自由現金流與創業板上市公司并購行為

摘 要：基于自由現金流量假說，本文以2010—2012年間創業板上市公司為研究對象，考察了中國創業板上市公司內自由現金流對企業的并購決策行為的影響。結果表明充足的自由現金流量與企業的并購決策呈顯著的正相關。當自由現金流充裕時，過度自信的管理者更容易進行并購。

關鍵詞：自由現金流量；業并購

一、引言

自2009年7月1日，證監會發布實施《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》 ，創業板正式啟動以來，深圳交易所下的創業板發展迅猛。由2009年36個成功在深圳交易所創業板上市的公司，發展到如今2012年末356家創業板上市公司。而創業板市場主要以中小企業與新興企業為主，并購成為做強做大的重要手段之一。

對于創業板上市公司的并購動因是怎么樣的呢？本文采用2010—2012年創業板上市公司為研究樣本，在自由現金流量假說與自大假說的基礎上，分析企業充裕自由現金流和管理者過度自信對企業并購決策的影響；同時自由現金流也會影響管理者行為（王霞等，2008），因此我們還考察了在創業板市場上，自由現金流與管理者過度自信之間的關系。研究結果表明：自由現金流量與管理者行為顯著地影響了企業的并購決策，具體表現在企業自由現金流量與管理者過度自信分別和企業的并購決策之間存在顯著的正相關關系；同時自由現金流愈充裕，管理者愈過度自信，企業做出并購決策的機會更大。

本文的貢獻主要在于：一是突破了以往只是對我國滬深兩市主板上市公司關于并購動因的研究，本文對我國創業板自啟動以來近兩年的并購事件的動因進行探討，在一定程度上拓展了并購動因研究的橫向范圍。二是本文創新性地同時考慮了自由現金流量與管理者行為這兩種因素對創業板上市公司并購的影響。

二、文獻回顧

Jensen（1986）首先創新性提出自由現金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis），其認為當一個企業擁有大量自由現金流量時，這是不利于企業實現股東最大化的目標的。但是這時管理決策者更愿意將這些資金進行投資，即使可能項目低收益，也不愿意將自由現金流以現金股利的形式支付給股東。Jensen（1986）也指出管理決策者這樣做的原因可能是，若將自由現金流還給股東，管理者支配的資源也自然相應的減少了，其通過控制資源進行投資而使企業發展的機會也少了，而且通常管理者的報酬收益是與一企業發展緊密相連的。因此，自私理性的管理者更傾向與利用這部分資金進行低收益或低價值的并購活動。

其后其他外國學者針對Jensen（1986）提出的自由現金流量假說，對自由現金流量與并購之間關系進行了理論和實證上的研究。Lehn 和 Poulsen （1989）以1980—1987年間成功的263次“非股份化”交易為樣本，檢驗了自由現金流量與并購的關系。Harford（1999）采用了487個并購事件為樣本，通過實證研究發現，一企業擁有較為充足的自由現金流時，管理者容易做出可能價值遞減的并購決策進行過度投資。Richardson（2002）發現較充裕的自由現金流是引起企業過度投資的最重要原因。

國內對自由現金流量假說關注由來已久。自由現金流量是公司可以自由支配的資金，為達到公司股東收益最大化的目標，按理應該是將這部分資金已股利的形式回報股東，但大部分公司管理者為了一己私利，這部分自由現金流被用來對外投資，即使投資項目的收益很小，這就形成了過度投資。因此既有的實證文獻大多數停留在自由現金流與企業過度投資之間關系的研究（楊華軍、胡奕明，2007；李鑫，2007；楊棉之、馬迪，2012等）。隨著自由現金流量的深入研究，已經有研究學者注意到自由現金流與企業并購之間是存在一定的聯系的（丁麗華，2004；曾亞敏、張俊生，2005等），這些研究結果紛紛證實了Jensen（1986）的觀點。由于創業板啟動比較遲，樣本數量規模的限制，少有學者關注到創業板公司并購決策是否與自由現金流量有關，而這是本文研究的一個分支。

三、理論分析與研究假設

企業擴張可通過兩中方式達到目的，一是內部擴張，二是實施并購。內部擴張相比并購帶給企業收益可能相對緩慢和不確定，而并購會更快，更能滿足企業高管的快速擴張需求。通過并購，企業規模的擴大，進而形成一定的規模效應，規模效應能夠有效的實現多元化生產，節省管理費用，降低銷售費用，降低經營風險，從而降低總的生產成本。所以作出并購決策是管理者尋求企業發展的最基本動機。

管理主義理論認為企業管理者在進行投資決策時，追求的不是企業的股東財富最大化目標，而是其自身的利益最大化，分散經營風險，擴大其控制權，進而并購成為企業管理者的最好選擇。企業的股東與管理者之間的代理成本沖突是無法解決的，尤其當企業存在充裕的自由現金流量時，本來自由現金流可以很好的緩解他們的利益沖突。但是這時的管理者不是將這部分資金以現金股利形式返還給股東，而是進行并購投資。基于此，我們提出下列假設：

假設1：與自由現金流量相對匱乏的創業板上市公司，自由現金流量充裕的創業板上市公司的管理者易作出并購的決策。

四、樣本與變量界定

（一）樣本

本文實證研究的樣本為創業板上市公司，以2010—2012年為研究區間。在這期間里共有246家上市公司發布公告實施并購行為，占2012年全體上市公司的69.10%。從并購實施的時間上來看，2010年共43家創業板上市公司發布了并購公告，2011年有128家，2012年有208家，可以看出創業板上市公司并購行為呈現出快速上升的趨勢。對于一公司一年內并購數次情況，本文只以其中并購金額最大的并購行為為研究樣本。踢出關聯交易的并購行為的樣本及數據缺失的樣本，最終共得到689個研究樣本。

（二）模型

為檢驗研究假設1：自由現金流與并購行為的影響，建立模型1：

MA=β0+β1FCF +β2Stockhold +β3Dual +β4Z +β5lev +β6Size +β7Industry +β8Year +ε

五、實證研究結果

（一）描述性統計

就研究的樣本來看，當年有實施并購行為的樣本為330個，占到總樣本的47.9%，可見在創業板上市公司實施并購還是相當頻繁的。自由現金流的標準差比較大，可以看出創業板上市公司各公司的自由現金流量相差懸殊，更多的上市公司保持的是負的自由現金流量。就公司治理方面來看，高管基本上持有大量的公司股票，可見創業板上市公司對高管在股票上的激勵的重視程度。資產負債率和企業規模的均指分別為12.637和20.460，各創業板上市公司上市時間不長差異較大。

（三）實證分析結果

從模型1回歸結果可以看出自由現金流量（FCF）的回歸系數分別為3.09e-10與2.62e-10，并且都是在1%水平顯著，即自由現金流量與公司的并購行為存在顯著正相關關系。公司自由現金流量越充足，公司越傾向于實施并購行為，這與國內外學者經驗與實證研究得出來的結論保持一致。因此本文研究假設1：與自由現金流量相對匱乏的創業板上市公司，自由現金流量充裕的創業板上市公司的管理者易作出并購的決策，得到了進一步充分的驗證。

六、結論

本文以我國2010年—2012年創業板上市公司為樣本，考察了自由現金流量與公司實施并購行為之間的影響關系。我們預期公司擁有充裕的自由現金流，進而可支配的資源相對較多，為實現多元化戰略，分散公司的投資風險，公司更愿意做出并購的決策。實證結果表明，自由現金流量與公司實施并購行為顯著正相關。

參考文獻：

[1]王霞、張敏、于富生.管理者過度自信與企業投資行為異化——來自我國證券市場的經驗證據[J].南開管理評論，2008（11）

[2]曾亞敏、張俊生.中國上市公司股權收購動因研究：構建內部資本市場抑或濫用自由現金流[J].世界經濟，2005（2）

[3]楊棉之，馬迪.債務約束、自由現金流量與企業過度投資[J].經濟縱橫，2012（2）

作者簡介：張麗（1990-），女，安徽合肥人，安徽大學2012級管理學碩士，研究方向：財務管理。