海富投資訴甘肅世恒一案解讀：對賭條款之效力探析

潘沖

摘 要：隨著私募股權融資的發展，融資協議中調整雙方對投資目標價值認定的對賭條款逐漸興起。但實踐中卻常因其效力認定引發糾紛，如海富投資訴甘肅世恒一案就在私募股權界引發了熱切關注和廣泛討論。現將結合該案對最高人民法院的判決結果進行分析、理解，以期更好把握當前司法審判在對賭條款效力認定上的態度，促進私募股權投、融資雙方運用法律保障自身權益。

關鍵詞：私募股權；對賭條款；效力

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）13-0298-02

一、案情簡介

甘肅眾星鑄業有限公司（以下簡稱甘肅眾星，后更名為甘肅世恒）、蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱海富投資）、香港迪亞有限公司（以下簡稱香港迪亞）、陸波（甘肅眾星、香港迪亞的總經理）于2007 年簽訂《甘肅眾星鑄業有限公司增資協議書》（以下簡稱《增資協議》），約定海富投資對甘肅眾星增資2 000萬元人民幣，其中第7條第（2）項更明確約定甘肅眾星2008 年凈利潤不得低于3 000萬元人民幣。若未達到，海富投資有權要求甘肅眾星補償，如果甘肅眾星未能補償，則由香港迪亞履行補償義務。

后因甘肅眾星未達到約定利潤，海富投資起訴至法院請求判令甘肅世恒、香港迪亞、陸波向其支付補償款1 998.2095萬元。本案前后經歷三審，歷時三年，由最高人民法院在2012年11月作出最終判決：由香港迪亞向海富投資支付協議補償款，駁回其他訴請。

二、案件分析

從三次審理經過和判決結果來看，雙方爭議焦點為：《增資協議》第7條第（2）項內容是否具有法律效力？一審時蘭州市中級人民法院認為該條款不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》第8條第1款關于企業利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，且損害了公司及債權人的利益，協議無效。二審時甘肅省高級人民法院認定凈利潤不低于3 000萬元的約定不違反法律規定，但沒有入甘肅世恒注冊資本的增資名為聯營、實為借貸，海富投資要求補償的約定無效。最高人民法院再審認定：要求甘肅世恒補償的約定無效，要求香港迪亞補償的約定有效。

該條款實質是對賭條款，又稱對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism），即“估值調整機制”。因實踐中投、融資雙方對企業的價值評估易有分歧，于是就不確定情況進行約定——如果企業獲利能力未達一定標準，則投資方將享有某種權利用以補償高估企業價值的損失；反之融資方將享有某種權利來補償企業價值被低估的損失。這種行為既有助于投資方降低風險，又有助于融資方低成本融資，同時保護了雙方利益。國內近年出現了蒙牛乳業與摩根士丹利、①騰訊與高盛②等對賭協議經典案例，但這種具有褒義的保證性條款在中國卻漸漸演變成投資定價的工具，導致私募股權行業諸多混亂——融資方過度渲染企業發展的良好前景，投資方怠于詳盡調查融資方的實際狀況和發展可能，雙方只能依靠對賭條款進行利益平衡。如本案中海富投資的董事長張亦斌就稱“這個項目當時有熟人介紹，而且當時有色金屬比較熱，我們沒做盡調，兩個星期就投了。”

三、理論探析

（一）公司對股東補償的對賭條款效力

本案對賭條款約定公司未能完成承諾的利潤指標就要對股東進行現金補償，這顯然不是一審法院認定的“利潤分配”。甘肅世恒是中外合資企業，按照《中外合資經營企業法》第8條規定，其凈利潤是“根據合營各方注冊資本的比例進行分配”。有限責任公司以所有財產為限對外承擔有限責任，即只承擔股東投資額以內的風險，并不與股東共擔風險，不對股東進行利潤分配、清算之外的財產轉移，不對股東承擔任何補償義務。而本案對賭條款會使股東取得與公司經營業績無關的固定收益，導致公司資產非正常減少，公司和債權人利益受到損害。這涉嫌濫用股東權利，違反了《公司法》第20條第1款規定，當然無效。

（二）股東對股東補償的對賭條款效力

一審法院認為既然要求甘肅世恒補償的約定無效，那海富投資要求賠償的訴請就失去了依據。且《中外合資經營甘肅眾星鋅業有限公司合同》約定合資各方以其各自認繳的合資公司注冊資本出資額或者提供的合資條件為限對合資公司承擔責任，故海富投資要求香港迪亞承擔補償責任的要求不合理。那么股東對股東的對賭補償條款是否就一定無效？在增資過程中，原股東可以就公司的利潤指標作出承諾，以吸引新股東加大投資。在約定的目標任務無法完成時，原股東可以對新股東進行補償，這種補償只要是雙方自愿平等商定，不違反法律強制性規定，就應該有效。最高法院再審時也據此認定股東對股東補償的對賭條款合法有效。

但股東對股東的對賭條款是否獨立有效？即香港迪亞承擔的是依附于甘肅世恒主補償義務的從補償義務，還是獨立的補償義務？如果是從補償義務，主補償義務被判定為無效時，從補償義務是否隨之無效？一審法院認為股東之間的對賭條款依附于公司與股東的對賭條款，后者對前者的效力有著決定性的影響。最高院再審則是區分對待，認為兩者有各自獨立的效力，盡管公司對股東的補償約定無效，原股東對新股東的補償承諾卻可以獨立生效。

而新的問題又出現了：增資行為是針對甘肅世恒的，雖然公司的受益給股東帶來了利益，那也是針對全體股東。在香港迪亞并沒有比海富投資獲得更多實質收益的情況下，支付補償款是否顯失公平？海富投資獲得的1 998.2095萬元補償款與2 000萬元投資款相差不到2萬元，相當于以遠低于市場行情的代價就持有了甘肅世恒3.85%的股權。如果甘肅世恒虧損，海富投資自然以出資范圍承擔有限責任，但因其持有股權付出的實際代價遠低于名義上出資范圍的額度，并不會受到較大損失。如果甘肅世恒盈利，海富投資將按股權比例不斷獲得利潤，也就是無論盈虧幾乎都不需承擔甘肅世恒的經營風險。進一步來說，既然股東之間的補償承諾有效，就不能排除股東之間故意利用對賭條款規避法律來轉移公司財產或抽逃注冊資本。因此建議由原股東對公司而不是新股東進行補償，公司受益也就推動了全體股東受益，既能夠補償新股東損失又避免了違法可能。

（三）增資是否屬于借貸行為

二審法院參照《最高人民法院〈關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答〉》第4條第（2）項，認定增資中沒有計入甘肅世恒注冊資本的金額“名為投資、實為借貸”。最高法院再審時認為這種觀點沒有證據證明，也違反法律規定。借貸是將本金借給他人并約定利息，要求對方在承諾期限內連本帶利返還，目的是獲取利息。而本案對賭條款則是沒有實現融資方對企業前景的估值時，對投資方進行的補償。海富投資的增資是典型的商業投資行為，是新股東出于對原股東前期經營付出的補償和對企業未來發展的認可，但這種認可因為缺乏足夠的現實依據而具有相當風險，所以需要對賭條款來保障投資者的利益，目的是激勵企業發展，與借貸截然不同。另外，《最高人民法院〈關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答〉》是1990年出臺的文件，正值中國改革開放初期，聯營是當時較為普遍的橫向經濟聯合方式，如今聯營已漸漸退出市場，片面運用二十多年前的文件來解釋現今的市場行為顯然不合時宜。最高院民四庭奚向陽法官在“2012年中國資本市場法治論壇：PE（私募股權投資基金）前沿法律問題高峰會”上也提到了“原來一些司法解釋制定的那么早，是不是適合現代經濟生活的要求”的觀點，并指明就算是明為聯營，實為借貸也未必不可，只要在不違法的情況下對市場有益。

綜上，對于對賭條款的效力不能單純認定為有效或者無效，而應該結合協議內容和案件情況來分析。實際上對賭協議并不是一個法律概念，近期恐怕也不會出臺相關法律法規對其效力加以明確。根據民法“法不禁止即為可行”的原則和國家鼓勵交易自由的態度，只要對賭條款是雙方自愿、平等簽訂，沒有違反國家強制性法律規定，就是有效的。即使有瑕疵，國家也不應過于主動地介入。雙方有爭議時可起訴至法院或仲裁機構，由專門機構根據具體情況來認定對賭條款是否有效。只有在這種情況下被明確認定為無效，對賭條款才是真正無效。

參考文獻：

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[2] 劉興成.“PE”對賭不是賭博[J].法人，2012，（8）：30-31.

[3] 謝德明，王君彩.對賭協議：美酒還是毒藥[J].企業管理，2009，（4）：32.

[4] 張波，費一文，黃培清.“對賭協議”的經濟學研究[J].上海管理科學，2009，（1）：6.

[5] 中國PE對賭協議首次被判無效 因為“賭”？[EB/OL].http：//www.cfi.net.cn/p20120717000675.html.

[6] 2012年中國資本市場法治論壇：PE（私募股權投資基金）前沿法律問題高峰會（一）[EB/OL].http：//www.civillaw.com.cn/article/default.asp？id=56175.

[責任編輯 陳 鶴]