中國工商銀行的海外布局
——基于實物期權視角的案例分析

□沈驍智 曾 勇

[電子科技大學 成都 611731]

引言

中國工商銀行(下稱“工行”)董事長姜建清曾表示：“工商銀行的海外發展是戰略性的，不做財務投資”。戰略投資區別于財務投資，并不注重短期收益而注重中長期的投資回報，而且存在較高的風險。這就要求在對戰略投資進行分析的時候，必須同時考慮可能的風險和未來決策權的價值。企業在面臨不確定性環境時，未來可能的行為多種多樣，這些決策或是能增加企業價值，或是能避免企業進一步損失，因此企業未來的決策靈活性具有價值。實物期權方法考慮了未來投資決策的價值，因而適宜于對戰略投資進行分析。

實物期權理論由Myers提出，他指出一個投資方案的價值來自于對目前所擁有資產的使用，加上一個對未來投資機會的選擇[1]，也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格購買或出售某一實物資產，分別對應著買權或者賣權，也即VT=VN+VOVT代表項目總價值，VN代表用DCF方法計算的現有資產的價值，VO代表期權價值[2]。后來的研究者將此理論引入到企業的戰略決策分析并進行了拓展，認為企業未來的不同決策行為分別對應不同形式的：期權[3]。Mintzberg指出，戰略形成于企業為合理配置資源而進行的連續決策[4]。Bowman和Hurry在此基礎之上指出：從實物期權的視角出發，企業戰略是企業對于一系列期權的發現和行權的過程，期權的標的物即是企業經營所需的資源[5]。每一次行權都意味著一次資源配置，并可能產生新的資源配置機會，也即新的期權。所以“期權鏈”可用來分析企業的戰略決策。

圖1 期權鏈[5]

如果企業已有的資源可以使其更容易獲得未來的機會，就可以認為這些資源給企業提供了期權[5]影子期權和實物期權的差別是：影子期權沒有具體的標的物，往往產生于企業為獲得未來機會而進行的必要準備；實物期權的標的物為具體的投資計劃因此從影子期權到實物期權的轉變過程本質上是企業發現機會的過程。Bowman指出影子期權實際上是一個期權束(option bundle)，包含了許多待發現的實物期權[6]。當企業發現了機會，還需要對機會進行評估，并選擇合適的時機行權，因此從持有實物期權到行權的轉變過程實際上是企業等待時機的過程。Sharp指出，實物期權可分為基本的兩類[7]：一類為增長期權（call）和放棄期權（put）；另一類為柔性期權(flexibility)①。企業對增長期權行權，代表企業投資于新的項目、對已有項目增加投入等行為意味著企業進入新的市場、開展新的業務或加強原有業務，這些都能給企業帶來未來機會。企業對放棄期權行權，代表著減持資源、放棄項目等行為，意味著企業部分（或完全）撤出相應市場，若只是部分撤出市場，則企業在該市場仍保有資源，仍有可能獲得未來機會；若全部撤出，則由該資源所帶來的未來機會就消失。柔性期權不同于簡單的增長期權和放棄期權，它表示企業擁有在未來根據具體情況而靈活變更投資項目或延遲投資等權利。企業只有在認為“改變”對自己有利的情形下才可能改變，對柔性期權的行權就往往意味著其未來更好的發展，即企業有更長遠的機會。

期權鏈可用于分析銀行在海外布設網點的戰略是由于（1）銀行的海外布局是戰略投資行為；（2）營業網點是銀行開展經營的重要資源。然而將該理論應用于戰略分析還存在諸多困難，困難之一是實物期權難以估值[8]；困難之二是實物期權難以發現，即未來的具體投資機會難以甄別，而模糊的“未來機會”并不能指導企業的戰略決策[4]。模糊的“未來機會”代表企業對市場的預期，企業為預期所進行的資源投入對應影子期權。上文指出，從影子期權到實物期權的轉變過程是企業發現機會的過程。不同的企業擁有不同的人才、經驗、技術和決策方法，因此不同的企業發現機會的能力不同。謹慎起見，企業應在能發現未來明確的投資機會時再有意識地獲取影子期權。

本文首先檢視了工行海外擴張的進程，通過五個案例提出了三種不同擴張模式并對部分案例結合“期權鏈”進行了討論；其次，識別了三種模式中所包含的具體投資機會并指出了其具有的增長期權特性。

一、案例討論

（一）利用法規進入當地市場

案例一：1999年12月，中國工商銀行（以下簡稱“工行”）在德國和盧森堡設立分行，進入歐洲市場。2006年，工行盧森堡有限公司依托盧森堡分行成立，成為工行在歐元區設立的第一家子行。2009年12月，工行在巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾、米蘭和馬德里申設5家分行，2010年11月至2011年1月5家分行相繼開業；2012年3月，又成功申設華沙分行，同年11月，巴塞羅那分行開業。

由于歐盟對域內銀行實行“單一執照”制監管，工行在第一家歐盟域內子行開設后隨即取得了在其他歐盟國家申設分行的權利。在本例中，工行通過在原有盧森堡分行的基礎上設立子行，獲得了期權——其余歐盟26國的進入權。世界上大部分國家都對國外金融機構進入本國市場經營有嚴格的限制，表現為較高的準入門檻以及對準入后經營范圍的限制[9]，“進入權”因此具有很高的價值。

根據相關規定，在歐盟一成員國取得銀行經營執照的信貸機構有權在其他成員國中設立分公司，并自由向商務企業和個人提供服務，無需取得東道國授權。該執照并不是歐盟的銀行執照，而是歐盟國家之間根據“相互承認”的原則，各成員國承認其他成員國頒發的銀行執照，其結果是任一成員國頒發的銀行執照在全歐盟都可以生效[10]。因此，要取得未來在歐盟國家增設分行的權利，應首先選擇其中較容易獲得銀行牌照的國家進入。

工行通過開設盧森堡分行獲得了影子期權，該期權（1）使工行在盧森堡擁有員工和網點——為其搜集信息，發掘未來機會；（2）降低了開設盧森堡子行的難度——盧森堡子行成立后，與原盧森堡分行“一班人馬，兩塊招牌”運營。經過一段時間的運營，工行資本實力逐漸提升，通過盧森堡分行得到在歐盟的經營經驗，并意識到可利用歐盟單一執照制度進行網點擴張，于是在盧森堡分行的基礎上開設盧森堡子行，獲得了實物期權。此后工行可對這26個國家進行持續評估，當某國市場成熟時立即在該國申設分行。該期權（1）確保了工行對其余26個歐盟國家的進入權；（2）使工行可以更快地對域內國家的市場做出反應，條件成熟時立即申設分行而不需接受單獨審批。一旦工行成功在歐盟其他國家開設分行，就意味著工行就進入了新的市場、獲得了新的客戶——這都會給工行帶來更長遠的機會。

因為這種機會具有法律條文的保證，所以不同銀行在“機會發現能力”上的異質性不會對戰略決策產生影響，即對任一準備在歐洲大陸廣泛布局的銀行來說，都應該先在歐盟域內以較低成本開設子行。同時這也說明了中資銀行在海外布局過程中，需要了解并充分利用當地法規，減小擴張的阻力。

圖2 期權鏈：布局歐洲

（二）利用并購條款確保未來機會

案例二：2007年1月，工行完成對印尼Halim銀行90%股份的收購，收購合約中規定工行有索取剩余10%股份的權利。同年9月工行完成對剩余10%股份的收購。

案例三②：2010年1月，工行收購加拿大東亞銀行70%股份，東亞銀行持有剩余30%股份。在交易完成一年后，工行擁有買入期權，可將其持股比例增至80%；東亞銀行在交易完成一年后擁有賣出期權可將其剩余股份轉讓給工行。2011年8月，工行完成對其買入期權的行權。

這兩個例子中，工行所持有的期權被稱為“顯式買權(explicit call option)”：合約條款中明確規定其可獲取更多的股份。Reuer和Tong指出，對于關注未來上行機會的公司(例如處于戰略擴張階段的工行)來說，獲得顯式買權十分重要。如果不能明確規定企業未來增持股份的權利，那么企業在公司中所創造的價值就可能被剩余股份的持有者利用：剩余股份的持有者可通過賣出持有的股份獲益，使并購方遭受損失[11]。

此外，因為這種期權的標的資產及其價值相對確定，工行還可以進一步降低行權的風險：工行可以隨時結合市場信息和公司自身的經營狀況決定是否行權。

以上三個案例中的期權不難甄別，其都是“顯式”的，即存在相關的法律條文或合約條款確保工行未來投資的權利。對于處于戰略擴張階段的工行來說，這種保證非常重要，因為它能使工行執行后續的投資戰略而不受政策阻礙，或降低來自合作方的風險。

需要指出的是，同為顯式買權，法律條文與合約條款還是存在區別：法律條文是公開信息，對所有滿足條件的銀行都適用；而合約條款卻幾乎完全來自于交易雙方的談判，收購方的談判能力對最后的條款會產生較大影響，其他銀行難以學習工行的經驗。

（三）利用戰略合作者的資源

案例四：2008年3月，工行完成對標準銀行集團（以下簡稱“標行”）20%股份的收購，成為其最大股東。此后又于2011年3月完成對標準銀行集團旗下阿根廷標準銀行80%股份的收購。

案例五：工行在2010年1月向東亞銀行收購了東亞銀行(加拿大)70%的股份后，又于2012年7月完成對東亞銀行(美國)80%股份的收購。

在這兩個例子中，投資機會的特征是對同一交易對手的連續收購。我們有理由認為雙方的初次合作創造了后續的合作機會——對工行來說，初始的合作為其創造了期權。原因有二：

1．戰略合作

戰略合作是企業間基于長期共贏目標而進行的深度合作。工行與標銀于2008年3月宣布結成戰略合作伙伴關系，與東亞銀行雖未宣布結成戰略合作伙伴，但雙方進行的一系列合作使其成為事實上的戰略伙伴。銀行間的戰略合作行為可以視為合作競爭(coopetition)，即經營同一產品的企業通過合作實現優勢互補，取得單純競爭達不到的效益[12]。不同銀行擁有不同的資源優勢，隨著市場狀況和銀行自身戰略的改變，兩家銀行間可能形成優勢互補進而通過合作達成雙贏。

工行的戰略目標是在全球擴張自己的服務網絡，而其在北美和阿根廷都沒有網點；東亞銀行將戰略重點轉移到了香港和中國大陸，卻在北美擁有較發達的網絡；標銀最新的戰略要求其減少在非洲以外市場的投入。通過戰略合作，工行獲取了在美洲幾個國家的服務網點和經營權，東亞銀行可以更好地發展其在港業務，標銀也成功收縮了在非洲以外地區的投資。工行通過與標銀和東亞銀行進行戰略合作，使得三方的戰略目標都得到了滿足。

2．交易成本

收購是一項流程繁冗、技術復雜的投資決策，其附帶的交易成本往往也較高。根據Williamson的分類，交易成本包含搜尋成本、信息成本、議價成本、決策成本、監督成本和違約成本[13]。

以工行收購阿根廷標銀為例：工行通過初期對標銀的入股，可第一時間知道其最新戰略，進而與其談判收購阿根廷標銀，或是第一時間獲知其對阿根廷標銀的出售計劃進而與其接洽，降低了搜尋成本；作為標銀最大的股東，工行更容易獲知阿根廷標銀全面、細致的經營狀況，準確評估其收購決策，降低了信息成本；工行與標銀作為戰略伙伴，有較為一致的利益目標和一系列合作的基礎，彼此了解和信任，議價、決策和監督的成本也較低。

戰略合作使公司間未來更有可能進行交易，因此相互合作的多家公司都持有影子期權；隨著市場環境和公司自身經營狀況的改變，合作中的雙方需要進行戰略資源交易，此時便產生具體的合作方向，影子期權轉變為實物期權；因為一方的所需的資源取自另一方，所以這兩家公司分別持有增長期權和放棄期權，這兩個期權同時產生且具有相同的標的資產。與上文中提到的期權鏈不同的是：持有放棄期權的一方在行權后仍然擁有未來的機會。因為在這種模式中，一方的未來機會來自于其合作伙伴，所以只要合作關系不破裂，將來的機會就仍存在。更進一步的，放棄資源以滿足合作伙伴的戰略需要還能增進信任、加強合作關系，從而增大未來進一步合作的可能性。

圖3 期權鏈：布局美洲

二、總結

本文通過對工行海外發展的案例進行分析，總結出了三種不同的擴張模式，指出了這三種擴張模式中包含的實物期權，并展示了實物期權理論如何作用于工行海外發展的戰略決策。通過第一種和第三種模式，工行成功進入了歐洲、非洲和南美洲市場，并迅速成為在以上區域極具影響力的中資銀行通過第二種模式，工行加強了對資源的掌控，鞏固了自己在印尼和加拿大的市場。工行推行海外戰略的成功經驗可以給正尋求擴張機會的其他中資銀行以啟示：第一，中資銀行在推行自己的國際化戰略時應充分利用當地法規，有意識地獲得期權，降低自己的進入成本。對于準備進入歐洲市場并在歐洲擴張網點的中資銀行來說，應充分利用歐盟“單一銀行執照”制度，結合自身條件和需求，首先在歐盟開設一家子銀行；第二，中資銀行在每一次海外并購中，都應在談判中爭取顯式期權條款，并在今后的經營中靈活運用，給未來創造靈活決策的可能并降低來自合作方的風險；第三，銀行應該制定清晰的海外發展戰略，根據自己的需求尋找與自己資源互補的銀行，并與其進行戰略合作。現階段，不僅中資銀行有海外擴張的戰略需求，許多外資銀行也對中國市場興趣濃厚，是中、外資銀行進行合作的良好時機。對于已經具備一定海外經驗的中資銀行來說，此舉可以使其進一步擴大海外市場、拓展經營范圍；對于尚不具備海外經驗的中資銀行來說此舉可以使其獲得合作伙伴的經營技術，提升自身競爭力，并獲取其國際化的寶貴經驗，為其未來的國際化之路做好準備。；，

注釋

①此處的“柔性”表示除擴張和放棄之外的各種決策靈活性，例如轉換投資項目或延遲投資（分別可對應于轉換期芭和延遲期權）。

②作為交易的一部分，工行向東亞銀行轉讓了其所持有的75%工商東亞股份。

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