我國房地產上市公司股權融資偏好行為分析

王海凈+劉琳

[提要] 本文通過分析我國房地產上市公司融資現狀，構建影響房地產上市公司融資能力的因素體系，探討資本結構的優化方向，提出對策建議。

關鍵詞：房地產上市公司；融資偏好行為；對策建議

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年3月11日

一、引言

資金是企業進行經濟活動的第一推動力，企業是否能夠擁有廣泛的資金來源，及時足額地籌集到生產運營所需要的資金，對一個企業的經營和發展是至關重要的。上市公司選擇資金來源的偏好和行為，決定了公司的資本結構，進而影響到公司的總體價值。

隨著資本市場的發展，我國上市公司的融資行為選擇發生了明顯的變化。我國上市公司的融資結構與西方發達資本主義國家不同，有明顯的融資偏好行為，這與西方優序融資理論相悖。同時，房地產行業屬于資本密集型行業，長期以來都存在融資結構不合理，融資渠道單一等問題。但是，當前對房地產上市公司的融資偏好行為的研究較少，房地產上市公司的融資有怎樣的偏好，影響其偏好行為的因素又有哪些？本文將以上市房地產公司為研究樣本，對我國上市房地產公司的融資偏好，以及其影響因素、優化政策建議等進行研究。

二、我國房地產行業特征

房地產業的發展速度和國民經濟的發展密切相關，西蒙·庫茨涅茨在《各國的經濟增長》中將二者的關系總結為“發展速度呈正相關關系”。宏觀經濟的波動對房地產價格有著重要影響，而房地產投資作為固定資產投資的重要組成部分，房地產價格的變化勢必對宏觀經濟的運行產生重要影響。

歸納起來，中國現階段房地產行業具有以下特征：

（一）房地產業發展具有周期性。作為基礎建設行業，房地產業屬于固定資產投資范疇，受國家宏觀經濟政策的影響很大，其發展同樣具有周期性。

（二）房地產業具有很強的產業關聯性。房地產業與國民經濟的許多行業，如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等都有密切關系，其發展也促使一些新興行業，如物業管理、房地產評估、房地產中介等的產生。

（三）房地產業受政策的影響非常大。房地產業具有很強的政策敏感性，宏觀財政、貨幣政策、國家產業政策乃至城市規劃都會對其開發、流通等環節產生影響。

三、我國房地產上市公司融資現狀分析

（一）股東權益比率分析。對2012年我國100家房地產上市公司的股東權益比率分析了解到，上市公司根據融資偏好以及經營狀況的不同，導致股東權益比率存在較大的差異，比如泛海建設的股東權益比率是28.97%，臥龍地產為45.78%，而天倫置業為63.94%，等等。我國房地產上市公司的股東權益比率的平均水平為51.6%，普遍熱衷于發行股票融資，而對債券融資反應十分冷淡。因此，中國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于融資順序原則存在明顯的沖突，即存在融資偏好的特征。

（二）再融資方式分析。在當今全球資本市場中，增股、配股已經在上市公司利用資本市場進行股權再融資中扮演著重要的角色。其中，上市公司進行股權再融資最主要有兩種方式：第一種是以配股的方式，向現有股東進行融資；第二種是通過增發新股的方式向投資者進行融資。截止到2012年12月，通過對在上海證券交易所上市的33家上市房地產公司，以及在深圳證券交易所上市的67家上市房地產公司的分析研究發現，以增股、配股的方式進行股權融資是一種普遍的方式。我國房地產上市公司即使在宏觀調控嚴格的時期，依然爭先采取增股、配股的融資方式進行融資。2007年至2012年期間，共有61家房地產上市公司通過增發新股、配股的方式進行融資。資料顯示，由于國內股票市場規模的限制，上市公司通過股市得到的融資中，只有小部分得到了有效使用。

四、我國上市公司融資偏好因素分析

（一）制度因素。基于新制度經濟學理論，中國證券市場上的一些反常行為則可以解釋為制度安排存在缺陷，制度建設尚不完善所致。上市公司理所當然利用一切制度許可的方法來合理合法地籌集資金，而置中小投資者的利益于不顧。如股票發行制度不符合市場經濟規律，對上市公司考核制度的不合理等。

（二）產業因素。企業的產業特征也是影響其融資偏好的重要因素，不同行業的上市公司所面臨的產品市場的競爭不同，而產品市場競爭通過影響上市公司收入來影響企業的資本結構與融資選擇。其中，產業組織與融資結構之間的互動是影響融資行為選擇的重要因素之一。房地產公司屬于基礎建設行業，其發展速度和國民經濟的發展密切相關，同時對國民經濟的貢獻率也很高。

（三）融資成本因素。從融資成本的角度來說，債券融資方式要比股權融資方式的成本低。在稅收方面，發行債券能起到減稅的作用，而發行股票，政府要對股東個人資本所得和股息收入以及企業法人雙重征稅；在發行費用方面，發行企業債券的費用較低；在風險方面，債務上升帶來的財務風險也會加大，如果經營不善會導致企業破產；在對企業的監控成本方面，股權融資會導致道德風險，從而增加投資者對企業管理者的監控成本。

（四）股權結構因素。上市公司融資不僅受到外部環境的影響，還受公司股權結構的影響。中國上市公司特殊的股權結構影響到其融資行為，同時其融資方式偏好的不同，也影響著上市公司的融資結構。房地產上市公司的長期融資比例偏低、短期融資比例過高，股權融資比重較高、債券融資較少，這樣的融資結構會導致資金相對不穩定，不利于房地產企業的持續健康經營。

五、對策建議

（一）加強制度建設，健全法制、法規與政策環境。我國房地產企業普遍存在存貨比例高的問題，這是因為我國很多房地產企業都在加大力度囤積土地，這就導致了我國房地產企業存貨周轉率低，導致企業現金流出現斷裂。我國應對相關法律規定進行適當的調整，以適應宏觀環境的變化。具體工作包括：完善新股發行、配股及增發規則，加強信息披露管理，構建信號傳遞機制等。

（二）發展債務融資市場，拓展多元化融資渠道。我國房地產上市公司的融資渠道不夠廣泛，應當在完善原有融資方式的基礎上積極拓展新的渠道。發展合作開發融資；權衡銀行貸款、融資租賃、發行債券等多種融資方式的優劣；同時，積極開拓其他的方式來融資，比如房地產信托、房地產業基金等。

（三）大力發展機構投資者，加強上市公司監督。與機構投資者相比，個人投資者的力量無法與機構投資者相抗衡。在相關市場機制不完善的情況下，就會導致機構投資者利用資金優勢和掌握的信息優勢操縱市場價格，損害中小股東的利益。因此，必須努力將中國資本市場改造成以機構投資者為主，進一步提高券商實力、構造多元化的投資基金群體、引入合格的境外機構投資者等。