管理層業績預告信息披露時機選擇研究

徐洪波+于禮

摘 要：基于投資者有限關注的視角，以中國上市公司2005-2012年業績預告信息為樣本，研究發現：上市公司業績預告信息披露存在時機選擇行為，相比業績預告信息少日和其他周歷，管理層更傾向于在信息多日和周五、周六發布壞消息業績預告。這有助于分散投資者注意力，從而減少壞消息導致的股價波動。

關鍵詞：投資者有限關注；業績預告；時機選擇；動因

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2014）02-0060-06

一、引言

雖然對于信息披露所有資本市場均制定了相關的要求，然而管理層依然擁有自主選擇的空間。因此，上市公司管理層對信息披露進行時機選擇的行為日益受到學術界的關注。國外研究支持管理層存在信息披露時機選擇行為的觀點。“提前披露好消息，延遲披露壞消息”就是典型的披露時機選擇行為（Patell、Wolfson，1982）[1]，具體言之，壞消息總傾向于在星期五或休市后披露，好消息總傾向于在星期一至星期四披露（Damodaran，1989）[2]。此外，Penman（1987）[3]、Bagnoli（2005）[4]和Dellavigna和Pollet（2009）[5]等學者也得出了類似的結論。相對于國外較成熟的研究，針對中國上市公司信息披露時機選擇的研究起步較晚，且研究大多基于盈余公告，尤其是年報的分析（唐松華，2004[6]；唐躍軍、謝仍明，2006[7]；譚偉強，2008[8]）。應當指出，對于盈余公告這類定期公告的披露時間，管理層的自主決策權和機動靈活性都較弱，而管理層對于業績預告的披露時間較盈余公告具有較大選擇余地。盡管目前存在少量文獻研究業績預告的時機選擇問題（謝玲紅等，2011[9]；張馨藝等，2012[10]；潘宏，2012[11]；高敬忠等，2013）[12]，但現有研究主要局限于業績預告披露時間偏好的現象揭示，關于其背后動機的分析有待于進一步挖掘。

傳統金融理論假定信息一旦進人市場就立即反映在股價中，這種假定隱含了市場上的投資者能夠持續地關注信息這一重要前提。然而在現實中，投資者關注是一種稀缺資源（Kahneman，1973）[13]，投資者對于信息往往是有限關注。有限關注理論認為，當投資者在做投資決策時，若涉及大量信息，投資者會對信息處理做出有限關注選擇（王春、徐龍炳，2009）[14]。國外相關的研究表明，不僅周五和周末公布的信息更容易被投資者忽視（Dellavigna和Pollet，2009）[5]，同時發布信息公告產生的信息競爭也會降低或分散投資者的注意力（Hirshleifer等，2009）[15]。那么，中國投資者對業績預告信息的關注程度是否會受披露所在周歷以及競爭性信息數量的影響呢？上市公司管理層在意識到這一問題后是否有動機在業績預告信息披露過程中進行時機選擇呢？且時機選擇的具體特征是什么？因此，本文以業績預告為觀測窗口，研究我國上市公司管理層信息披露時間選擇特征，探討管理層業績預告披露時機選擇的動機。

二、研究假設

國外相關研究驗證了管理層存在披露時機選擇的觀點。Patell和Wolfson（1982）[1]研究發現，管理層披露信息存在“好消息提前披露，壞消息延遲披露”的擇機選擇行為，后續研究學者證實了壞消息總傾向于在周五和周六進行發布（Damodaran，1989[2]；Bagnoli，2005[4]）。唐松華（2004）[6]研究發現，我國年報信息存在四月底集中披露的現象。譚偉強（2008）[8]發現，盈余公告發布存在顯著的“周歷效應”、“集中公告效應”，管理層在選擇盈余公告時機時，傾向于在周五、周六披露壞消息。Hirshleifer、Lim和Hong（2009）[15]研究發現，投資者對信息的關注不僅受披露時機的影響，同一個時間段管理層發布信息的數量越多越會分散投資者的注意力。謝紅玲、魏國學（2012）[16]研究發現，管理層發布壞消息業績預告的時機會受之前同類公司發布壞消息業績預告數量的影響。基于此，提出研究假設1和假設2：

H1：從周歷上看，相比于周一至周四，管理層更傾向于在周五和周六公布壞消息業績預告。

H2：相比于業績預告發布少日，管理層更傾向于在業績預告發布數量多日公布壞消息業績預告。

管理層在信息披露的時機選擇上具有斟酌權，他們會基于投資者關注狀態，尋求在最佳披露時間采用較優披露策略，在投資者注意力集中時公布好消息以最大化正向影響，在投資者注意分散時公布壞消息以最小化股價波動帶來的負面影響。國外研究發現，管理層會考慮投資者關注狀況，有選擇性地基于投資者注意力分散（集中）時披露壞（好）消息。Louis和Sun（2010）[17]對股權并購進行研究發現，管理層為降低并購公告造成的交易波動，而偏好在投資者相對分心的周五公布并購公告信息。Doyle和Magilke（2012）[18]也發現管理層具有根據投資者關注程度不同而擇機公布不同消息屬性盈余預測信息的特征。國內學者在此方面的研究，權小峰和吳世農（2010）[19]同樣發現我國上市公司管理層在盈余公告發布上存在時機選擇偏好。潘宏（2012）[11]發現管理層發布業績預告存在時機選擇，傾向于發布利好消息來吸引投資者的關注。同時，由于投資者關注還受同一天披露信息數量的影響，因此，管理層也會利用同一天信息披露數量較多而投資者注意力分散時發布壞消息。基于此，提出研究假設3和假設4：

H3：相比其他周歷，投資者對周五和周六公布的業績預告信息更易忽視，因而管理層傾向于在投資者關注度較低的時間發布壞消息業績預告。

H4：相比業績預告信息少日，投資者在業績預告信息多日的注意力更易分散，因而管理層傾向于在投資者關注度較低的時間發布壞消息業績預告。

三、研究設計

（一）變量選取

投資者關注指標借鑒Loh（2010）[20]，Chennanur和Yan（2009）[21]的文獻，用業績預告前30天交易日的平均換手率來表示：

IAi=turnoveri，t/30

具體變量定義見表1。

（二）數據來源及說明

本研究樣本為深市、滬市A股上市公司，業績預告數據來自Wind數據庫，其他數據來自CSMAR數據庫（股票市場系列數據庫和公司研究系列數據庫），檢驗區間為2005—2012年，并選取該區間的季報、中報和年報作為時間日。

樣本選取設定如下標準：一是刪除同一公司在同一報告期進行兩次及以上業績預告的樣本，因為多次預告內容會有差異，甚至存在變臉情況，影響分析結果；二是刪除業績預告發布在該季度第三個月之前的樣本，因為公布時間太早，預測的準確性會偏低；三是刪除預告類型為“其他”和“不確定”的業績預告樣本；四是刪除所有ST或PT的樣本，因為這類股票的交易情況和價格行為特殊，可能影響分析結果；五是刪除金融類公司的業績預告樣本。經過刪選，本文采用的業績預告樣本總數為25 489。業績預告數據選取過程見表2。

（三）研究程序

首先，分析我國上市公司管理層業績預告信息披露時機選擇的特征，是否存在“周歷效應”與“集中公告效應”，即管理層在披露時機選擇上，相比業績預告信息少日和其他周歷，業績預告信息多日和周五、周六公布壞消息的可能性更大。其次，基于投資者有限關注視角，分析管理層披露擇時的動機。即對于發布壞消息業績預告的管理層，會不會傾向于在投資者更容易疏忽的時候披露壞信息，從而造成壞消息集中披露的群聚效應。

四、管理層業績預告披露時機選擇的特征

（一）描述性統計

1. 單日業績預告數量的描述性統計。從發布業績預告的周歷分布來看，周末組（周五、周六）的均值16.26大于非周末組（周一到周四）的均值14.78，說明周末組的業績預告相對更為集中；從發布業績預告的消息類型來看，壞消息的均值（18.51）明顯大于好消息的均值（13.19），說明較之好消息，壞消息業績預告的集中程度更高。具體信息見表3。

2. 業績預告全樣本周歷分布情況。表4給出了業績預告全樣本的周歷分布情況，59%的公司管理層選擇在周一至周四發布業績預告，41%的公司管理層選擇在周五和周六公布業績預告。由此發現，從全樣本來看，管理層周末發布業績預告的比例明顯高于非周末。

3. 壞消息業績預告按周歷時間分布統計。圖1統計了壞消息業績預告在不同周歷發布所占比例。可以看出，周五、周六發布壞消息的比例明顯高于周一至周四，這兩天發布的業績預告中壞消息所占比例分別為41%和53%。由此看出，壞消息業績預告的發布存在“周歷效應”，管理層更傾向于在周末（周五、周六）公布壞消息業績預告。

4. 壞消息業績預告按單日信息數量統計。圖2統計了壞消息業績預告在單日信息數量分組中所占比例。將管理層業績預告公布日發布的信息數量由小到大分為6組，從圖2可以看出，壞消息更傾向于在單日披露業績預告信息較多的時候進行披露。隨著單日披露業績預告數量的增加，壞消息所占比例也呈現上升趨勢。總體來看，第四、五、六組的消息中壞消息所占比例較大，分別為36%、42%和48%。

（二）實證分析結果

運用logit回歸進行研究，模型一如下：

In=？琢0+？琢1number+？琢2week+∑mi=1？茁itXit+？著it（n=1，2）

n=1時，即按照week1（周末組、非周末組）和number1（少信息日組、多信息日組）進行分組；n=2時，即按照week2（周一至周六依次賦值為1-6）和number2（單日發布業績預告數量由小到大分為6組，分別賦值1-6）進行分組，業績預告的消息為壞消息賦值為1，好消息賦值為0。多元回歸結果如表5。

n=1時，即按照week1（周末組、非周末組）和number1（少信息日組、多信息日組）分組后的回歸結果。week1的系數和比值比均在1%的水平下顯著，系數0.429表明上市公司管理層在周末（周五、周六）披露壞消息業績預告的可能性達到42.9%，比值1.623 1表明上市公司管理層在周末（周五、周六）公布壞消息業績預告的可能性是非周末公布壞消息的1.62倍，這就驗證了本文的假設1。

number1的系數和比值比均在1%的水平下顯著，系數0.237表明管理層在業績預告信息多日發布本公司壞消息業績預告的可能性達到23.7%，比值1.296 7表明管理層在業績預告信息多日公布壞消息業績預告的可能性是信息少日的1.29倍，這就驗證了本文的假設2。

同理，n=2時，按照week2和number2分組后的回歸結果與n=1基本相似，也同樣驗證了本文的假設1和假設2，在此不再描述。

五、管理層業績預告時機選擇的動機

上部分實證驗證了管理層業績預告存在時機選擇行為：“周歷效應”與“集中公告效應”。本部分基于投資者有限關注角度，探討管理層信息披露擇時的動機。檢驗管理層是否出于避免股價波動的考慮，在投資者注意力分散的時候發布壞消息，使其對公司負面影響最小化。

（一）投資者對業績預告的關注情況

1. 不同周歷投資者對業績預告的關注程度變化。投資者在不同周歷對業績預告的關注程度見圖3，從中可以看出，投資者對首虧和扭虧的業績預告關注程度較高。無論是好消息還是壞消息，相比于非周末組（周一至周四）的業績預告，投資者對周五和周六公布的業績預告關注程度更低，更容易被忽視。

2. 單日信息數量對投資者關注程度的影響。不同信息數量公布日投資者對業績預告的關注情況見圖4，從中可以看出，無論是好消息還是壞消息，投資者在信息多日對業績預告信息的關注程度均要小于信息少日，即投資者在信息多日會由于競爭性信息的增加而分散注意力，進而關注程度較低。

（二）主要變量的描述性統計

主要變量的描述性統計見表6。

（三）管理層信息披露時機選擇動機的實證研究

1. 模型設定。借鑒謝玲紅、魏國學（2012）的研究，模型二設定為：

RIA=？琢0+？琢1newstype+？琢2number+？琢3week+∑mi=1？茁itXit+∑？啄kyear+？著it （n=1）

其中，n=1時，代表按照number1、week1分組。

2. 多元回歸結果分析。管理層業績預告時機選擇動機回歸結果見表7。

在回歸（1）中，week的系數是-0.034 7，在1%的水平上顯著，說明投資者對周五、周六（week=1）公布的業績預告信息反應較之其他周歷（周一至周四，week=0）要低3.47%。這就驗證了假設3。number的系數是-0.012 5，在10%的水平上顯著，說明投資者對信息多日（number=1）公布的業績預告信息反應較之信息少日（number=0）要低1.25%。這就驗證了假設4。newstype的系數是0.024 8，在5%的水平上顯著，說明相對于好消息，投資者更多關注壞消息。其他控制變量方面，公司規模與投資者關注程度正相關，但在統計上不顯著；業績預告信息的準確度、賬款市值比與投資者關注程度在1%的水平上顯著正相關；披露形式與投資者關注程度在1%的水平上顯著負相關。回歸（2）、（3）與回歸（1）的結果相似，也同樣驗證了本文的研究假設3和假設4。

六、結論及意義

本文以心理學上的投資者有限關注理論作為切入點，以管理層業績預告披露時機選擇作為研究對象，試圖從投資者行為的視角來解釋管理層披露時機選擇的特征及動機。研究發現：首先，證實了上市公司管理層業績預告披露存在時機選擇現象，管理層更傾向于在周五、周六和發布信息數量多日披露壞消息業績預告，即存在“周歷效應”和“集中公告效應”的披露特征。其次，對管理層業績預告披露時機選擇的動機進行了研究，發現周五、周六和發布信息數量多日，投資者的注意力更為分散，因此，管理層出于避免股價波動的考慮，會在投資者注意力分散的時候發布壞消息業績預告，使其對公司的負面影響最小化。

本文從以下幾個方面豐富和擴展了信息披露的研究：首先，與業績相關的信息尤其是壞消息的集中披露現象非常明顯，傳統理論對此現象的解釋稍顯無力，不少學者將行為金融學理論引入該領域，但大多從公司管理行為的視角來探討壞消息集中公告形成的原因。與這些視角不同，本文以心理學上的投資者有限關注理論作為切入點，從投資者行為的視角來解釋業績預告壞消息的“周歷效應”和“集中公告效應”，豐富和擴展了信息披露時機選擇動機的研究范疇。其次，基于管理層信息披露時機選擇這一獨特視角，避開了我國的業績預告以強制性信息披露為主，管理層發布業績預告的真實動機較難把握的難題，解釋了管理層業績預告披露真實動機這一廣受關注的問題。最后，本文將投資者有限關注理論擴展到其對公司信息披露時機決策影響的方面，豐富了投資者注意力分散的研究。本文為管理層業績預告信息披露時機選擇影響因素及市場反應的研究作了鋪墊，這也將是我們進一步要研究的內容。

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[21]Chemmanur T， Yan A. Advertising，Attention and Stock Retums. Working Paper，2009.

責任編輯、校對：張 然

The Management Earnings Forecast Information Disclosure Timing Study

——Based on the Perspective of Investors' Limited Attention

Xu Hongbo1， Yu Li2

（1. Accounting Institute， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2. Open Education College， Xingtai Broadcast Television University， Xingtai 063000， China）

Abstract： Taking earnings forecasts in China's listed companies from year2005-2012 as our sample on the perspective of investors' limited attention， the research found that information disclosure of listed companies exist timing behavior， compared with other week calendar and low news days， management tend announced bad news of earnings forecast on Friday or Saturday and in high news days. This contribute to distracting the investors' attention， so as to reduce the downward volatility of stock prices， management tend announced bad news of earnings forecast in low level of investors' attention.

Key words： Investors distraction； Earnings forecasts； Timing of earnings announcements； Motivation

收稿日期：2014-02-21

作者簡介：徐洪波（1982-），男，河北涿州人，中央財經大學會計學院博士研究生，研究方向為財務與會計；于禮（1981-），男，河北邢臺人，邢臺廣播電視大學開放教育學院經濟系講師，研究方向為財務與會計。

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[21]Chemmanur T， Yan A. Advertising，Attention and Stock Retums. Working Paper，2009.

責任編輯、校對：張 然

The Management Earnings Forecast Information Disclosure Timing Study

——Based on the Perspective of Investors' Limited Attention

Xu Hongbo1， Yu Li2

（1. Accounting Institute， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2. Open Education College， Xingtai Broadcast Television University， Xingtai 063000， China）

Abstract： Taking earnings forecasts in China's listed companies from year2005-2012 as our sample on the perspective of investors' limited attention， the research found that information disclosure of listed companies exist timing behavior， compared with other week calendar and low news days， management tend announced bad news of earnings forecast on Friday or Saturday and in high news days. This contribute to distracting the investors' attention， so as to reduce the downward volatility of stock prices， management tend announced bad news of earnings forecast in low level of investors' attention.

Key words： Investors distraction； Earnings forecasts； Timing of earnings announcements； Motivation

收稿日期：2014-02-21

作者簡介：徐洪波（1982-），男，河北涿州人，中央財經大學會計學院博士研究生，研究方向為財務與會計；于禮（1981-），男，河北邢臺人，邢臺廣播電視大學開放教育學院經濟系講師，研究方向為財務與會計。

[11]潘宏.投資者有限關注對上市公司業績預告決策的影響研究[J].投資研究，2012，（11）：142-151.

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責任編輯、校對：張 然

The Management Earnings Forecast Information Disclosure Timing Study

——Based on the Perspective of Investors' Limited Attention

Xu Hongbo1， Yu Li2

（1. Accounting Institute， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2. Open Education College， Xingtai Broadcast Television University， Xingtai 063000， China）

Abstract： Taking earnings forecasts in China's listed companies from year2005-2012 as our sample on the perspective of investors' limited attention， the research found that information disclosure of listed companies exist timing behavior， compared with other week calendar and low news days， management tend announced bad news of earnings forecast on Friday or Saturday and in high news days. This contribute to distracting the investors' attention， so as to reduce the downward volatility of stock prices， management tend announced bad news of earnings forecast in low level of investors' attention.

Key words： Investors distraction； Earnings forecasts； Timing of earnings announcements； Motivation

收稿日期：2014-02-21

作者簡介：徐洪波（1982-），男，河北涿州人，中央財經大學會計學院博士研究生，研究方向為財務與會計；于禮（1981-），男，河北邢臺人，邢臺廣播電視大學開放教育學院經濟系講師，研究方向為財務與會計。