中國股票基金選股與擇時能力實證研究
2014-05-26 17:28:41劉微蔣先玲
西部金融 2014年3期
劉微+++蔣先玲
摘 要：基于開放式基金數據，我們系統分析了我國股票基金的選股與擇時能力。經驗研究顯示，我國股票基金具有一定選股能力，但這種選股能力只在部分基金上表現顯著，而股票基金的擇時能力較差，整體組合和大部分基金擇時能力貢獻甚至為負。這與我國股票基金高換手率并不相稱，這也意味著在目前基金投資管理水平下，被動式投資基金如指數基金產品將具有一定的市場需求和發展空間。
關鍵詞：股票基金；選股能力；擇時能力
中國的公募基金在過去十年經歷了快速發展，截至2013年管理資產規模達到3萬億元。如何評估各個基金業績、怎樣評價基金經理投資能力成為證券市場關注的重要問題，而基金經理的選股能力和擇時能力是投資能力的重要體現。基金經理的選股能力是指基金經理對價值被高估或低估的股票進行識別，購買價值被低估的股票和賣出價值被高估的股票的能力。基金經理的擇時能力是指基金經理對股市進行正確判斷，調節基金投資組合中股票、債券和現金的比重或調節各行業股票的比重的能力。基金經理能否“戰勝市場”真正體現機構投資者的優勢，在很大程度上取決于基金經理的選股能力和擇時能力高低。考慮到此，本文借鑒前人研究，利用中國開放式股票基金過去6-7年的基礎數據對各個基金的選股和擇時能力進行實證分析，以得出有意義的結論。
一、文獻綜述
在以往關于評價共同基金經理市場表現的研究中，主要強調選股能力和市場擇時能力。考察選股能力一般檢驗基金經理的資產組合表現是否優于風險調整后的基準資產組合，Jensen（1972），Gruber（1996），Becker， Ferson和Schadt（1996）等學者對選股能力的檢驗做了一些研究。其中Grinblatt and Titman （1989， 1993）和Wermers （1997）認為共同基金經理有能力選出未抵扣任何費用之前優于市場基準的股票，尤其是成長型基金持有股票的年收益率平均高于市場基準20%-30%。同時，Daniel（1997），Grinblatt，Titman和Wermers （1995）在研究中更多地關注了基金的持股特征，如運用價值投資策略的基金與股指相比擁有更高的平均收益。然而Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）做了不同的研究，他們檢驗了基金交易的股票而不是基金所持有的股票，研究表明基金傾向于購買年收益率高于其出售股票20%的股票。
考察市場擇時能力一般檢驗基金經理能否及時進出市場從而有效跑贏市場，其中Treynor和Mazuy（1966），Henriksson和Merton（1981），Admati （1986），Bollen和Busse（2001）等學者在這方面做了一些研究。早期的一些文獻譬如Treynor和Mazuy（1966），Henriksson和Merton（1981）以及近些年Ferson，Myers和Schill（1999）和Jiang（2003） 的研究都表明了共同基金的市場擇時行為一般來看是不顯著的，有時甚至是負的。相較普通的市場投資者，基金經理作為信息靈通且心思縝密的投資者，如果他們都不能有效預測市場回報率，那么其他投資者就更不可能具有這個能力。現存的市場擇時衡量體系分為兩類，一類是以Henriksson和Merton （1981） 以及Treynor和Mazuy（1966）為代表，主要是基于已實現的基金收益率與當期市場收益率的非線性回歸關系。但是眾所周知，基金與市場收益率之間的非線性關系也可以由積極市場擇時行為以外的其他因素所導致。正如 Jagannathan和Korajczyk （1986） 指出，共同基金某些動態交易策略可能產生具有期權特征的基金收益率，因此，基金與市場收益率之間的非線性關系也可以由動態交易效應產生。另一種市場擇時衡量體系由Henriksson and Merton （1981）提出，該體系基于所觀測的共同基金持有的資產組合。由于共同基金持有資產組合數據涵蓋了大量積極管理的股票基金樣本，因此共同基金持有的資產組合如今被廣泛應用于評估基金表現，具有代表性的文章有Grinblatt和Titman （1989，1993）， Grinblatt，Titman和Wermers （1995），Daniel，Grinblatt，Titman和Wermers （1997），Wermers （1999， 2000， 2004），Ferson和Khang （2002），George J. Jiang， Tong Yao和Tong Yu（2006）等。這些研究表明基于持有資產組合的行為衡量體系能更有力地檢測共同基金的選股能力。此外，Daniel， Grinblatt， Titman和Wermers （1997）以及Wermers （2000） 還檢驗了共同基金業績是否可以用Fama多因子模型來解釋，即是否與企業規模、賬面-市值比、動量等特征因子有關。還有一些研究運用現金與股票資產之間的分布來衡量市場擇時行為，且并未發現顯著的擇時行為。例如，Kryzanowski， Lalancette和To （1996）， Becker， Ferson， Myers和 Schill （1999）的文章，除此之外Warther （1995）和Edelen （1999）的研究還指出，基金的現金頭寸經常受到一些外生因素的沖擊，如贖回申購等因素的沖擊，因而會具有市場擇時效應。
在國內，關于基金擇時能力的實證研究也不少。鄭慧清和王尤（2002）較早研究了基金擇時能力，利用36只封閉式基金在2001年6月29日至2001年12月28日的周數據，通過T-M模型、H-M模型和C-L模型檢驗表明我國投資基金并不具備擇時能力，甚至在市場環境不好時會出現負的市場時機選擇能力。詹俊義和牛鴻（2004）利用Jiang（2003）提出的非參數方法對33只封閉式基金的擇時能力進行了檢驗，結果表明基金經理擇時能力表現較差。楊朝軍和熊勝軍（2006）分析了基金經理調整對基金選股和擇時能力的影響，發現并未顯著影響。孫文全、劉建橋和陳方正（2007）考慮到收益率序列波動隨時間變化的現象，在T-M模型和H-M模型的基礎上加入了GARCH效應，并以此方法分析了我國在2003年之前發行的15只開放式基金的選股能力和擇時能力，顯示這些基金大都具備選股能力，但是基本不具備擇時能力。張金華、劉玉珍和劉夢雨（2010）基于開放式基金的凈現金流數據系統研究了我國基金投資者的擇時能力，結果顯示我國的基金投資者并不具備良好的擇時能力，在基金收益波動比較大時，投資者的擇時能力表現更差。
在實證研究過程中，為提高統計數據的說服力，一些學者選擇使用高頻數據，譬如Bollen and Busse （2001）使用了基金的日收益率來驗證市場擇時行為，他們選取了230種國內股票基金并發現其具有正的擇時能力。國內學者儲茂廣和周萬賀（2009）采用15只開放式基金2003年1月4日至2007年12月28日的日收益率數據研究發現，基金經理具有一定的擇時能力，即在市場波動較大時，基金經理會降低基金的系統風險，進而增加基金的超額收益。然而有一些學者如Busse and Irvine（2006）提出基金的日收益率缺乏可信的大樣本數據和足夠長的時間維度，可能給估計結果帶來一定影響。
二、研究方法
（一）T-M模型。T-M模型由Treynor和Mazuy在1996年提出。具備擇時能力的基金經理，在市場處于牛市時將提高組合的風險水平以獲得較高收益，而在市場處于熊市時將降低組合的風險水平以避免基金資產組合承擔過高風險。這樣投資組合的特征線將不再是直線，而是具有一些期權特征和非線性關系。T-M模型的表達式是：
R -R =α+β·（R -R ）+γ·（R -R ） +ε （1）
其中R 、R 、R 分別是基金收益率、無風險收益率和市場組合收益率。α用來衡量基金經理選股能力（由Jensen等人提出），α顯著大于0表明基金經理具備明顯選股能力；β衡量基金資產組合承擔的系統性風險即貝塔系數；γ用來評估基金經理的擇時能力，如果大于0，表明基金經理具備擇時能力。
（二）H-M模型。H-M模型由Henriksson和Merton在1981年提出。如果基金經濟具備擇時能力，那么基金組合的β系數在市場處于牛市時取較大值，在市場處于熊市時取較小值，即基金投資組合在牛市時的β系數將顯著高于熊市時系數水平。H-M模型的表達式：
R -R =α+β·（R -R ）+γ·D·（R -R ）+ε （2）
其中D為虛擬變量，當R
三、數據說明
（一）樣本選取。考慮到A股市場高頻時間內波動較大，市場整體流動性也比成熟市場遜色一些，基金經理也很難在一天或一周內完全完成倉位調整，我們利用Wind資訊公布的月度數據作為樣本數據。根據數據可得性選取2007年7月-2013年11月為樣本期，在樣本期內我們觀察到86只股票開放式基金的時間序列數據。我們利用這86只股票開放式基金構建了一個等權重的投資組合以追蹤平均表現（等權重組合中每只基金在期初即2007年6月的權重設定為1/86，權重在樣本期間內不調整）。我們注意到，從長周期角度來看A股市場在2007年下半年之后基本進入了一段下滑周期，所以就我們選取的樣本期而言更能說明在熊市中開放式基金的業績情況。
（二）基金收益率、無風險收益率、市場組合收益率計算。我們利用Wind資訊公布的基金復權凈值來計算，因為復權凈值對基金的單位凈值進行了復權計算，對基金的分紅或拆分因素進行了綜合考慮，更能反映基金凈值收益情況。基金復權凈值收益率=（本月末基金復權凈值/上月末基金復權凈值-1）*100*12，進行了簡單的年化處理。無風險收益率選用證券市場上投資者廣泛使用的銀行間市場7年期國債到期收益率，采用月末數據。
目前綜合反映滬深兩市的股票指數最常用的是滬深300指數，滬深300指數以規模和流動性作為選樣的兩個標準，并賦予流動性更大的權重，反映的是流動性強和規模大的代表性股票的股價的綜合變動。滬深300指數盡管覆蓋了滬深市場60%左右的市值，具有良好代表性，也常被用于業績評價，但仍然只是市場一部分，因而我們選用更能代表市場整體的中證全指指數。中證全指由剔除ST股、上市時間不足3個月等股票后的剩余股票構成樣本股，具有較高的市場代表性。考慮到股票分紅等因素，我們選用中證全指全收益指數，即考慮復權但不考慮投資者稅收因素調整后的指數。但中證全指全收益指數只有2011年8月以來的數據，而中證全指凈收益指數（即考慮復權和投資者稅收調整后的凈收益指數）、滬深300全收益指數和滬深300凈收益指數有2007年6月以來的數據，由于投資滬深300指數和中證全指指數面對的稅率環境是一樣的，因而可以利用2007年6月以來的數據套算出中證全收益指數。利用這種方法計算的中證全收益指數與準確的中證全收益指數略有差異，但差異非常小，經計算2011年8月以來兩者年化差異為0.02%。根據套算出的中證全收益指數可以計算出簡單年化后的市場組合收益率。
四、實證結果
（一）股票開放式基金整體表現。我們首先看一下86只股票開放式基金的整體表現。利用86只基金構建的等權重組合的復權凈值情況，我們發現，86只基金平均業績表現在2007年7月以來超越了中證全指全收益指數，2007年6月底至2013年11月底中證全指全收益指數的年均復合收益率為-1.9%，而86只基金平均的年均復合收益率為0.9%，超出市場組合2.8個百分點。但由于2007年下半年以后市場總體上經歷了一輪較大幅度下跌，使得樣本期內市場組合和86只基金平均組合的年均收益均低于無風險利率的平均水平。
進一步觀察86只基金內部表現情況，發現70%左右的基金年均復合收益率超過中證全指全收益指數，53.5%的基金年均實現了正收益。不過我們注意到，在2007年7月以來的樣本期內（熊市占據大部分時間段），基金收益率的分布在中值兩側呈現出一定的非對稱性。基金收益率減去無風險收益率后的超額收益率表現出了類似的分布特點。
（二）計量結果。我們利用86只基金等權重構建了平均組合，分別按照式（1）即T-M模型和式（2）即H-M模型進行估計，結果分別見表4、5。從估計結果看出，調整后的判定系數R2均在96%左右，均在1%的顯著水平上通過F檢驗，表明方程整體顯著性優良。
從T-M模型的結果來看，86只基金構建的簡單平均組合α估計值為5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗；H-M模型的估計結果顯示，簡單平均組合α估計值為6.5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗。這說明86只基金整體平均來看，具有一定選股能力，選股能力對簡單平均組合年均收益率的平均貢獻為5-6.5個百分點。
從T-M模型的結果來看，86只基金構建的簡單平均組合γ估計值未通過10%顯著性水平下的t檢驗，且為負值；H-M模型的估計結果也顯示，簡單平均組合γ估計值未通過顯著性檢驗，且為負值。這說明86只基金整體平均來看，沒有擇時能力。
86只基金整體平均來看，β估計值為0.75-0.78，明顯小于1，說明基金整體超越市場組合表現的另一原因是在股市下跌過程中承擔了更低的系統性風險。
我們利用同樣方法分別對86只基金單獨做了回歸，得出各自對應的估計值，結果顯示86個估計方程調整后的R2均超過80%，均通過F顯著性檢驗。只有6只基金的α估計值通過了顯著性檢驗（10%顯著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估計值為正且通過了顯著性檢驗（10%顯著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定選股能力的基金是國泰金牛創新成長、景順長城優選股票、景順長城內需增長、景順長城內需增長貳號、上投摩根內需動力和交銀成長股票，具有一定擇時能力的基金是易方達價值精選。
五、結論與建議
本文運用T-M模型和H-M模型對我國2007年6月之前成立的86只股票開放式基金的選股能力和擇時能力進行了實證研究，得出以下結論：
1、樣本基金整體具有一定選股能力，但對各個基金分別分析發現只有個別基金具有一定選股能力，即這種選股能力并不普遍，但個別基金優秀的選股能力使得樣本基金平均起來具有了一定選股能力。
2、樣本基金不具有明顯的擇時能力，整體組合和大部分基金擇時能力甚至為負。
3、樣本基金整體表現超越市場組合，一部分來自個別基金優秀選股能力的貢獻，但相當一部分貢獻是由于在股市下跌周期中承擔了比市場更低的系統性風險。
從這個角度來看，我國股票開放式基金的組合投資和管理能力仍有待進一步提高。目前國內股票基金經理追求業績過度短期化，交易換手率遠遠高于國際水平，這與檢驗結果顯示的選股能力和擇時能力相對低下極為不匹配，高換手率對業績的整體影響更多體現在交易成本上。這意味在目前的基金投資管理水平下，被動式投資基金如指數基金產品將有一定市場需求和發展空間。
由于目前國內股票基金公開披露的組合信息尤其是組合變化如調倉信息非常有限，本文仍限于利用基金收益與市場收益之間的關系來實證分析基金的選股與擇時能力。未來隨著數據的更加豐富，我們認為進一步研究的方向是通過基金資產組合中股票、債券、現金比例或者貝塔值的動態變化來實證分析各個基金的選股和擇時能力。
參考文獻
[1] Becker， C.，W. Ferson， D. H. Myers， and M.J. Schill， 1999， Conditional market timing with benchmark in-vestors， Journal
of Financial Economics 52， 119-148.
[2] Jiang， W.， 2003， A nonparametric test of market timing， Journal of Empirical Finance 10， 399-425.
[3]儲茂廣，周萬賀.我國證券投資基金波動擇時能力的實證分析[J].統計與決策，2009，（5）：129-132。
[4]楊朝軍，熊勝君.基金經理調整對基金擇股能力和擇時能力的影響[J].上海交通大學學報，2006，（4）：619-623。
[5]詹俊義，牛鴻.中國證券投資基金市場擇時能力的非參數檢驗[J].管理世界，2004，（10）：29-35。
The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
責任編輯、校對：張宏亮
從T-M模型的結果來看，86只基金構建的簡單平均組合α估計值為5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗；H-M模型的估計結果顯示，簡單平均組合α估計值為6.5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗。這說明86只基金整體平均來看，具有一定選股能力，選股能力對簡單平均組合年均收益率的平均貢獻為5-6.5個百分點。
從T-M模型的結果來看，86只基金構建的簡單平均組合γ估計值未通過10%顯著性水平下的t檢驗，且為負值；H-M模型的估計結果也顯示，簡單平均組合γ估計值未通過顯著性檢驗，且為負值。這說明86只基金整體平均來看，沒有擇時能力。
86只基金整體平均來看，β估計值為0.75-0.78，明顯小于1，說明基金整體超越市場組合表現的另一原因是在股市下跌過程中承擔了更低的系統性風險。
我們利用同樣方法分別對86只基金單獨做了回歸，得出各自對應的估計值，結果顯示86個估計方程調整后的R2均超過80%，均通過F顯著性檢驗。只有6只基金的α估計值通過了顯著性檢驗（10%顯著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估計值為正且通過了顯著性檢驗（10%顯著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定選股能力的基金是國泰金牛創新成長、景順長城優選股票、景順長城內需增長、景順長城內需增長貳號、上投摩根內需動力和交銀成長股票，具有一定擇時能力的基金是易方達價值精選。
五、結論與建議
本文運用T-M模型和H-M模型對我國2007年6月之前成立的86只股票開放式基金的選股能力和擇時能力進行了實證研究，得出以下結論：
1、樣本基金整體具有一定選股能力，但對各個基金分別分析發現只有個別基金具有一定選股能力，即這種選股能力并不普遍，但個別基金優秀的選股能力使得樣本基金平均起來具有了一定選股能力。
2、樣本基金不具有明顯的擇時能力，整體組合和大部分基金擇時能力甚至為負。
3、樣本基金整體表現超越市場組合，一部分來自個別基金優秀選股能力的貢獻，但相當一部分貢獻是由于在股市下跌周期中承擔了比市場更低的系統性風險。
從這個角度來看，我國股票開放式基金的組合投資和管理能力仍有待進一步提高。目前國內股票基金經理追求業績過度短期化，交易換手率遠遠高于國際水平，這與檢驗結果顯示的選股能力和擇時能力相對低下極為不匹配，高換手率對業績的整體影響更多體現在交易成本上。這意味在目前的基金投資管理水平下，被動式投資基金如指數基金產品將有一定市場需求和發展空間。
由于目前國內股票基金公開披露的組合信息尤其是組合變化如調倉信息非常有限，本文仍限于利用基金收益與市場收益之間的關系來實證分析基金的選股與擇時能力。未來隨著數據的更加豐富，我們認為進一步研究的方向是通過基金資產組合中股票、債券、現金比例或者貝塔值的動態變化來實證分析各個基金的選股和擇時能力。
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[5]詹俊義，牛鴻.中國證券投資基金市場擇時能力的非參數檢驗[J].管理世界，2004，（10）：29-35。
The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
責任編輯、校對：張宏亮
從T-M模型的結果來看，86只基金構建的簡單平均組合α估計值為5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗；H-M模型的估計結果顯示，簡單平均組合α估計值為6.5%，通過10%顯著性水平下的t檢驗，但在5%的顯著性水平下不能通過檢驗。這說明86只基金整體平均來看，具有一定選股能力，選股能力對簡單平均組合年均收益率的平均貢獻為5-6.5個百分點。
從T-M模型的結果來看，86只基金構建的簡單平均組合γ估計值未通過10%顯著性水平下的t檢驗，且為負值；H-M模型的估計結果也顯示，簡單平均組合γ估計值未通過顯著性檢驗，且為負值。這說明86只基金整體平均來看，沒有擇時能力。
86只基金整體平均來看，β估計值為0.75-0.78，明顯小于1，說明基金整體超越市場組合表現的另一原因是在股市下跌過程中承擔了更低的系統性風險。
我們利用同樣方法分別對86只基金單獨做了回歸，得出各自對應的估計值，結果顯示86個估計方程調整后的R2均超過80%，均通過F顯著性檢驗。只有6只基金的α估計值通過了顯著性檢驗（10%顯著性水平），占比只有7%；只有1只基金的γ估計值為正且通過了顯著性檢驗（10%顯著性水平），占比只有1.2%。其中具有一定選股能力的基金是國泰金牛創新成長、景順長城優選股票、景順長城內需增長、景順長城內需增長貳號、上投摩根內需動力和交銀成長股票，具有一定擇時能力的基金是易方達價值精選。
五、結論與建議
本文運用T-M模型和H-M模型對我國2007年6月之前成立的86只股票開放式基金的選股能力和擇時能力進行了實證研究，得出以下結論：
1、樣本基金整體具有一定選股能力，但對各個基金分別分析發現只有個別基金具有一定選股能力，即這種選股能力并不普遍，但個別基金優秀的選股能力使得樣本基金平均起來具有了一定選股能力。
2、樣本基金不具有明顯的擇時能力，整體組合和大部分基金擇時能力甚至為負。
3、樣本基金整體表現超越市場組合，一部分來自個別基金優秀選股能力的貢獻，但相當一部分貢獻是由于在股市下跌周期中承擔了比市場更低的系統性風險。
從這個角度來看，我國股票開放式基金的組合投資和管理能力仍有待進一步提高。目前國內股票基金經理追求業績過度短期化，交易換手率遠遠高于國際水平，這與檢驗結果顯示的選股能力和擇時能力相對低下極為不匹配，高換手率對業績的整體影響更多體現在交易成本上。這意味在目前的基金投資管理水平下，被動式投資基金如指數基金產品將有一定市場需求和發展空間。
由于目前國內股票基金公開披露的組合信息尤其是組合變化如調倉信息非常有限，本文仍限于利用基金收益與市場收益之間的關系來實證分析基金的選股與擇時能力。未來隨著數據的更加豐富，我們認為進一步研究的方向是通過基金資產組合中股票、債券、現金比例或者貝塔值的動態變化來實證分析各個基金的選股和擇時能力。
參考文獻
[1] Becker， C.，W. Ferson， D. H. Myers， and M.J. Schill， 1999， Conditional market timing with benchmark in-vestors， Journal
of Financial Economics 52， 119-148.
[2] Jiang， W.， 2003， A nonparametric test of market timing， Journal of Empirical Finance 10， 399-425.
[3]儲茂廣，周萬賀.我國證券投資基金波動擇時能力的實證分析[J].統計與決策，2009，（5）：129-132。
[4]楊朝軍，熊勝君.基金經理調整對基金擇股能力和擇時能力的影響[J].上海交通大學學報，2006，（4）：619-623。
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The Empirical Research on Stock selecting and Timing Ability of Chinas Stock Fund
LIU Wei JIANG Xianling
（University of International Business and Economics， Beijing 100029）
Abstract：Based on the open-end fund data， the paper systematically analyzes the stock selecting and timing ability of Chinas stock fund. The empirical research shows that Chinas stock fund has the ability to select stocks， but the stock selecting ability performs significantly on the part of the funds， while the timing ability is weaker， and the contribution of the overall portfolio and timing ability is even negative. It means that the situation does not match with the high turnover rate of Chinas stock funds， and it also means that in the current level of the fund investment management， the passive investment funds such as index fund product will has certain market demand and development space.
Keywords：stock fund； stock selecting ability； timing ability
責任編輯、校對：張宏亮
