京森杰安排的，分紅金額1500萬元。智明永杰系智明星通實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的持股平臺(tái)，其持有的智明星通5.6066%股權(quán)來自唐彬森轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格按注冊(cè)資本作價(jià)。

如此巨額的分紅依然無法解決唐彬森的資金需求，2013年末、2014年3月末，唐彬森分別欠智明星通1487萬元、1525萬元。

上市公司往往會(huì)通過在建工程、固定資產(chǎn)等非流動(dòng)性資產(chǎn)來化解虛增的利潤所帶來的現(xiàn)金流，而通過分紅方式并不多見，因?yàn)榉旨t涉及真金白銀、稅金，并且全體股東都參與分紅，造假成本極高。

智明星通的行業(yè)特點(diǎn)決定其固定資產(chǎn)不多，難以通過在建工程等非流動(dòng)資產(chǎn)來化解，并且分紅可以定向，筆者懷疑智明星通很可能通過頻繁分紅來化解虛增的利潤所帶來的現(xiàn)金流。

國有資產(chǎn)涉嫌流失

2009年10月21日，創(chuàng)始股東北京北航科技園建設(shè)發(fā)展有限公司（下稱“北航發(fā)展”）以40萬元將智明星通20%的股份轉(zhuǎn)讓給唐彬森。

由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張及發(fā)展需要，智明星通引入戰(zhàn)略投資者騰訊科技。2010年1月，智明星通通過增資擴(kuò)股議案，同年2月9日，騰訊科技出資1980萬元，其中29萬元作為出資金額，其余1951萬元作為資本公積金，注資完成后，騰訊科技持股22.48%。

從2008年9月北航發(fā)展出資20萬元到2009年10月股權(quán)轉(zhuǎn)讓40萬元，歷時(shí)13個(gè)月，賺取20萬元，成功實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，收益率看似可觀。但從2009年10月至2010年1月，智明星通估值卻從200萬元暴增至8809萬元，增值43倍，如按此估值，北航發(fā)展持股價(jià)值達(dá)到1762萬元，比轉(zhuǎn)讓價(jià)高出1722萬元。國資背景的北航發(fā)展痛失一個(gè)賺大錢的機(jī)會(huì)。為何短短數(shù)月智明星通的估值發(fā)生如此大的變化？

但主管單位否認(rèn)國有資產(chǎn)流失，根據(jù)國防科學(xué)技術(shù)工業(yè)委員會(huì)（系原主管北京航空航天大學(xué)的國務(wù)院直屬部委）出具的《關(guān)于組建北京北航資產(chǎn)經(jīng)營有限公司的批復(fù)》稱，“該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)北航發(fā)展董事會(huì)審議并經(jīng)北航資產(chǎn)公司經(jīng)理辦公會(huì)議審議通過，履行了內(nèi)部決策程序，且已經(jīng)具有相應(yīng)資質(zhì)條件的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告，符合北京航空航天大學(xué)及北航資產(chǎn)公司對(duì)下屬子公司的國有資產(chǎn)處置之內(nèi)部審批要求；該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)履行完畢，股權(quán)受讓方已全額支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，并及時(shí)辦理了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更備案手續(xù)，該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓未造成國有資產(chǎn)流失，股權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)果真實(shí)有效且不存在任何糾紛或遺留問題。”

更令人驚訝的是，北航發(fā)展向唐彬森轉(zhuǎn)讓所持有的智明星通股權(quán)時(shí)未履行相應(yīng)的國有資產(chǎn)評(píng)估程序且未進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所公開交易，違反相關(guān)規(guī)定。

2009年9月1日，北航發(fā)展董事會(huì)同意將其所持有的智明星通20%股權(quán)以40萬元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他股東。兩周之后，9月16日華源資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司才出具評(píng)估報(bào)告書，確認(rèn)智明星通在評(píng)估基準(zhǔn)日2009年6月30日的凈資產(chǎn)評(píng)估值為13.36萬元。

從評(píng)估結(jié)果來看，北航發(fā)展并沒有吃虧，畢竟按評(píng)估值計(jì)算，北航發(fā)展持股僅僅值2.67萬元。但如果掛牌交易的話，無論從《開心農(nóng)場》的估值還是后來騰訊科技的估值來看，掛牌價(jià)格應(yīng)該會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過40萬元。

業(yè)績驟然起伏

評(píng)估報(bào)告的財(cái)務(wù)信息顯示，智明星通2011年的凈利潤224萬元。但到了2013年，這一指標(biāo)卻高達(dá)7582萬元，短短兩年暴增3287%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入138%的增幅，毛利率及銷售凈利率持續(xù)飆升。

2012年初，智明星通的未分配利潤為6127萬元、盈余公積500萬元，2011年分紅1672萬元，2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤224萬元，假設(shè)2011年之前沒有分紅，可以得出智明星通自從2008年9月18日成立以來至2010年12月末，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤8075萬元。評(píng)估基準(zhǔn)日2009年6月30日的評(píng)估報(bào)告顯示，智明星通評(píng)估值為13.36萬元，由此可見2009年6月30日之前，智明星通業(yè)績非常糟糕。但此后直至2010年末，智明星通凈利大幅增長。

據(jù)網(wǎng)易科技的消息，五分鐘2011年總收入達(dá)到6000萬元，收支基本平衡。智明星通被視作海外版的奇虎360，2010年12月奇虎360的月活躍用戶2.9億，當(dāng)年奇虎360有21.1%的收入來自谷歌，金額略超8000萬元；2013年12月智明星通月活躍用戶4000多萬，但智明星通第一大客戶貢獻(xiàn)的搜索收入高達(dá)1.08億元。

智明星通是如何在短短18個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈利潤超過8075萬元進(jìn)而開始在2011年大舉分紅的呢？ 為何2011年暴降至224萬元，2013年又是如何暴增至7582萬元？ 2014年3月末應(yīng)付職工薪酬母公司金額為640萬元，而合并金額為608萬元，兩者相差32萬元，為何母公司金額大于合并金額？這一切都是謎！

神奇大客戶“公司A”從2012年至2014年1-3月穩(wěn)居第一大客戶寶座，分別為智明星通貢獻(xiàn)5.23%、17.54%、12.07%的營業(yè)收入，金額分別為1450萬元、10843萬元、2638萬元。由于公司A貢獻(xiàn)的是毛利率極高的搜索收入，其對(duì)凈利潤的貢獻(xiàn)比例超過收入比例。

關(guān)聯(lián)方騰訊計(jì)算機(jī)也貢獻(xiàn)很大，2013年、2014年1-3月智明星通銷售商品、提供勞務(wù)給騰訊計(jì)算機(jī)的金額分別為2179萬元、696萬元， 2013年、2014年1-3月智明星通第五名客戶的金額分別為155萬元、57萬元。從金額來看，騰訊計(jì)算機(jī)是第二大客戶，卻一直沒有進(jìn)入客戶前五名名單。

智明星通2011年以來的業(yè)績大增，很大程度上是源于YAC安全軟件，這個(gè)類似360的安全軟件為公司帶來大量流量。智明星通稱，YAC安全軟件是智明星通聯(lián)合騰訊“QQ電腦管家”團(tuán)隊(duì)向海外市場提供的免費(fèi)系統(tǒng)清理和殺毒服務(wù)的客戶端軟件。但公開資料卻沒有提及雙方利益分配。關(guān)聯(lián)方交易中，只有與騰訊計(jì)算機(jī)的接受技術(shù)服務(wù)、接受廣告的交易，沒有發(fā)現(xiàn)分成。

至于智明星通的主要產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)游戲，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其生命周期非常樂觀，有的長達(dá)10年之久，并且評(píng)估所用月ARPU 值高得有些離譜。比如，《Age of Warring Empire》2011年12月至2014年3月ARPU 值在225至685元之間，而評(píng)估采用月ARPU 值大部分都在700元左右，最高達(dá)到746元。這也是為何智明星通的評(píng)估值高達(dá)26.60億元，增值率高達(dá)2771.88%的主要原因。

與之形成對(duì)照的是，昆侖萬維的招股說明書中披露的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲新產(chǎn)品、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲代理項(xiàng)目的生命周期均為1.5年；網(wǎng)頁游戲新產(chǎn)品的生命周期按不同游戲的類型有所區(qū)分，其中社交網(wǎng)頁游戲2年，大型網(wǎng)頁游戲平均3年；網(wǎng)頁游戲代理項(xiàng)目生命周期平均3年。

掌趣科技（300315.SZ）在《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書（草案）》稱：“移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲和網(wǎng)頁游戲生命周期都較短，游戲研發(fā)企業(yè)無法簡單依靠一款或者幾款成功的游戲在較長的時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定的業(yè)績水平。”

行云平臺(tái)服務(wù)也是智明星通的主要看點(diǎn)之一，雖然智明星通聲稱，贏得了大部分市場份額，不過從北京行云網(wǎng)科技有限公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看卻沒那么樂觀，何時(shí)盈利還是個(gè)未知數(shù)。

另外，服務(wù)器租賃費(fèi)占智明星通營業(yè)收入的比例從2012年10.37%降至2013年的5.03%，再降至2014年1-3月的3.92%，公司2013年?duì)I業(yè)收入增長123%遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過服務(wù)器租賃費(fèi)8%的增幅。2013年服務(wù)器租賃費(fèi)3109萬元，比2012年增加234萬元，與2013年月活躍用戶數(shù)量暴增明顯不匹配。按照365天計(jì)算，2013年每天的服務(wù)器租賃費(fèi)為9萬元，但2013年末應(yīng)付服務(wù)器租賃費(fèi)用僅僅9萬元，也就是說，2013年末的欠費(fèi)是2013年12月31日產(chǎn)生的，難道公司服務(wù)器租賃費(fèi)用每天都結(jié)算一次嗎？ 2012年末、2014年3月末的金額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止9萬元。筆者認(rèn)為存在兩種可能：一是2013年末未計(jì)提服務(wù)器租賃費(fèi)；二是2013年末的金額是正確的，服務(wù)器租賃費(fèi)存在大量虛增，那么收入也可能大量虛增。

網(wǎng)站排名500強(qiáng)？

自2012年以來，智明星通大力推廣互聯(lián)網(wǎng)入口業(yè)務(wù)。據(jù)其稱，截至2014年6月，根據(jù)專業(yè)發(fā)布網(wǎng)站排名的第三方公司Alexa 統(tǒng) 計(jì) ， 智 明 星 通 旗 下 的 www.V9.com 、 isearch.omiga-plus.com 以istart.webssearches.com的世界排名約為前500名，www.22find.com世界排名約1000名。

當(dāng)筆者進(jìn)去http：//www.alexa.cn的網(wǎng)站時(shí)，驚奇地發(fā)現(xiàn)，原來500強(qiáng)不是吹出來的，三個(gè)網(wǎng)站幾乎是同時(shí)進(jìn)入500強(qiáng)。

最讓筆者驚奇的是，就在http：//www.alexa.cn網(wǎng)站的正中間，有排名套餐的廣告，通過精選排名套餐，不但可以成為500強(qiáng)，排名第一也沒問題。www.V9.com排名在2014年5月中旬開始飆升，從近3000名一下子飆升了2000多位，瞬間抵達(dá)500強(qiáng)； isearch.omiga-plus.com從2014年6月初開始發(fā)力，一下子從10萬名開外飆升到500強(qiáng)；istart.webssearches.com在2014年6月中旬時(shí)還在850名左右，發(fā)力后也進(jìn)入500強(qiáng)。