上市公司股利分配政策若干問題研究

◆田 嘯

財務管理的本質是對資本價值的經營，上市公司最關注的是公司的籌資、投資、經營活動和股利分配，在這四者中股利分配無疑是公司經營者和股東共同關注的重中之重，這既是公司經營活動的必然結果，也是公司繼續進行其他各項投資活動的延續。我國股票市場自1984年成立以來，尤其是近十年得到了迅速發展，但相比美國、日本等發達國家資本市場，現行股利政策中存在諸多問題，而且我國證券監管部門對上市公司也很難起到約束作用，因而出現了許多違背事實常理的股利政策用以輔助上市公司的融資和投資需求。股利分配政策的選擇，既影響到股東自身的經濟利益，又影響到公司未來的發展趨勢，同時也從報表層面反映了公司的融資結構與投資、籌資活動。理想的股利政策應該是股東財富、企業價值和企業的可持續發展，并使三者能夠實現各自最大化。因此，系統、全面地揭示和剖析我國上市公司股利分配中存在的若干問題，研究如何制定出適合企業發展的股利政策，對于我國資本市場乃至整個國家宏觀經濟的健康、穩定與持續發展都具有非常深遠的意義。

一、我國上市公司股利分配的現狀及存在的問題

近年來，國家在市場監督部門的指導下，逐步規范了上市公司的股利分配政策，但仍存在著許多問題：

（一）股利支付率普遍較低

表1 1992—2009年未分配股利和未分配現金股利的上市公司統計

2001—2006年數據源于趙明星，王禧楊：《我國上市公司股利現狀分析》，《山東紡織經濟》，2006年第3期；2007—2009年數據源于上市公司年報。

表2 連續10年以上未分配股利的部分上市公司

如表1、表2所示，截至2010年5月31日，滬、深兩市共1718家公司公布了2009年年度報告，其中687家公司沒有紅利，占40%。從這些上市公司的財務報表來看，大部分公司都在上一年度中獲取了高額的利潤。許多上市公司（不包括ST型公司）在2008年的年度報告中，連續3年對投資者不分配任何股利。據相關資料統計：5年以上（含5年）沒有分配任何股利的上市公司達到240家，10年以上（含10年）沒有分配任何股利的上市公司達到48家。從表2中我們可以進一步看出，甚至出現了連續14年未分配股利的上市公司。

一般來說，在一個成熟的資本市場中，選擇不分配股利的企業畢竟不多。通常情況下投資者選擇投資要承擔很高的風險，而股票則是對投資者的補償，在這種情形下上市公司為了獲得高額的投資回報率，應該選擇遠遠超過銀行儲蓄利率的項目進行投資，為投資者轉嫁一部分風險。然而，中國很多的上市公司僅僅是出于自身融資圈錢的目的，很少考慮投資者的補償問題，使得中國的投資者幾乎無法獲得任何紅利。

（二）股利分配政策隨意性比較大且不穩定

通常意義上講，如果一個企業可以給予投資者連續的分紅并且實行穩健的股利分配政策，那么這樣的企業不僅具有良好的公司業績和巨大的發展潛力，更具備一種企業責任感，因而投資者往往會對這樣的企業進行合理的投資預期。然而，我國的上市公司往往帶有較多的功利性，缺乏對企業的長遠規劃，制定股利政策時重眼前、輕未來，造成股利政策缺乏連續性，并經常出現較大波動。據統計，上市公司中連續5年進行現金分紅的數量累計不到10%，這一比例是非常低的。而即便是在連續現金分紅的公司中，現金股利分配的金額，各年之間也很不平衡。

（三）上市公司異常高派現和異常低派現較為普遍

我們知道，股東所獲得的股利其實就是上市公司對其投資風險的一種變相補償。隨著我國證券市場體系的進一步完善，上市公司的現金股利數量有明顯增加的趨勢。2000年，中國證券監督管理委員會提出上市公司再融資的必要條件是發放現金股利。然而，目前上市公司整體派現的水平和能力仍然很低。據不完全統計，中國上市公司的平均分紅率只有35.5%，而在國外上市公司中，這一比率卻達到50%。我們通常認為，一個公司的管理水平和經濟增長的一個重要指標是上市公司的穩定的現金股利支付數量。

在整體派現水平低的情況下也存在上市公司異常高派現這種現象。例如：用友軟件（600588）在上市的第一年，推出的每股現金股利為0.6元。但是，在高派現的上市公司中，很多公司的留存收益往往不足以進行高分紅和高派現，甚至通過以前年度的留存收益來滿足高現金股利的分配。如長城電腦集團公司報表顯示每股收益0.16元，每股派現0.2元；承德露露集團每股收益0.38元，每股派現0.66元；有些企業，比如格力電器、隆平高科，在經營活動現金流量為負的情況下，依然派發股利；深圳科技在公司虧損的情況下，照常進行每股0.06元的分紅。這種情況將導致公司在未來幾年沒有足夠的資金來派發股利，同時也意味著此類公司將沒有足夠的資金投資未來發展潛力較大并且有良好發展前景的項目。這樣的行為，表面上似乎給投資者非常高的現金收入作為回報，事實上，這些行為嚴重影響了公司自身的長遠發展，同時也不利于整個金融市場的健康發展。

（四）大股東的行為和股利政策相互關聯

由于我國上市公司股權具有高集中度以及管理機制上存在弊端，部分上市公司通過將再融資資金轉移到控股股東的方式進行變相分紅。2009年，上市公司業績增長顯著，大約60%的上市公司股東獲得了分紅獎勵，其中，上市公司最喜歡以現金股利方式進行分紅，現金股利普及率一度達到近95%。在已公布的2009年度報告中上市公司派現比率達到36%；這一比率在2008年為40%，而2007年為28.77%。但同時，我們可以發現，現金股利的投資成本不對稱以及股利分配的不平等明顯存在于大股東與中小股東之間，這對廣大中小股民來說是絕對不公平的。

我們仍以用友公司為例。用友公司在2008年公告中稱，用友2007年度在每股收益0.7元的情況下，向投資者每股派現0.6元。表面上看似乎給予投資者非常高的回報，但這其中卻暗含著對小股東極大的不公平：用友公司法人持有股票7500萬股，而流通股只有2500萬股，持股比例為3：1。用友2008年財務報表顯示，大股東獲得7500萬股原始股僅付出8000萬元的對價，而由于資本市場的不完善以及莊家的幕后炒作，中小股東獲得2500萬流通股卻付出了近20億元的對價。如果按照股票的比例分配，持有7500萬原始股的大股東將分得4500萬元的股利，而出資20億元的二級市場投資者即中小股東僅分得1500萬元的股利。很明顯，這種分配方法嚴重損害了中小股東的利益。

二、我國上市公司股利分配政策存在問題的因素分析

（一）外部影響因素

1.宏觀經濟因素。改革開放以來，我國在宏觀經濟層面上主要發生了以下變化:一是國家經濟體制由計劃經濟轉變為市場經濟，逐漸形成了競爭、有序、開放的市場體系，同時以公開、公平、公正的競爭秩序取代了過去計劃經濟體制下部分企業的壟斷格局。二是我國實施的國企改革使企業在面對激烈競爭的同時，還面臨著產業結構調整和扭虧為盈的艱巨任務。三是國家幾乎同時進行的銀行商業化改革在很大程度上改變了銀行和企業之間的傳統關系。一方面企業逐漸減少了對銀行貸款的依賴，融資成為企業面臨的最現實的問題；另一方面銀行也減輕了許多政策性負擔。

2.市場功能因素。市場功能因素最重要和最核心的是資本市場的資源分配和再分配功能。目前，我國證券市場資源配置功能缺失，主要是價格發現功能約束失靈和市場失靈。

理論研究表明，價格發現功能的前提是證券市場的有效性。我國證券市場中股票價格沒有足夠的信息作為支撐，因而股價還不能反映出相應的有效信息。

市場約束功能失靈主要體現在市場投機及炒作現象非常嚴重。由于“內幕交易”以及人為聯手操控股價的存在，導致股價嚴重偏離公司的經營業績，一方面投資者很難通過公司股價來判斷公司的經營能力和經營狀況，影響股票價格的信息傳遞功能，從而為根據投機炒作相關題材的行為提供有利的條件，致使市場約束功能失靈；另一方面，股票期權制度由于缺乏良好的市場運行的基礎，無法對經營者產生激勵和約束作用。同時，許多劣質企業的股價比其內在價值高得多，擾亂了市場秩序，使很多真正具有投資價值的企業難以對投資者產生足夠的吸引力。

3.證券監管因素。由于我國在相關領域的法律法規還不夠完善，導致證券市場的監管存在缺陷。從宏觀角度看，為了保證證券市場的有效運作，通常需要《公司法》和《證券法》及相關系列的法律法規，但現行《公司法》和《證券法》仍有不少缺陷。從微觀角度看，管理行為的形成和上市公司合理的市場行為，不僅需要外部的法律規范，還需要內部的控制制度，也就是內控，因此，公司章程將起到決定性的作用。一個良好的公司章程往往能夠更好地保護投資者特別是中小投資者的利益，這也是證券監管的立足點。

（二）內部影響因素

1.上市公司資金因素。確保上市公司生產經營正常運行的必要條件是可以靈活周轉資金。因此，公司限制股利分配最重要的因素就是公司生產經營過程中對資金的需求量超過其用于分配股利所需要的資金。公司在進行股利分配時自然也就要充分考慮公司的經營現金流量。如果一個公司擁有變現能力較強以及變現周期較短的資產，則這個公司將擁有較充足的資金，進而股利支付能力也比較強。但是現實的情形是不少上市公司的資產變現能力較差。公司想要進行股利分配，但無法將現有資產快速變現或者根本沒有充足的貨幣資金。

通過更深層次的分析，我們可以發現問題產生的原因：目前我國上市公司普遍采用先發貨后付款的方式銷售商品，很多情況下雖然商品確實銷售出去了，但貨款并沒有立刻收回，而且從發貨到收款間隔的周期往往較長，所以在公司的資產負債表中這筆資金長期以應收賬款的形式存在，這就是為什么很多上市公司的資產看起來很多，可是變現出來用于派現的資產卻很少的原因。這種狀況導致很多上市公司不愿分配股利，或者即使分配，也不愿讓資產流出自己的公司，而寧愿采取送股、配股或者公積金轉增股本的方式，把所獲得的利潤在形式上進行所謂的分配，實際上還是留存在公司作為留存收益入賬。

2.上市公司制度因素。上市公司經營狀況的好壞直接影響著股票市場能否健康發展，因此上市公司能否規范公司制度就顯得非常重要。但由于許多上市公司整體系統性方面不是很完善，具體操作有很多不規范的現象，因而導致編造虛假財務報表、重要信息隱瞞不報等違法事件時有發生。中國的上市公司在以下方面存在著不規范的行為：

一是上市公司信息披露報喜不報憂、程序混亂。目前，部分上市公司在信息披露過程中往往避重就輕，對重要問題避而不談，這在很大程度上誤導了投資者。

二是上市公司并購重組效率不高、虛假行為時有發生。不少上市公司通過關聯交易的方式出售債券或不良資產以及內部贈與資產的方式進行并購重組或虛增利潤，同時，由于人為因素的存在，企業股東進行的并購重組往往是出于自身利益的目的，很少為上市公司創造持久的盈利機會而考慮。

三是上市公司對外擔保普遍、風險較大。根據WIND數據統計，截至2011年6月30日，深、滬兩市共有845家上市公司涉及對外擔保事項，對外擔保總額達到1224.26億元。2011年，許多上市公司因擔保產生的安全問題嚴重影響企業的績效，甚至一些上市公司的部分股權和資產因受到法院的凍結而瀕臨破產。

三、美國、日本上市公司股利分配政策借鑒

股利政策作為公司的一項財務政策，對公司財務的預測以及未來的發展都具有不可替代的作用。相比于我國資本市場以及上市公司股利分配上存在的管理漏洞，西方發達國家上市公司的股利分配在行為上具有一定程度的合理性，在股利分配政策上考慮比較全面，對中國上市公司來說，具有一定的參考價值。

（一）美國的股利分配政策

美國上市公司股利分配有兩個特點：一是投資者分季度會收到股利分紅。絕大多數上市公司對投資者分紅的依據來自于上個季度公司的經營業績。相反，上市公司年度或半年度股利分配是比較罕見的。當然，也存在一些不分股利的公司。二是向投資者分配股利以現金股利為主。資料顯示，上世紀70年代美國上市公司的現金分紅占公司凈利潤的比例約為25%～35%，到了80年代，提高到35%～55%。現在，美國許多上市公司的稅后利潤股利支付率已達到近75%。

股利政策通常被用來作為判斷上市公司是否具有投資價值的標準，這是評價上市公司盈利能力、發展能力的一個重要參考。在美國，由于資本市場非常成熟，很多上市公司都愿意通過分紅的方式給投資者傳達企業優秀的經營業績和健康發展的信息，從而形成了一個良好的分紅環境。

相比我國上市公司不分配或者少分配股利的行為，美國上市公司利用良好的分紅環境以及完善的市場和股利政策，使得股利分配作為上市公司投資價值的重要參考信息普遍被公眾認可和相信。這一優勢和政策完全值得我國上市公司借鑒。

（二）日本的股利分配政策

在日本的公司治理結構下，呈現出的股利政策有一個重要的特點，那就是極低的股利支付率。日本上市公司平均股利支付率僅為1%左右，并依舊繼續下降。日本大量長期低股利政策的上市公司存在的主要原因：一是相比于美國的高股利政策，日本企業更希望把資金留在企業內部，從而使得企業能夠長遠發展，因此市場占有率和新產品比率就成為每一個企業都非常關注的對象，不少企業都不愿意看到自己公司的利潤流出企業。二是日本公司中股東占主導地位。金融機構和持股公司保持長期穩定的交易活動，從而很好地保證了上市公司的利潤來源，同時在一定程度上降低了投資風險。三是日本公司的股東通常是交叉相互參股，如果一方請求增加股息，另一方也會增加股息，其結果是雙方表面上的企業股利都有所增加，事實上，任何一方都沒有真正提高股息，但股利支付率卻由于股息的增加而提高，股東自己得到了收益，但卻加大了公司的利潤開支。因此，公司股東一般不建議提高派息比率。

日本公司的股利政策主要也是現金股利的形式，日本的上市公司不僅派息率較低，而且基本不使用股票股利和股票回購的支付方法。主要原因：一是股票股利將增加流通股數量，從而導致所有者權益分散和每股收益的降低。二是日本的《公司法》對上市公司的股票回購約束較多，幾乎不承認由上市公司回購的股份。

相比于中國上市公司股利政策分配不穩定、波動性大、異常高派現及異常低派現等問題，日本上市公司憑借完善的法律政策、相互關聯的公司發展模式以及股東間相互持股的方式保持著穩定而合理的股利支付政策，這一點同樣值得我國上市公司借鑒。

四、規范我國上市公司股利分配政策的建議

針對我國上市公司股利分配存在的若干問題，通過內外部因素的對比分析以及美國和日本兩個發達國家股利分配政策的借鑒。為規范我國上市公司股利分配政策特提出以下建議：

（一）完善公司股利分配的相關法律、法規

完善的法律法規是股利政策有效執行的制度保障。相關職能部門應當為上市公司提供一個健康、有序、公正的市場環境，設立市場運作機制，全面拓寬融資渠道，降低融資成本。完善《證券法》、《稅法》、《公司法》和其他有關法律法規，從而降低上市公司出現異常發放現金股利行為的概率。我國在證券立法方面雖然逐漸發展起來，并隨著市場經濟的發展而日趨完善，但仍然落后于歐美等發達國家。具體來說，首先，應加大股利分配的執行力度，盡早完善和出臺相應的配套法律措施。其次，應提高對少數股東權益的保護，從法律上規定上市公司具備股利分配條件的必須實施分配，如果沒有分配，應公開披露或解釋其中的原因，維護中小股東的知情權，從而有效地消除“低股利”和不分配股利的現象。

（二）健全對中小投資者的保護機制

從上文提到的股利政策與大股東行為相關聯這一問題出發，借鑒日本上市公司股利分配政策得出：在一個制度健全的國家中，只有通過對中小投資者利益的法律保護，上市公司才會制訂出真正考慮中小股東利益的股利分配政策。而我國現行法律在保護投資者利益問題上沒有進行詳細的闡述，存在相關法律空白，從而導致上市公司在股利分配政策上無視中小投資者的權益。據此，國家必須通過實施相關法律制度，適當約束和規范上市公司股利分配行為，相應增加對中小投資者權益保護的立法。例如：完善的民事賠償機制，股東代表訴訟制度的建立，累積投票制度的建立等。同時，可以借鑒美國的集體訴訟法律程序，確保對大中小股東一視同仁，當中小股東權利受到損害時，也能像大股東一樣獲得一定的補償。

（三）促進上市公司股權結構多元化和分散化，完善公司治理結構

股利分配政策涉及公司的管理問題，而解決公司治理問題必須基于一定的治理機制和模式。我國上市公司大股東一般持有絕對數量的股權，大量的中小股東僅持有很少的股權，這就造成了股利分配政策偏向于大股東的情況。因此，首先要加快推進股權分置改革，分散股權結構，使管理層、董事會、股東大會三者可以互相監督和制衡，從而使大股東手中的非流通股流通起來，進而能夠使大股東和中小股東的利益實現平衡，同時也能夠使中小股東有機會參與上市公司的決策，有效保護中小股東的利益。其次要建立健全公司獨立董事制度，借鑒并參考國外上市公司關于獨立董事監督公司決策的經驗，確保獨立董事能真正參與并且監控企業的各項經營活動。

（四）加強上市公司及證券市場內外監督機制，加大違規處罰力度

中國現有大量的上市公司并呈逐年遞增的趨勢，對此，監管當局應當做好上市公司的監督尤其是現金股利行為的監督工作。對于一些投資機會多、毛利率高但風險較大的新興產業，應通過法律約束，大幅度減少分紅行為，如果其間存在異常，則極有可能是非正常派現，應對分紅的原因進行調查核實，一旦出現違規派現的行為，應堅決予以通報和處罰。同時，對股價異常波動的企業，也應該進行深入調查，出現問題應予嚴重警告；對于利用內幕消息和操縱市場獲得的暴利，應予堅決打擊和清退，并記入企業信用考核體系。

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