淺析評級利差輪動規律

楚海澎

摘要：本文采用美林投資時鐘的框架，對經濟周期各階段中不同資質債券評級利差的輪動規律作了探討，并分析了流動性、供求因素以及信用事件對評級利差的影響，進而結合市場環境對當前的信用債投資策略給出建議。

關鍵詞：評級利差 美林投資時鐘 經濟周期 信用事件 債券投資

2014年可謂是我國信用債券市場實質違約的元年。從整個金融改革的角度看，中國債市零違約歷史的結束，有助于信用債券市場更加合理的定價，有利于市場風險的釋放，對糾正投資者的道德風險也大有裨益。但另一方面，進入后違約時代，評級利差或許會進一步走擴，信用債投資需要更加縝密地在不同經濟周期階段和行業中甄別違約風險，在風險可控的前提下尋找超越市場平均表現的券種，信用債投資將進入精耕細作的時代。

基于上述考慮，本文通過分析評級利差的歷史波動，探尋不同因素對評級利差的影響，以把握評級利差的變化規律，幫助理解在不同條件下各資質債券的相對表現，進而結合市場環境對當前信用債投資策略給出建議。

評級利差與經濟周期

從理論上講，評級利差衡量了不同資質債券的風險溢價水平，主要包含違約風險溢價和流動性風險溢價。違約風險溢價反映了不同評級債券的違約風險，低評級債券發行企業相對高評級企業資質更差，經營風險和財務風險更大，因此會有一定的違約風險補償。流動性風險方面，高評級債券一般發行規模較大，在二級市場交易活躍，流動性好，與低評級債券相比有一定的流動性優勢，因此客觀上要求低評級債券給予一定的流動性補償。

歷史經驗表明，在絕大多數時間里，債券市場與經濟基本面保持著密切聯系，以工業增加值為代表的經濟增長和以居民消費價格指數（CPI）為代表的通貨膨脹基本決定了債券市場走勢，這種債券市場雙輪驅動的研究框架受到市場廣泛認可和使用。因此，本文對評級利差的探討也從經濟基本面著手。

（一）劃分經濟周期階段

探尋經濟基本面對評級利差的影響，可以從分析經濟周期與評級利差的關系入手。首先，將經濟波動劃分為不同的周期階段，目前美林投資時鐘的框架是被普遍使用的劃分方法。美林投資時鐘理論按照經濟增長與通貨膨脹的不同搭配，將經濟周期劃分為衰退、復蘇、過熱、滯漲四個階段，并將經濟周期與資產和行業輪動聯系起來。從圖1可見，在衰退階段，經濟增長陷入停滯，超額產能的存在使得通脹率下行；復蘇階段，經濟增長開始加速但未超過潛在增速，通脹繼續下降或在低位震蕩；過熱階段，經濟增速依然較快但已高于潛在增速，通脹壓力加大；滯脹階段，經濟增速回落，通脹由于滯后經濟增長而繼續上行。

圖1 經濟周期的四個階段

資料來源：ML Global Asset Allocation Team，由作者整理

依據上述美林投資時鐘，結合中國經濟的實際情況，本文使用季調后的工業增加值同比1和CPI同比分別代表經濟增長和通貨膨脹指標，并根據兩者的走勢關系，以3%作為通脹壓力的警戒線2，劃分出我國的經濟周期階段。從圖2可以看出，自2008年起，由于中國經濟整體增速呈現下滑趨勢，因此經濟處于衰退或滯漲的時間較長。而近兩年經濟周期的一個明顯特征是復蘇和衰退切換極其迅速，復蘇持續時間大致不超過兩個季度。諸多行業存在的產能過剩使得總需求的擴張在很短時間內被消化，經濟失速的風險時常存在，這也反映了庫存周期推動的經濟復蘇具有周期短和不可持續的特點。

圖2 中國經濟周期階段劃分

（編輯注：請在左右軸上方加上單位“%”）

數據來源：Wind資訊，由作者計算而得

劃分出經濟周期階段后，就可以考察不同階段中評級利差的輪動規律。本文中，評級利差以3年期AAA級和3年期AA級中期票據收益率之差來衡量3，樣本期限從2008年5月到2013年12月。這樣的期限選擇，一方面是因為相關債券品種的收益率估值自2008年5月開始編制公布，另一方面，2008年5月是衰退期的起點，使得討論可以從一個完整的周期開始。

（二）各階段中評級利差的輪動規律分析

1.復蘇階段：評級利差收窄

從圖3可見，在經濟處于復蘇階段時，評級利差會逐步收窄，此時低評級債券將會有相對更好的表現。這是因為該階段處于經濟上行而通脹溫和的時期，宏觀經濟的上行在微觀上會帶來企業盈利和財務狀況的改善，增強了企業的償債能力，使低評級債券的違約風險大大降低，從而違約風險溢價降低；通脹在低位運行意味著貨幣政策將會維持一個相對寬松的環境，流動性風險溢價持平或有所下行，兩方面因素對于評級利差的影響是同向的，從而推動評級利差逐步收窄。

2.滯漲階段：評級利差走擴

在滯漲期間，評級利差會逐漸走擴，此時低評級債券應當是被回避的對象。經濟增速下行使得企業盈利不斷惡化，推動違約風險溢價不斷增大；通脹的高位運行帶來濃厚的政策緊縮預期，流動性環境已不容樂觀，流動性風險溢價也即將上升，進而推動評級利差的不斷擴大。

3.衰退和過熱階段：評級利差變化方向不確定

在衰退和過熱階段，對評級利差的判斷就變得比較復雜。在這兩個階段中，經濟增長和通脹對評級利差的作用方向是相反的，評級利差的變化方向取決于哪一方面力量占據主導地位。由于在樣本期限內沒有過熱階段，因此本文僅以衰退階段為例，結合具體情況作一分析。比如，在2008年國際金融危機爆發后的經濟衰退中，評級利差呈現先下后上的特點。在衰退初期，工業增加值還保持在15%以上的水平，企業盈利基本還沒有開始惡化，而通脹從8%以上的高位迅速回落，貨幣政策的放松持續醞釀，直到2008年9月，人民銀行宣布貸款利率和存款準備金率同時下調，在這個過程中流動性的改善占據主導地位，并引導評級利差逐步收窄；隨著衰退的深入，工業增加值增速跌至10%之下，企業盈利急劇惡化，違約風險明顯增加并帶動評級利差急劇走擴。而在2011年的衰退階段中，評級利差卻經歷先急劇上升后下降的過程。這是由于在該階段之前，經濟經歷了較長時間的滯漲階段，工業增加值增速只有略高于10%的水平，一旦經濟轉入衰退，工業增加值跌至更低水平，帶動企業盈利迅速惡化，甚至導致了2010年以后債券的首次評級下調，違約風險溢價的上升占據了主導地位。從幅度上看，評級利差的走擴出現了超調，債券評級的下調造成了市場情緒的恐慌，并使得評級利差無法回落到之前的水平。

圖3 經濟周期與評級利差

（編輯注：請在左軸上加上單位“BP”）

數據來源：Wind資訊，由作者計算而得

（三）當前經濟階段下評級利差走勢大致判斷

當前，經濟正處于衰退的短周期中，一季度經濟同比增速雖略高于市場預期，但從更為靈敏的環比指標看，GDP季調環比折年率僅為6%左右（見圖4），經濟增長的動能比較乏力。雖然政府出臺了一系列保增長的“微刺激”政策，但考慮到房地產市場的低迷帶動固定資產投資趨勢性回落，經濟增長難有顯著改善，因此違約風險溢價將保持在較高的水平。而通脹也在低位運行，環比新漲價因素相對溫和，貨幣政策較為寬松，流動性風險溢價將逐步降低。

筆者認為，在影響評級利差走向的兩個經濟基本面因素中，經濟增長將占據主導地位，違約風險溢價是市場關注的焦點，因此未來一段時間評級利差將在震蕩中上行。

圖4 GDP與CPI環比趨勢

（編輯注：請在左右軸上方加上單位“%”）

數據來源：Wind資訊，由作者計算而得

評級利差與其他影響因素

除經濟基本面外，理論上，流動性、供求關系及信用事件等也是影響評級利差的重要因素。流動性的宏觀環境直接影響流動性溢價的大小，進而直接決定評級利差；供求關系決定了收益率的絕對水平，從而間接決定了評級利差；而信用事件的發生無疑會增加市場的避險情緒，推動評級利差的走擴。下面，本文將對以上幾個因素作進一步探討。

（一）流動性

一般而言，市場的流動性環境越寬松，各種資產的交易就越活躍，低評級債券的流動性溢價傾向于收縮，此時評級利差將會收窄。以7天回購（R007）月均值來衡量流動性的寬松程度，可以發現評級利差與R007在趨勢上具有比較強的正相關關系，較低的回購利率大都對應著較低的評級利差，而回購利率中樞的提高也對應著評級利差的走擴（見圖5）。比較有趣的是，從局部看，回購利率的沖高有時會使評級利差出現暫時的回落。例如，在2013年的“錢荒”期間，由于市場上廣泛存在通過回購融資加大杠桿并投資高收益債的盈利模式，當遇到突發的流動性緊張而被迫降杠桿時，流動性較好的高評級債券就會率先被拋售，評級利差會出現暫時性回落。但是，這種回落不具有持續性，如果流動性持續緊張，最終將增大流動性溢價，評級利差也會進而增大。

經歷過去年的“錢荒”，央行在政策調控上更加注重平抑流動性的波動，并形成了某種程度上的“利率走廊”，將回購利率調控在一個合意的區間中，大大緩解了市場對流動性的擔憂。未來銀行間市場流動性將保持相對寬松的局面，從而有利于評級利差局部出現收窄。

圖5 R007月均值與評級利差

（編輯注：請在左軸上方加上單位“BP”，在右軸上方加上單位“%”）

數據來源：Wind資訊，由作者計算而得

（二）供求關系

供求關系是決定債券收益率水平的主要力量，理論上與評級利差也具有相關關系。采用3年期AA級債券與AAA級債券月度凈融資額之差衡量相對供給，發現評級利差與相對供給兩者的正相關關系非常微弱（見圖6），這與利率債市場的情況有顯著差異，在利率債市場中，政策性金融債和國債的利差與相對供求是非常相關的。筆者認為，存在這種差異的原因在于，供求因素對配置型力量占主導的市場（如利率債市場）影響比較明顯，在這種市場中，一級市場的供求決定了招標的結果，并對二級市場收益率產生帶動作用。而信用債市場的持有人結構更分散，交易屬性更強，配置型力量的影響相對有限，因此供求因素對二級市場的評級利差沒有顯著影響。

圖6 相對供給與評級利差

【編輯注：請將圖中左軸單位“（億）”改為“億元”，右軸單位“（bp）”改為“BP”】

數據來源：Wind資訊，由作者計算而得

（三）信用事件

信用事件的爆發會直接刺激評級利差的走擴。筆者整理了2008年5月以來各個月份被降低其債券評級的發行主體數量，以此表現信用事件的沖擊程度（見圖7）。如前文所述，2011年6月之后，評級利差出現了系統性的抬升，隨后，評級機構開始對資質惡化的發行主體調低評級，并于2013年在較大范圍內調降主體評級或債券評級。以2011年末至2012年初為例，在2011年9月，11海龍短期融資券債項評級被降為A-2級，不久后在年末即被降為B級，接著在2012年2月又被降至C級，此時市場的恐慌情緒達到頂點，評級利差飆升到了前所未有的高位，之后隨著事件的解決又大幅回落，剛性兌付的信念重新得以加強，信用事件對評級利差的影響弱化。超日債正式違約后，評級利差將會出現重估，中樞可能會再次明顯抬升。

圖7 信用事件與評級利差

（編輯注：請在左軸上方補充單位“個”，在右軸上方加上單位“BP”）

數據來源：Wind資訊，由作者整理而得

后違約時代的信用債投資策略建議

事實上，超日債的實質違約只是打破中國剛性兌付的開始，未來信用事件將逐漸擴展到信托、理財以及資產管理等市場。在未來信用事件發生概率增大的背景下，并結合對經濟基本面及流動性趨勢等的判斷，筆者認為，評級利差在相當長的時間里將處于系統性抬升的重估過程，并由于流動性的寬松及超調，可能出現波段性收窄。

因此，對于后違約時代的信用債投資，識別違約風險將成為關鍵，加深對行業的認識和理解對債券投資者來說尤為重要。就目前的投資策略而言，信用債投資應當重點配置高評級中長期產業債，以享受一定的期限利差。同時，交易上可擇機介入低評級債券，但久期不宜過長，以3～6個月的短期融資券為宜，以避免經濟超預期下滑導致的估值虧損。在行業的選擇上，對比高企的實體經濟融資利率，投入資本回報率（ROIC）低于5%的行業應該予以回避（見圖8），特別是鋼鐵、化工等行業仍然處于嚴重產能過剩的狀態，盈利水平很低。在經濟衰退期中，醫藥、傳媒等抗周期行業依然有著比較高的盈利能力，這些行業的信用債是目前比較好的投資品種。

圖8 分行業投入資本回報率

注：投入資本回報率數據來自上市公司最新財務報告，計算時采用市值進行加權。

數據來源：上市公司財務報表，由作者計算而得

注：

1.美林投資時鐘原始框架中的經濟增長是產出缺口的概念，即經濟增長速度相對潛在增長趨勢的缺口。但由于潛在增速的測算較為復雜且沒有統一的方法，故實際中也經常直接使用GDP 同比或工業增加值同比予以替代。

2.從通脹的歷史周期看，3%是一個比較中性的水平。如果超過該水平，通脹壓力和政策預期則相對不樂觀。

3.3年和5年期中期票據久期適中，是市場比較關注的品種，因此本文選用其中的3年期中票數據衡量評級利差，如果采用5年期中票數據，則對結果也不會有顯著影響。AAA級債券屬于高等級的優質債券，由于長期以來我國債券評級存在虛高情況，AA級以下債券數量較少，故低評級債券用AA級代表。

作者單位：中國工商銀行資產管理部

責任編輯：孫惠玲 羅邦敏