上市公司股利政策與生命周期理論探討

□文/孫懷艷

（鄭州成功財經學院 河南·鞏義）

一、企業生命周期理論的起源

近年來，國內外比較流行的一種管理理論就是企業生命周期理論，它被廣泛應用于社會科學研究的各個方面。此理論認為：企業發展的一般規律就是大多數企業像生物有機體一樣，都會經歷一個由盛到衰、從生到死的過程。世界上任何事物的發展都存在著生命周期，企業也不例外。

馬森·海瑞爾（Mason Haire，1959）最早提出企業生命周期概念；后來，著名的美國學者J.W.戈登尼爾（1965）在《如何防止組織的衰老與滯停》一文中指出企業存在生命周期問題，一個企業只有不斷通過自我完善發展，在經歷衰老后仍有可能恢復生機，但這與有機生命體不同。截至目前，有關企業生命周期理論已有幾十種觀點，其中美國管理學家伊查克·愛迪思博士（Ichak Adizes，1989）最為全面系統地分析了企業從成長階段到進入老化階段的各個時期特征、存在的問題以及解決的對策。

李業教授（2000）是國內研究企業生命周期理論較早的學者，在伊查克·愛迪思與陳佳貴教授的理論分析基礎上，他從銷售額的角度將企業生命周期劃分為孕育期、初生期、成長期、成熟期和衰退期五個階段。即著名的企業生命周期的修正模型。

任佩瑜教授（2003）在管理熵的基礎上，通過復雜性的研究方法與科學的成果，研究分析了企業生命周期各階段內、外部要素相互作用的關系。

二、企業生命周期階段的劃分與識別

截至目前，生物進化論、周期階段論、歸因論以及周期對策論等形成了生命周期理論的四大分支，其中又以周期階段論最為復雜。

由于研究視角和研究目的上存在不同意見，對生命周期階段的劃分形成了各種觀點。其中最主流的思想有兩種觀點：一種是Greiner的階段論。認為生命周期的成長階段、成熟階段和老化階段都有一段時期是相對穩定過渡期，而在不同形式的管理危機時結束。他創建了五階段模型，即以營業收入和員工人數為指標將生命周期劃分為五階段，在每個階段中都有其顯著的經營方式，企業發生變革是由于企業面臨的居于主導地位的管理問題，如果企業繼續成長，則意味著變革成功；企業消亡，則意味著變革失敗。另一種是Adizes的階段論。

企業運用生命周期理論的前提條件是能準確識別企業現在所處的生命周期階段。在不同生命周期階段的企業，在管理方式、增長速度、組織架構等方面會有不同的特征，所以對企業生命周期階段的研究標準難以進行統一。

陳佳貴教授（1989）發現在不同的生命階段企業呈現出的可變性、改革精神、發展周期、主營業務收入的穩定性、發展速度及穩定性、管理方法、專業化水平等方面會呈現出顯著不同的特征。他通過找出決定企業成長的關鍵因素，用定性方法來判斷企業所處的生命階段。

李業（2000）認為最能反映企業成長狀況的是銷售額，它代表了在市場上企業產品和服務實現的價值，所以以銷售額為標準來衡量生命階段。

孫建強（2003）等人用銷售收入增長率、科技技術成果轉化增長率、銷售成本降低率、市場占有增長率、規模擴大率和現金收益比增長率來界定生命周期，但上述六項指標所占比例確定的可靠性會直接影響準確判定企業所處的生命周期階段。

除此之外，熊義杰的修正指數函數和三次曲線函數法以及Dickinson的企業現金流模型法等也比較有代表性。

三、股利政策的生命周期理論研究

關于股利政策，已經形成了非常豐富的理論，如股利無關論、信號傳遞理論、代理成本理論、股利迎合理論等，除此之外，股利政策的生命周期理論也越來越受國內外學者的關注。

該理論認為，就像其他生命體一樣，股利政策也存在著產生滅亡的生命周期規律，即投資機會多的企業大多處于成長期，具有很高的資產，但是創造的現金流有限，通過企業內部產生的資金很難滿足企業投資機會所需的資金，企業一般會把成長的利潤留于企業，而不是用于分配，因為這樣資金再投資所帶來的收益要大于成本，所以處于該階段的企業，一般不會發放股利。相反，當企業處于成熟階段時，能夠創造更多的盈利能力，但由于市場機會逐漸減少，又很難找到更高收益率的投資機會，企業可以通過發放股利來減少管理者掌握更多的現金流所形成的代理成本，所以，在此階段，發放股利對企業來說是利大于弊的。

對該理論的研究分為兩個階段：最初只是有學者間接檢驗了股利政策和企業生命周期兩者之間存在著某種關系，并沒有明確提出關于股利政策的生命周期理論。如Fama和French（2001）經過研究分析發現更傾向于支付現金股利的公司往往是高盈利、低成長率的公司。另外，處于成熟階段的公司更傾向于發放股利，而處于成長階段的公司則傾向于不發放股利。

DeAngeloetal（2006）發現如果選用保留盈余占投入資本的比率來表示公司所處生命周期階段的代理變量，該代理變量數值越高，支付股利企業在全部樣本中所占比例也越高；而當此數值很低時，支付股利的企業所占比例也幾乎降低到零。Denis和Osobov（2008）選用1994～2002年的美、英、德、法、加拿大和日本六國上市公司股利分配數據為樣本，通過對比分析發現，在樣本企業中，留存收益占投入資本的比重與股利支付概率二者存在正相關關系且非常顯著，即盈利能力越強、規模越大、留存收益占權益資本比重越高的公司，支付股利的概率越大，并且股利支付行為主要集中在留存收益最多的企業之中。

由于我國在研究生命周期理論與股利政策關系尚處于起步階段，關于這類的文獻比較少，主要有：Ming-HuiWang，day-Yang Liu，Yen-Sheng Huang（2008）選用臺灣股票市場上市公司為樣本，檢驗股利政策是否具有生命周期特征。研究顯示，與支付現金股利的公司相比，支付股票股利的公司擁有更低的留存收益率、更高的資產增長率。具有高成長性低獲利能力的年輕公司，更傾向于發放股票股利而不愿發放現金股利。當企業擁有高獲利能力和低的增長潛力時，也就是逐漸趨于成熟的時期，相對于股票股利，就更傾向于發放現金股利。

李常青、彭峰（2009）以A股市場非金融行業2000～2006年上市公司為樣本，使用經營活動現金流量在總資產中所占比重、主營業務收入增長率和資本支出率三個指標來區分企業所處的生命周期階段，實證檢驗了現金股利政策和生命周期理論之間存在顯著正相關關系。研究結果顯示，我國上市公司確實會根據企業所處不同的生命周期采取不同的股利政策，但證監會實施的政策會對其造成一定的影響。

徐臘平（2009）以生命周期理論為基礎，通過對1993～2006年的中國上市公司股利分配樣本進行了實證分析。研究結果顯示，我國上市公司的現金股利支付概率與留存收益占投入資本的比重呈顯著正相關關系；同樣，股票股利支付概率也和留存收益占投入資本的比重呈顯著正相關；也就是說，關于我國上市公司股利政策，股利政策的生命周期理論對其具有較強的說明力，我國上市公司的股利分配行為具有生命周期特性。

宋福鐵、屈文洲（2010）選用留存收益占資產的比重當作企業生命周期的替代變量，采用2000～2008年間的528家滬市A股公司的9年數據作為樣本，做了相關實證研究，研究表明，在是否支付現金股利的問題上，我國上市公司呈現出了生命周期特征，但是關于現金股利支付率，則沒有體現出生命周期特征。

四、研究述評

企業的生命周期理論已得到國內外眾多學者的認可。關于股利政策理論，國內外眾多學者都試圖從不同角度對其進行研究。國外學者對股利政策的研究較早，形成了豐富的理論基礎，由于西方證券市場發展較早，其相對于中國市場比較成熟，因此他們的結論對與上市公司的股利政策解釋能力較強。國內學者對股利政策的實證研究也日漸豐富。近幾年來，國內外學者對股利政策的生命周期理論已經有了一些研究，其中實證研究方法也是各有不同，但是相關文獻還是不夠豐富，在結論方面也缺少一致性，需進一步探討。

［1］徐臘平.企業股利分配具有生命周期特征嗎？——基于中國上市公司的實證研究［J］.南方經濟，2009.6.

［2］李常青，彭峰.現金股利研究的新視角：基于企業生命周期理論［J］.財經理論與實踐，2009.9.

［3］宋福鐵、屈文洲.基于企業生命周期理論的現金股利分配實證研究［J］.中國工業經濟，2010.2.