我國證券公司并購的理性分析

摘 要：經濟周期是影響企業發展的宏觀背景。一般情況下是經濟繁榮時，產品供不應求，擴大規模，提升產量，成為企業發展規劃的目標，不景氣時，受到市場需求下降影響，收縮規模，保持現金流，成為企業渡過危機的手段，企業擴張之路延緩，即使提上日程的并購計劃也可能被擱淺。美國次貸危機引發的全球金融動蕩和世界經濟的衰退，使得近年來一直以來十分紅火的全球并購市場驟然降溫，人們開始對本國證券公司的并購進行理性分析。其目的是為了厘清證券公司并購的基本路徑。

關鍵詞：證券公司；并購；重組；資本市場

一、金融學視野下的證券行業公司并購

并購是我國證券公司集團化的必經之路，沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的。國際貨幣基金組織的經濟學家曾在2012年前有對林林總總八十多次的經濟危機復蘇之后的情況有所統計，結果是其中的歐洲國家也正是今天歐債危機的主要成員國如：德國、比利時、意大利等，他們對經濟大環境的反映就表現較遲鈍，而以資本市場為主導的國家比如美國反彈的速度就很迅速，說明了金融結構與經濟彈性是高度相關。兩種模式其根本的區別在于兩種經濟和金融體質的彈性、化解能力和資源配置的效率不同的風險。

在資本市場上，做決策的主體依然比較小，決策快，在危機之中，即使危機沒有完全過去，看到經濟中新的增長點，他們也可以迅速跟進。當前的中國資本市場正處于快速發展階段，股指在日新月異地創造新高，中國乃至世界投資人都聚焦于此。中國證券行業面臨著非常大的發展機遇，而證券市場往往由于體系龐雜，決策機制較慢，將錯過很多機會，在面對挑戰和壓力有點應接不暇。這說明市場化集中程度較高的金融企業，對一個國家經濟的彈性、對應對危機和恢復增長的推動力，是相對有利的。所以我們中國金融體系的改革方向應該非常明確，應該進一步市場化，讓更多的金融資源通過市場資源配置，更好地發揮資本市場的作用。

資本市場的發展對于中國經濟轉型的成敗起到決定性的作用，如果仍然高度依賴傳統商業模式的發展，或者過多以行政手段去干預市場，中國將不斷出現尚德光伏產業這樣的案例，不僅會造成巨大的社會浪費，也極大地減緩轉變的進程。推動中國經濟轉型最有效的方法，是合理布局有形的手和無形的手，更多地發揮資本市場作用來盤活存量和發展增量。當然市場本身并不完美，所以我們也需要有形的手推動改革，加強監管，完善市場結構，提高市場效率，彌補市場缺陷確保轉型成功。

2012年5月，中國證券業協會提出了證券公司改革開放、創新發展的11條措施，確立了行業創新發展的方向。證券業抓住機遇，順應行業發展的新形勢和現實需求，持續推動行業改革、開放和發展：證券公司新業務、新產品創新進程加快，業務范圍和投資方式限制進一步放寬，資產管理能力得到明顯提高；證券公司交易、支付、投融資等基礎功能得以發展；證券公司合規風險控制水平持續提高，合規管理制度不斷健全；投資者適當性制度建設有效強化；區域性股權交易市場逐步走向規范發展，多層次資本市場體系建設初見成效。

二、證券行業公司并購的模式

公司重組主要對公司目前所擁有的內部資源進行重新組合、調整，而并購是對外部資源、業務，或其他公司控制權的購買，是企業擴張戰略的實現手段之一。按照影響企業的行為動機可以將企業劃分為以下模式：

（一）縱橫并購模式

1、橫向并購模式的特點

橫向并購的最基本特征就是企業在國際范圍內的橫向一體化。其特點就是通過收購不同地域的競爭者業務并依次來強化當前價值鏈所執行的戰略叫水平一體化。橫向并購的業務一般會產生兩種情況：一是被并購企業合并成為并購企業業務的一個環節或者某個生產單位部門；二是并購雙方的產品基本可以共享市場。相關并購追求的主要是來自規模經濟和范圍經濟的協同收益，以及核心技能在相關產業之間的轉移。國美吞并永樂就是這一典型案例。

2、縱向并購模式的特點

縱向并購是發生在同一產業的上下游之間的并購。其特點是一個企業保持在同一行業，通過參與價值鏈的其他環節，比如供應鏈、上下游、供應商的分銷能力等以此所進行的戰略規劃。企業縱向并購應該是企業發展到一定階段才適用的方式，發展初期肯定不適用。因為其并購的目的是含有控制市場和原材料的戰略目標，并購后企業的規模及雙方的經營緊密度通常會采取兩種模式：一是直線職能模式，二是選擇事業部的組織架構。需要注意的就是在并購過程中要特別重視并購后的協調整合。

3、縱橫并購模式對我國證券行業公司并購的啟示

按并購雙方所處行業的相互關系可以分為橫向并購和縱向并購。橫向并購是指為擴大市場份額、增強市場競爭力或提升技術管理水平，生產或經營相同或相似產品的企業直接發生的并購行為；以謀求規模經濟或壟斷收益為目的。而縱向并購是指為使業務進行前向或后向的擴展，產業鏈上下游的公司直接發生的并購行為；以節約交易費用或保障原料供應為目的。縱橫并購的模式其實就是內部擴張的模式，是企業利用自由資金或融資，通過立項、建設、運營的模式實現自身發展。此類模式的優點在于風險相對較小，運營較為穩健，但缺點在于發展速度緩慢，并且可能喪失重大的發展機會。

（二）實力并購模式

1、實力并購模式的特點

完全不相關的行業跨界進行收購所采用的是橫縱模式的一個混合并購。換言之，只要公司在資本方面有實力，均可以并購與之不相關行業的公司。

2、實力并購模式對我國證券行業公司并購的啟示

實力并購其實也是按照行業劃分的，只是綜合了縱橫并購之優，它是指為實現企業多元化的發展戰略，在生產技術和工藝上沒有直接關聯關系、產品也不完全相同的企業之間發生的并購行為；以謀求范圍經濟或規避企業風險為目的。優點是企業通過并購進行橫向布局或者上下游產業鏈延伸，從而實現產品、市場或規模的擴張以及競爭力的提高。此類模式具有高速、高效的特性，有利于企業抓住發展機遇，缺點就是風險相對較大，并且對企業的并購能力要求較高。在實物中，永遠不存在最優的或最大的公司規模，迫于發展和來自股東對于業績的壓力，公司必須持續成長。然而，依賴于自身內涵式增長絕不是優勢企業的成功之道，在競爭中脫穎而出的法寶只能是外延式也就是實力并購模式的成長。

三、我國證券行業公司并購的實踐現狀及發展趨勢

（一）國內證券公司并購的現狀分析

中國現代企業概念上的并購重組已有近30年的發展歷程。20世紀80年代中期，企業兼并活動在河北、武漢等地出現，并逐漸在以北京為中心的周邊城市興起。這些兼并大多由政府推動，初衷都是地方保護主義，卸掉財政包袱。到90年代國家確立了市場經濟改革方向之后，企業并購重組成為國有企業改革的重頭戲，并逐步走向了市場化。但時至今日，相比美國百年歷史，中國的并購重組仍處于探索階段，除了由于歷史發展短暫之外，更重要的還是源于目前國內對并購重組本質的理解區別于西方，僅僅是發行制度的補充。尤其是占市場主要份額的借殼上市、整體上市類并購重組，仍以完成資產的規范、證券化和實現再融資為首要目標，并未實現真正意義上的資源配置功能。關于并購，國內的法律并沒有提及上市公司收購的準確定義，但根據現行整個制度框架可以明確：上市公司收購的目的在于獲得或鞏固對某一公司的控制權，收購的標的是上市股份而非資產。為了尋求更高的利潤，為了進一步的增長，許多企業選擇了向產業鏈條上游并購整合的方式，選擇可以競爭的經營領域，合理配置企業經營所必需的資源，使其相互支持相互協同。我國從初創期，摸著石頭過河設計相關的制度在實際中不斷發展，產業開始自然是一個混亂的市場局面，主要體現在一方面報表式重組多過實質性重組，另外一方面大股東利用不公平資產交易損害上市公司和中小股東利益、信息嚴重滯后、內幕交易和不公平資產交易比較突出，市場也談不上透明度，在2000年整一個年度中上市公司重大資產重組案例由3件就激增至38件。當然2006之后我國并購重組容量進入快速發展期飛速發展階段，到后期陸續法制的不斷完善。

（二）國內證券公司并購的規律

國內證券公司并購可以找到以下規律：一是并購整合是必然的，不可避免和無法逃避的。二是所有的產業都是全球的，在全球化背景下，過去那些“小的是美好的”或者“在犄角市場中生存”的想法都不再適用。即使是小公司也遵循產業講規律，最終均將面對“收購或被收購”的發展命題。唯一的最優規模就是更大——比競爭對手更大。隨著貿易壁壘的減少，整個產業并購整合將會比原有周期更快。三是企業在沿著產業演進曲線運行時，其關鍵的因素是并購的速度，動作遲緩的公司最終會成為收購目標，并最終財務其他公司成長的“墊腳石”。善于預測產業或公司在未來10-15年的演進趨勢，并以開放、積極的心態和文化去領導產業整合，適時并購，這樣才能避免被整合的命運，實現“剩”者為王。四是未來屬于善于外部擴張的階段。縱觀國內外發展歷程，大型企業集團無不采取并購以實現集團的經濟規模和競爭力的提高，在并購過程中并不是簡單業務單元的合并，而是站在行業的角度，產業的布局，結合公司的發展模式和匹配性所做出的與行業發展擴張模式相協同的并購戰略。

（三）我國證券行業公司并購的發展趨勢

經過三十多年的發展，我國在特有的市場經濟條件下，現已具備中國特色的產業結構。其中，我國證券行業競爭主要處于產業周期的第一階段、第二階段；在政府主導下，形成了部分處于在第三階段的企業。隨著多數處于第一階段的產業向規模化階段縱深發展，產業整合和并購活動將越發頻繁。另外，隨著市場化改革的逐步推進、投資者的成熟、大規模的證券化運動的完成，產業并購的平臺也逐漸由非上市公司轉移到上市公司。從1990年12月深滬證券交易所先后成立以來，我國證券市場取得了飛速的發展，跳躍式地走過了發達國家市場百年所走的道路。例如，境內A，B股上市公司家數已經從14家增加到了2013年的114家，截至2012年底，證券公司總資產規模合計1.72萬億元，同比擴大9.55%，平均每家證券公司總資產為150.88億元，比2011年末增長4.76%；全部證券公司凈資產規模合計6943.46億元，同比增長10.17%，平均每家證券公司凈資產為60.91億元。從證券行業整體的杠桿倍數來由2002年的7.78將至2008年的4.16后有所反彈，2012年為3.46。數字背后，中國券商的作用功不可沒。伴隨著債券市場的發展，中國券商同樣實現了一個從無到有、從小到大、從地方性向全國性快速發展的過程。其中，以中小企業和部分國有企業為代表上市公司的產業并購的需求最為強烈。首先，從公司規模、經營年限、資產規模、利潤總額、股權結構等方面來判斷，這些公司已經度過了萌芽期和培育期，多數處于產業周期的第二階段。其次，這類細分行業的以申萬宏源為代表的龍頭企業在客觀上已經獲得超越行業平均水平的資本實力，主觀上迫于股東對高成長的壓力，需要快速走向并購擴張之路。最后，越來越多的股權投資者參與其中，其證券化退出的利益訴求也推動了上市公司產業整合的活動。總體而言，2012年至今已公布的中國參與的并購交易金額占亞太并購總額的39%。中國是僅次于美國的全球第二大并購目標市場，2012年占全球市場份額的6.3%，較2011年所占5.6%的市場份額增加了0.7個百分點，連續三年成為全球第二大并購市場。由此可見差距，發展中國本土證券公司參與國際并購任重而道遠。

作者簡介：王謹（1981.1-），女，MBA碩士，中交三公局總承包公司。