行業類別視角下的上市公司現金分紅問題研究

瞿路航 馮新新 蔡國慶

[摘要]A股2469家上市公司2012年年報已收官，但并不完美。根據wind資訊統計數據計算可以發現，上述A股上市公司在2012年合計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比出現零增長。這也是繼2008年負增長后的同比最低增速。不過，以申萬一級行業分類，公用事業及食品飲料行業2012年凈利潤仍出現高速增長。而食品餐飲中，酒類行業更是在外界看來是暴利行業，它們的分紅是否如它們的贏利一樣，本文結合wind和網易財經年報中的數據，針對酒類行業中的白酒和啤酒企業的分紅及分紅影響因素做進一步的探究。

[關鍵詞]酒類行業；上市公司；分紅

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）8-0049-04

1 前 言

上市公司適當的現金分紅能夠給投資者以切實的回報并預示其潛在投資價值，它是良好的經營業績和公司治理的共同產物。近年來，我國A股市場上市公司的總體現金分紅水平，已經接近歐美發達市場，實施現金分紅的公司逐年增加，但是上市公司分紅政策的穩定性和持續性仍然需要進一步加強，少數上市公司長年不分紅的消極影響亟待消除。當前，需要從分紅的穩定性、持續性和增加透明度的角度，提高公司現金分紅決策水平，逐步增加投資者真實回報。

本文之所以研究酒類行業，也是因為相對于其他大多數行業而言，除了醫藥行業，釀酒行業中的白酒行業相對于其他行業較強的自主定價權。這種自主定價權使得白酒行業，成為公認的高額賦稅和高額利潤的行業。釀酒行業的這種特殊性，使其股利政策表現出一定的行業特征。對于釀酒行業來說，雖然股利分配方式與大多數國內上市公司類似，但是不同之處在于：首先，釀酒行業的股利分配總體比較單一，且大多數公司只派發現金股利；其次，股利分配多采用穩定的股利分配形式；再次，整體而言，該行業上市公司股利政策缺乏穩定性；最后，行業整體的高流動性導致了高現金股利率。

而在我國居民的日常消費中白酒與啤酒占的比例居多，本文選取了截至2012年12月31日的剔除ST公司的所有白酒與啤酒的上市公司，分別是白酒企業12支：貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、水井坊、沱牌曲酒、古井貢酒、老白干酒、金種子酒、瀘州老窖、伊力特、洋河股份、酒鬼酒，啤酒企業8支：青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、蘭州黃河、西藏發展、莫高股份、啤酒花、珠江啤酒。

由上圖可知，雖同為上市公司，不同企業的分紅總額與凈利潤大不相同，白酒類企業貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份的凈利潤總額較高；啤酒企業青島啤酒、燕京啤酒的凈利潤較高。且白酒企業較啤酒企業平均凈利潤要高。分紅方面貴州茅臺分紅總額最高，其次是瀘州老窖。青島啤酒在啤酒類企業中分紅最高。

2 研究背景與理論回顧

釀酒產業在國家經濟發展和社會進步中所起的作用，以及釀酒工藝在我國傳統食品工藝中起的關鍵作用，越來越引起我國對此行業的關注。作為飲料行業的子行業，釀酒行業構成了我國國民經濟的重要組成部分，與人們生活息息相關，在提高我國人民消費水平和生活質量方面起到了至關重要的作用，尤其是白酒與啤酒在人民生活消費中占據了不可替代的作用。因此如何制定合理的股利政策，用以吸引投資者是釀酒行業上市公司普遍關注的重要問題之一。

股利政策是上市公司將期末收益用于分配的決策。一般而言，沒有上市的公司通常依照事前的合同規定或契約向各個利益共享者分配收益，結果通常對企業未來的籌資不會造成影響。但是對于上市公司來說，股利分配的決策，通常是綜合考量了各種因素，才決定是否分配，以及分配的方式和額度，因為這些結果對公司的籌資決策及經營業績有直接影響。因此，上市公司在期末收益的留存還是分配，以及如果分配，那么分配多少的問題上進行權衡：如果留存給公司用于投資的過多，股東與投資者的所得股利就會太少，某些偏愛利益分配的股東便會選擇放棄該公司，就會影響本公司的股價，長遠來看更會影響公司的發展；如果注重股東利益，而股利分配過多，則會對公司后期的生產經營的擴大產生影響，造成資金的不足，也同樣不利于公司的發展。故上市公司的股利政策必須兼顧股東和內部留存，從而制定合理的分配政策。盡管目前世界各國上對股利政策的研究和實證分析取得許多成果，但仍未得到一致的研究結論，Fishe：在1976年時曾發表文章首先提到了“股利之謎”，他認為股利政策的制定不是一個簡單的問題，而需要考量很多因素。Brealey和Myers（1992）等在其各自發表的文章中也認為，股利政策是公司一大財務難題。

由于我國改革開放后才逐漸形成資本市場，而在國內資本市場形成時，西方關于股利政策的理論研究已經取得了長足的發展，因此我國對股利理論的研究文獻不多?；谖覈厥獾膰楹凸衫邔矩攧漳芰Φ闹匾?，使得我國對股利政策的研究更偏重于實證，以用于指導上市公司實踐，而且研究可分為四大類：一是股利政策因素分析，二是市場反應，三是與之相關聯的委托代理問題，第四是不同行業的股利政策研究。

3 分析過程

3.1 樣本選擇

本文研究酒類行業中主要的白酒與啤酒上市公司分紅，選取了截至2012年上市的所有的白酒企業12家與啤酒企業8家的相關數據信息。本文用到的數據主要來源于wind數據庫與網易年報數據。

3.2 上市公司股利分紅影響因素研究

3.2.1 研究假設

（1）現金分紅與每股經營現金流量凈額正相關?，F金股利分配需要滿足兩個條件：一是公司要有足夠的未指明用途的留存收益；二是公司要有足夠的現金?，F金流量如果主要是由經營活動產生的，則公司不需要過多考慮以后的資金來源問題，更有可能發放現金股利。

（2）現金分紅與贏利狀況正相關。公司贏利能力越強，可供分配的利潤越多，公司發放股利的可能性越大，發放給股東的股利額也會越多，股利支付率也會相應提高。以每股收益作為衡量公司贏利狀況的指標。

（3）現金分紅與凈資產增長率正相關。

（4）現金分紅與資產總額正相關。

（5）現金分紅與第一大股東持股比例正相關。若公司股權集中，第一大股東持股比例過高，大股東完全有理由也有可能倡導分紅為自己謀求福利。

（6）現金分紅與凈利潤正相關。

（7）現金分紅與銷售毛利率正相關。銷售毛利率越大，表明公司的暴利越大，越有分紅的可能。

（8）現金分紅與負債狀況負相關。若公司債務包袱較重，到期償還債務壓力較大，財務風險也會加大，這可能會影響到公司的持續經營能力。為了應付可能的財務風險，負債率越高的公司通常越不愿意將利潤分配出去，而是選擇保留更多的留存收益以償還債務，發放現金股利的可能性就小。以資產負債率來衡量公司的償債能力。

3.2.2 研究方法

從上述研究假設可知，影響上市公司現金分紅的因素主要有每股收益、資產負債率、每股經營現金流量凈額、凈資產收益率、貨幣資金、資產總額、無限售條件流通股比例等幾個方面。研究過程中，取每股現金股利（Y）作為因變量，每股現金流量（X1）、每股收益（X2）、每股凈資產（X3）、每股凈資產增長率（X4）、總資產增長率（X5）、總資產對數（X6）、第1大股東持股比例（X7）、主營業務收入對數（X8）、凈利潤對數（X9）、銷售毛利率（X10）、資產負債率（X11）作為自變量，建立多元線性回歸模型如下：

Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+a7X7+a8X8+a9X9+a10X10+a11X11+u

為消除多重共線性，使用 SPSS 軟件進行逐步線性回歸分析。通過對酒類行業的描述性分析，對白酒和啤酒企業進行比較分析。通過總體分析找出影響酒類企業分紅的因素。

3.2.3 實證分析

（1）描述性分析。我們首先對12家白酒上市企業與8家啤酒上市企業的有關變量分別進行了描述性統計，統計結果如表1、表2 所示。表1、表2 是分別對12家白酒上市公司和8 家啤酒上市公司的描述性統計結果，從這兩個表的描述性統計中，我們可以看出：

①總體來說，在各統計指標上，雖然個別啤酒企業比白酒企業的贏利狀況分紅要好，但平均來看，白酒企業與啤酒企業存在明顯的差距。②在表示分紅的每股現金股利上，白酒與啤酒上市公司分紅差別巨大，平均每股現金股利白酒企業是啤酒企業分紅的11倍。③啤酒企業的每股現金凈流量較白酒企業相差甚遠，說明啤酒上市公司的現金流動能力非常脆弱，每股現金凈流量可能會是影響現金股利發放的一個重要因素。④在反映贏利的每股收益中，白酒企業的整體平均數是2.7427，而啤酒企業的整體平均數只有0.2936。可見公司發放現金股利與贏利能力具有一定的關系。⑤在反映負債的資產負債率上，白酒企業與啤酒企業平均數相似，啤酒企業相對低些。⑥在其余變量上，白酒企業均大于啤酒企業，這些變量可能都會對因變量每股現金股利產生影響。

（2）逐步回歸分析。在比較了白酒企業與啤酒企業的描述性統計結果后，為了得出影響酒類行業上市公司分紅的因素，用逐步回歸的方法對以往影響上市企業分紅的9個變量進行逐步回歸分析。

上表顯示最終納入回歸方程的變量只有1個，即每股收益?？梢钥闯鰐統計量為24.381，對應的概率p值為0，且對應的R2為0.971，擬合優度非常好。即每股收益對上市公司每股現金股利有顯著的正向影響。

可得回歸方程Y=-0.112+0.485X1

對于因變量個數只有一個原因有多方面的，一方面可能由于酒類上市公司數目有限，樣本量較少，存在誤差。另一方面由于酒類行業的特殊性造成的，酒類行業的平均銷售毛利率都在40%以上，屬于高暴利行業，不能用對于其他行業的判斷手法來看酒類行業。并且這是對白酒企業與啤酒企業一起進行的研究結果，本身白酒企業與啤酒企業就具有明顯的差距，統一研究難免會存在變量間的相互影響。

下面對白酒企業與啤酒企業分別進行逐步回歸分析。

可以得出對于白酒企業最終納入回歸方程的變量也只有1個，即每股收益。t統計量為17.704，對應的概率p值為0，且對應的R2為0.969，擬合優度非常好。即每股收益對白酒類上市公司每股現金股利有顯著的正向影響。

可得回歸方程Y=-0.186+0.496X1

對于啤酒企業最終納入回歸方程的變量有兩個，每股收益與總資產增長率。t統計量分別為12.271與3.481，對應的概率p值為0和0.018，對應的R2為0.974，擬合優度也比較好。對于啤酒類上市公司，每股收益與總資產增長率對分紅都有顯著的正向影響。

可得回歸方程Y=-0.033+0.306X1+0.004X2

4 結 論

酒類行業上市公司不同類別的酒種，其企業的經營規模、分紅比例、分紅數額、利潤等有著顯著的差異，且對于不同種類的酒，對現金分紅的影響因素也不同。對于釀酒類上市公司，現金分紅與每股收益正相關；對于白酒類上市公司，現金分紅與每股收益正相關；對于啤酒類上市公司，現金分紅與每股收益和總資產增長率正相關。

而我國釀酒行業上市公司的股利政策存在的問題亟須改善，比如贏利不分和股利分配無規律的問題。如果希望規范當前存在的諸多的派現中存在的問題，我國需要進一步完善上市公司的股權結構，并從實際行動上改善公司的治理結構。因此，為了引導我國資本市場健康有序的發展和運行，本文提出了以下改進措施和建議：

（1）進一步優化股權結構，規范股東和管理層的行為。政府應當全力促進股權分置改革，在預定的時期內，實現我國股票市場的全流通時代。因為在全流通時代下，股權集中度將會降低，市場會根據優勝劣汰的規律迫使公司調整其結構，從而使得股利政策能夠正常地在管理層的指揮下發揮積極的作用，而不僅僅只為股東的利益服務。

（2）加強上市公司股利政策影響因素的管理。對于所有的上市公司而言，應該擴大資產規模，提高成本費用利潤率和總資產周轉率，以適應市場的變化，不斷開拓創新，強化公司的經營管理水平，尋找新的利潤增長途徑，提高贏利能力，增強公司的核心競爭力，這樣才能對股利分配能力才能增強。

（3）加強政府法制建設和對證券市場的監管。從2000年證監會提出上市公司再融資必須以現金分紅作為條件，我國上市公司分紅派息開始增多，但是一味為了達到融資條件而分紅，違背了政府設置該法規定的初衷，也不利于上市公司自身的長遠發展。因此，本文認為：加強關于股利政策制定的法制建設。法規的健全對于上市公司股利政策合理政策的制定來說是一個必要制度條件。

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