地方債開閘

林郁之

八月最后一天，醞釀十多年的《預(yù)算法修正草案》終于獲得十二屆全國人大常委會第十次會議審議通過，標(biāo)志中國距離構(gòu)建現(xiàn)代財(cái)政體系又近一步。

現(xiàn)行《預(yù)算法》于1995年實(shí)施，在財(cái)政法律體系中處于核心法和骨干法的地位，又被稱之為“經(jīng)濟(jì)憲法”，主要規(guī)范公共資源配置，制訂“錢從哪里來，用到哪里去”的通盤規(guī)則，在財(cái)政分配、宏觀調(diào)控中也發(fā)揮著重要作用。

但是，隨著改革開放經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)生的深刻變化，從2003年起，有關(guān)部門就開始探索預(yù)算法的修訂，以適應(yīng)新的形勢需要。由于牽涉到中央、地方政府在分稅制、發(fā)債權(quán)等方面的權(quán)益劃分，各方在博弈過程中難以形成一致意見，歷經(jīng)三屆人大、四次審議，耗時(shí)十余年才最終獲得通過。

與原法相比，這次表決通過的《預(yù)算法》修訂草案最突出的特點(diǎn)是，確立了省級地方政府的發(fā)債權(quán)，但額度由中央把控，要求預(yù)算在規(guī)定時(shí)限內(nèi)進(jìn)行全面公開，并建立全口徑預(yù)算體系。這為地方政府合法發(fā)行債券掃清了最后一道障礙。最快到2015年，省級政府自行發(fā)債就會全面放開。

大博弈

在發(fā)債問題上，地方政府暫時(shí)贏得一籌，但在實(shí)施細(xì)節(jié)上的博弈才剛剛開始。

中國人民大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法教研室主任朱大旗對《中國新聞周刊》表示，原《預(yù)算法》過于強(qiáng)調(diào)預(yù)算的工具性職能，將應(yīng)該受到規(guī)范和控制的國家預(yù)算反置于監(jiān)督者之地位，以致將國家預(yù)算權(quán)力過分集中于政府某一部門甚或某些個(gè)人之手。

原《預(yù)算法》修正草案的四次審議版本，在地方政府發(fā)債問題上的立場也幾經(jīng)反復(fù)。國內(nèi)一般法律通常是三審?fù)ㄟ^，但也有少數(shù)法律頗費(fèi)周折，如《物權(quán)法》就經(jīng)過了七次審議才最終通過。

2011年，《預(yù)算法》一審草案曾一度提出對地方政府債務(wù)實(shí)行“限額管理”的規(guī)定，給地方發(fā)債開了一個(gè)小口。這年下半年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)在財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的上海市、浙江省、廣東省和深圳市四地啟動地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，被外界視為中國有望對地方政府自行發(fā)債開閘。

2012年，《預(yù)算法》修法重啟，最終形成的草案不僅將地方發(fā)債的“限額管理”相關(guān)條款刪除，同時(shí)，重申“除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”

時(shí)任全國人大法律委員會副主任委員洪虎在作預(yù)算法修正案草案二審修改情況的匯報(bào)時(shí)指出，考慮到近些年中國地方政府債務(wù)急劇上升達(dá)10萬多億元，帶來的問題和潛在的風(fēng)險(xiǎn)必須引起高度重視，因此草案二次審議稿恢復(fù)現(xiàn)行預(yù)算法規(guī)定，明確從嚴(yán)規(guī)范地方債務(wù)。

反對聲也不絕于耳。財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康曾撰文指出，原《預(yù)算法》二審關(guān)于地方發(fā)債的表述退回現(xiàn)行預(yù)算法的表述，“沒有體現(xiàn)立法應(yīng)規(guī)范與服務(wù)現(xiàn)實(shí)的實(shí)質(zhì)要求”。

如此一百八十度態(tài)度大轉(zhuǎn)彎，皆為形勢所迫。此后兩年，預(yù)算法草案修訂再度擱淺。

2014年4月，預(yù)算法迎來三審，為地方發(fā)債重開大門。與此同時(shí)，三審草案也設(shè)立了一系列風(fēng)險(xiǎn)隔措施，如明確舉債主體為“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市”；舉債方式限于“發(fā)行地方政府債券”；用途應(yīng)當(dāng)是“一般公共預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金”，并“不得用于經(jīng)常性支出”；債務(wù)還應(yīng)有“穩(wěn)定的償還資金來源”。

三審稿還在債務(wù)規(guī)模和管理方式上設(shè)“防火墻”：舉債規(guī)模“由國務(wù)院報(bào)全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務(wù)委員會批準(zhǔn)。省、自治區(qū)、直轄市依照國務(wù)院下達(dá)的限額舉借的債務(wù)，列入本級預(yù)算調(diào)整方案，報(bào)本級人民代表大會常務(wù)委員會批準(zhǔn)。”

正是這一系列對地方債的設(shè)置，在財(cái)稅界和地方引起爭議。考慮到一審稿對舉債的說法“實(shí)行債務(wù)余額管理”，具體發(fā)行由負(fù)責(zé)本地區(qū)的政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理。中國政法大學(xué)財(cái)稅法學(xué)研究中心施正文對《中國新聞周刊》表示，真正的地方債制度應(yīng)該賦予地方政府一定的權(quán)力，但三審稿地方的發(fā)債權(quán)還是完全掌握在中央手里，地方發(fā)債的權(quán)力大大收縮了。

三審時(shí)，正值全國人大常委換屆，當(dāng)時(shí)的審議，主要是讓新任常委們熟悉法律條文，時(shí)機(jī)尚未成熟，直到8月31日四審，《預(yù)算法》修正案終獲通過。四審稿基本延續(xù)了三審稿的規(guī)定，而且沒有再公開征求意見。

朱大旗則認(rèn)為，目前舉債主體中，市、縣級政府債務(wù)占大多數(shù)，但《預(yù)算法修正案》規(guī)定的舉債主體卻僅限于省級政府，權(quán)責(zé)不匹配的情況仍未完全校正。

堵偏門

省級政府發(fā)債閘門打開，無疑讓地方政府松了一口氣。

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康對《中國新聞周刊》表示，允許地方發(fā)債就是把原來潛在的隱形債風(fēng)險(xiǎn)加以抑制讓其陽光化，這更利于控制地方債風(fēng)險(xiǎn)，也是一個(gè)非常明顯的進(jìn)步。至于地方政府符合什么條件可以自發(fā)債，要看預(yù)算法里如何規(guī)定。

眼下，正值地方政府還債高峰期。

國家審計(jì)署報(bào)告透露，在2014年和2015年共計(jì)將有4.2萬億元地方債到期。盡管中央多次表態(tài)，“政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控”，但審計(jì)署數(shù)據(jù)仍讓市場看到，地方債務(wù)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)突出，個(gè)別地方政府資產(chǎn)負(fù)債率超過100%，區(qū)域仍存在風(fēng)險(xiǎn)，償債壓力非常大。

國際評級機(jī)構(gòu)穆迪今年年中披露的數(shù)據(jù)顯示，江蘇、北京、四川、浙江、山東、貴州、上海、重慶、吉林、重慶、遼寧、河南、內(nèi)蒙古和江西等地一年內(nèi)到期的債務(wù)額占總債務(wù)的比重超過25%。除了海南省以外，其他各地一年內(nèi)到期的債務(wù)額占總債務(wù)比重超過15%。

根據(jù)中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司測算，各省份市政建設(shè)和交通運(yùn)輸兩者相加占所有資金投向的比重幾乎均在50%以上，一半省份超過60%，資金使用期限較長，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資金使用期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配矛盾凸顯。

目前地方債所建項(xiàng)目資金回收周期一般都在十年左右，而基礎(chǔ)設(shè)施所形成的債務(wù)一般在五年左右，地方債期限錯(cuò)配比較嚴(yán)重，發(fā)行地方債有利于緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

海通證券宏觀分析師李寧對《中國新聞周刊》表示，以融資平臺為核心的地方債務(wù)占銀行貸款規(guī)模大，嚴(yán)重依賴土地出讓收入。因此，地方債務(wù)的特點(diǎn)集中體現(xiàn)在，融資平臺、地方財(cái)政、銀行和房地產(chǎn)形成了相互影響的風(fēng)險(xiǎn)鏈條。

在現(xiàn)行中國政府管理體系下，中央政府無疑對于這些巨額地方債務(wù)負(fù)有“兜底”責(zé)任。因此，從2010年起，財(cái)政部就開始著手起草地方融資平臺清理細(xì)則，不久，央行又全面叫停“平臺貸”，切斷銀行與平臺公司之間的資金輸送管道，并用發(fā)行城投債的方式，取代之前的銀行資金。

城投債被視為準(zhǔn)市政債，目前仍屬于企業(yè)債，其利率水平顯著低于銀行貸款，這也極大降低了地方政府的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。過去，城投債一般被認(rèn)為是有政府信用支撐的無風(fēng)險(xiǎn)債券，但是隨著地產(chǎn)下滑趨勢，城投債進(jìn)入還本高峰期城投債的分化也在加劇。

中信證券研究部鄧海清告訴《中國新聞周刊》，今年以來，低評級、土地相關(guān)度高的城投風(fēng)險(xiǎn)放大，造假、資金挪用等丑聞屢次爆出，城投似乎也隱含著不安全性。在今年及未來，城投的違約風(fēng)險(xiǎn)仍然是主要風(fēng)險(xiǎn)，對低評級我們依然應(yīng)當(dāng)維持較為審慎的態(tài)度。

融資平臺債中的城投債今年將迎來集中兌付期。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年到期的城投債規(guī)模超過了3000億元，其中三分之二為滾動到期的短融城投債，較2013年上漲六成以上。

此間風(fēng)險(xiǎn)，中央早已察覺。

財(cái)政部部長樓繼偉在今年8 月兩度表示“將地方政府性債務(wù)分類納入預(yù)算管理”，“對高成本融資的存量債務(wù)，允許地方申請發(fā)行地方政府債券置換。”

在瑞銀策略分析師陳琦看來，樓繼偉的表態(tài)實(shí)質(zhì)上是進(jìn)一步明確分類化解存量地方政府性債務(wù)的思路。允許通過低成本的地方政府債券置換，則加強(qiáng)了市場對于化解存量債務(wù)的信心。

中誠信國際政府與公共融資評級部高級分析師閆文濤對《中國新聞周刊》表示，債務(wù)償還方面，地方債務(wù)的償還對土地出讓收入依賴過大，全國承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)占比達(dá)37%左右。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場景氣下行的大背景下，過于單一集中的債務(wù)償還結(jié)構(gòu)加大了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口。

摸家底

隨著《預(yù)算法》修改通過，到2015年，省級政府發(fā)債權(quán)將陸續(xù)落地。屆時(shí)，首先政府需要公布詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債情況，也就是先摸清家底、再公布家底。

早在2011年，根據(jù)財(cái)政部要求，全國23個(gè)地區(qū)試編政府財(cái)務(wù)報(bào)告。政府財(cái)務(wù)報(bào)告包括政府財(cái)務(wù)報(bào)表（資產(chǎn)負(fù)債表、收入費(fèi)用表等）、報(bào)表附注、政府財(cái)政經(jīng)濟(jì)情況和政府財(cái)務(wù)管理情況四部分。

2013年8月，財(cái)政部部長樓繼偉在向全國人大作預(yù)算執(zhí)行報(bào)告時(shí)表示，將試編政府財(cái)務(wù)報(bào)告范圍擴(kuò)大到全國所有省份。這也意味著所有省份納入地方資產(chǎn)負(fù)債表試編行列。此后，各地按照財(cái)政部要求不斷擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表試編范圍。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，至少有上海、湖北、安徽三個(gè)省市將資產(chǎn)負(fù)債表試編范圍擴(kuò)至縣區(qū)一級，其他地區(qū)則擴(kuò)大試編試點(diǎn)城市范圍，比如重慶、山西、湖南等地。

據(jù)中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿透露，截至2014年中期，我國大部分省級政府已經(jīng)在“權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告”的框架下，基本完成了地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的試編工作，目前正在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，爭取完善編制的原則和方法，并開始研究如何使用資產(chǎn)負(fù)債表。有些地區(qū)，如上海、江西、安徽等已經(jīng)在區(qū)縣層面開始試編政府資產(chǎn)負(fù)債表。

資產(chǎn)負(fù)債表編制難度超乎預(yù)期。由于中國現(xiàn)行財(cái)政會計(jì)制度建立在收付實(shí)現(xiàn)制，而不是權(quán)責(zé)發(fā)生制，根據(jù)研究，目前個(gè)別省級政府也許具有資產(chǎn)負(fù)債表的雛形，但并不規(guī)范和連續(xù)，不利于真實(shí)反映地方的償債實(shí)力。

上海市資產(chǎn)負(fù)債表試編已三年多，今年又把資產(chǎn)負(fù)債表試編從市一級擴(kuò)展至全部區(qū)縣一級。據(jù)知情人士透露，上海目前的統(tǒng)計(jì)情況仍不夠精確，因此也并未對外公布編制結(jié)果。上海試編政府資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，資產(chǎn)既包括政府機(jī)構(gòu)，還包括事業(yè)單位、國企、文物單位。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院院長王雍君對《中國新聞周刊》表示，當(dāng)前，我國政府公布的財(cái)政收支數(shù)據(jù)是流量，而政府資產(chǎn)和負(fù)債是存量數(shù)據(jù)。如果只公布收支，沒有資產(chǎn)負(fù)債的數(shù)據(jù)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

關(guān)于地方政府的資產(chǎn)概念，業(yè)內(nèi)仍有爭議。中國地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的試編，原則上與國際通行的做法基本相符，但在口徑、估值方法、會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等方面也遇到了不少具有中國特色的問題，比如國有企業(yè)、養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)債、土地、礦產(chǎn)等沒有負(fù)責(zé)資產(chǎn)是否和如何計(jì)入政府資產(chǎn)負(fù)債表等等。

資產(chǎn)負(fù)債表編制完成后，地方政府還需要邀請第三方評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。

目前活躍在中國評級機(jī)構(gòu)約有50多家，大型的評級機(jī)構(gòu)主要有中誠信、聯(lián)合資信、大公國際、上海新世紀(jì)、中債資信等，國際評級機(jī)構(gòu)有標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)。

此前，現(xiàn)行試點(diǎn)發(fā)行地方債的幾個(gè)地方政府，并未進(jìn)行信用評級。從2011年開始，財(cái)政部開展自行發(fā)債試點(diǎn)，定為滬浙粵深四地。2013年，在此基礎(chǔ)上，財(cái)政部又把山東、江蘇兩地加入到了自行發(fā)債的“大軍”。

當(dāng)時(shí)，在城鎮(zhèn)化融資需求加大的背景下，雖然地方政府自行試點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，被業(yè)內(nèi)人士視為一種進(jìn)步，但不論是代理發(fā)債還是自行發(fā)債，最終仍由財(cái)政部代辦還本付息，享有中央財(cái)政兜底，仍無法全面反映本級政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異。

今年5月，財(cái)政部宣布把地方債試點(diǎn)擴(kuò)大到十個(gè)省市，并首次采取了市場化原則的“自發(fā)自還”式的還債方式的同時(shí)，明確要求“試點(diǎn)地區(qū)要按照有關(guān)規(guī)定開展債券信用評級，擇優(yōu)選擇信用評級機(jī)構(gòu)。試點(diǎn)地區(qū)要與信用評級機(jī)構(gòu)簽署信用評級協(xié)議，明確雙方權(quán)利和義務(wù)。”

事實(shí)上，隨著近年來融資平臺的飛速發(fā)債，作為評級機(jī)構(gòu)，要對平臺公司發(fā)債進(jìn)行評級，已不得不先對其所在的地方政府評級。

中債資信透露，在2013年9月正式對外發(fā)布地方政府評級方法和模型后，目前已對中國省、市和百強(qiáng)縣將近500多個(gè)主體進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理。另一家中資評級機(jī)構(gòu)中誠信國際已經(jīng)形成地方政府的評級方法，并建立相對完善的評級模型和數(shù)據(jù)庫，目前正著手完善評級流程、完成工作底稿等。

截至今年7月，首次批準(zhǔn)地方政府自主發(fā)債試點(diǎn)的10個(gè)省市中，已有廣東、山東、江蘇、寧夏、北京五地確定了信用評級機(jī)構(gòu)。廣東、山東為上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司，寧夏為大公國際資信評估有限公司，江蘇省為中債資信評估有限責(zé)任公司。

地方債信用評級過程包括：資料搜集、進(jìn)場訪談、資料完善、撰寫評級報(bào)告、信用等級評定以及出具信用評級報(bào)告等。目前，在評級過程中，最大難點(diǎn)是信息獲取，而"資產(chǎn)負(fù)債表是企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)信用評級的必要、基礎(chǔ)材料。

鑒于當(dāng)前地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表“難產(chǎn)”，評級機(jī)構(gòu)也只能另尋他路。《2014年山東省政府債券信用評級報(bào)告》的數(shù)據(jù)來源主要是山東省統(tǒng)計(jì)年鑒、國家審計(jì)署的地方債審計(jì)報(bào)告，以及省財(cái)政廳提供的近3年公共財(cái)政預(yù)算收支、政府性基金預(yù)算收支數(shù)據(jù)。

上海新世紀(jì)評級公共融資部總經(jīng)理曹明對《中國新聞周刊》表示，地方政府信用評級是未來實(shí)現(xiàn)市政債市場化的基礎(chǔ)，未來若出現(xiàn)因評級低而導(dǎo)致某些地方政府融資困難，則需要中央政府的整體宏觀調(diào)控來解決，如轉(zhuǎn)移支付等。

地方債合法落地后，城投債市場也將在2015年開始萎縮。瑞銀策略分析師王琦認(rèn)為，未來，城投債的供給可能減少，但并不會完全退出歷史舞臺。尤其是對于含有經(jīng)營性業(yè)務(wù)、已經(jīng)公司化運(yùn)作的城投平臺，剝離其政府融資職能后的債務(wù)部分可能會褪去“城投債”的屬性，繼續(xù)以企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等形式支撐此類債券的供給。

如何控制地方發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)，則是當(dāng)前中央相關(guān)部門最為擔(dān)憂的問題之一。

盡管新版《預(yù)算法》已經(jīng)由人大常委會表決通過，但地方發(fā)債仍需沖破多道關(guān)卡：首先，發(fā)債主體只能是省級政府，其次，對方發(fā)債動機(jī)限定為“預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金”才可舉債融資，且規(guī)定“舉借的債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計(jì)劃和穩(wěn)定的償還資金來源，只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出”。

申銀萬國證券研究所首席宏觀分析師李慧勇表示，在預(yù)算法修正完成后，估計(jì)地方市政債將進(jìn)一步放開。伴隨新型城鎮(zhèn)化的開展，地方政府不可避免迎來新一輪加杠桿過程，但新增債務(wù)將以一個(gè)更加市場化的方式出現(xiàn)，這將在一定程度上避免地方債務(wù)在老路上重復(fù)，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)將會隔離。這一問題的解決意味著中國資產(chǎn)的透明度將會明顯上升，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將明顯降低。