淺談貴州省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系

楊潔

摘要：本文基于公司治理的基本理論，對貴州上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了探討，希望能有助于完善貴州省上市公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)貴州上市公司及資本市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：實(shí)際控制人 所有權(quán)（現(xiàn)金流量權(quán)） 控制權(quán) 股權(quán)制衡 公司價(jià)值

公司治理作為解決現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)分離問題的制度安排，近年在全球范圍內(nèi)受到了極大關(guān)注。隨著人們對公司治理問題深入的研究，關(guān)注點(diǎn)從原來的股東與經(jīng)理人之間的代理關(guān)系慢慢轉(zhuǎn)向控股股東及實(shí)際控制人與中小股東之間利益的博弈關(guān)系。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，居于公司絕對控股的大股東及其代理人，通常會(huì)犧牲公司利益或是中小股東利益而謀取私人利益，Johnson etc（.2000）用“掏空”來比喻這一行為。學(xué)界通過大量的研究證明上市公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，同時(shí)控股股東對公司的控制力較大，相應(yīng)實(shí)際控制人極易通過轉(zhuǎn)移或掏空上市公司資源損害公司及中小股東利益而滿足私人利益。隨著貴州經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，越來越多貴州企業(yè)為突破融資瓶頸紛紛上市。然而，近年貴州上市公司新增量偏少，并且其公司治理結(jié)構(gòu)也存在諸多問題。

1 貴州省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

我國經(jīng)濟(jì)是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上歷經(jīng)數(shù)次大刀闊斧的改革而逐步進(jìn)入現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)。目前，我國經(jīng)濟(jì)正處于向市場經(jīng)濟(jì)深度轉(zhuǎn)變的過渡階段，屬于新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)類型。這個(gè)時(shí)期資本市場也和發(fā)達(dá)國家有著諸多不同，資本市場中最重要的主體是上市公司，同時(shí)上市公司中最重要的社會(huì)特征是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，都表現(xiàn)出不同的特殊性。公司治理結(jié)構(gòu)與其所在的經(jīng)濟(jì)背景密不可分，而同時(shí)經(jīng)濟(jì)背景又是影響上市公司治理結(jié)構(gòu)的重要因素。實(shí)際控制人對上市公司控制權(quán)越大，就越有動(dòng)機(jī)掏空公司利益損害相關(guān)股東的利益。

目前，貴州省21家上市公司中，國創(chuàng)能源（SH 600145）2012年由于摘ST帽，上半年凈利潤同比增長60倍以上，明顯偏離實(shí)際增長情況，所以剔除該股以20家上市公司為實(shí)際統(tǒng)計(jì)分析樣本。貴州上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出“兩個(gè)集中”的特點(diǎn)，一是20家貴州上市公司中，國家及地方政府控股公司共15家，占全省上市公司75%，政府往往通過國家或地方國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門對上市公司進(jìn)行控制，流通性極差，并且導(dǎo)致一系列問題出現(xiàn)；二是20家上市公司中，第一大股東持股比例為35.48%，第二到第十大股東持股比例為18.69%，”一股獨(dú)大”的情況尤其明顯。兩個(gè)特點(diǎn)均不能使上市公司治理進(jìn)一步完善，反而使得公司治理變動(dòng)缺失，最突出的表現(xiàn)是行政任命影響上市公司的人事安排，上市公司的發(fā)展受到制約，普通股東的利益也得不到保障。

2 個(gè)案分析（以貴繩股份為例）

貴州鋼繩股份有限公司成立于2000年10月，主要從事鋼絲、鋼繩產(chǎn)品及相關(guān)設(shè)備、材料、技術(shù)的研究、生產(chǎn)、加工、銷售及進(jìn)出口業(yè)務(wù)，該公司于2004年5月14日在上海證券交易所上市交易（簡稱貴繩股份600992）。2012年貴繩股份控股股東貴繩集團(tuán)因整體搬遷，將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給上市公司貴繩股份，但是上市公司5月份一則名為《關(guān)于現(xiàn)金購買固定資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易公告》的公告，引起股東及市場的巨大爭議。

2.1 描述上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 上市公司分別在年報(bào)及公告中披露了上市公司及關(guān)聯(lián)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖：

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該圖顯示，貴繩股份是典型的金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。具體來講，金字塔結(jié)構(gòu)是位于頂端的個(gè)人或公司控制著一級公司，這一級公司又控制著下面的二級公司，二級公司再控制著三級公司，依此往下類推。其大股東貴繩集團(tuán)持有上市公司39.62%的股權(quán)比例，實(shí)際控制人貴州省國資委持有貴繩集團(tuán)73.33%的股權(quán)比例，與此同時(shí)，貴繩集團(tuán)持有關(guān)聯(lián)交易另一賣方貴州鋼聯(lián)金屬制品有限公司（以下簡稱“鋼聯(lián)公司”）70%的股份，而上市公司年報(bào)顯示，前十大股東中，沒有一個(gè)持股比例超過10%的法人股東，事實(shí)上第二到第十大股東持股比例之和僅為8.54%，說明實(shí)際控制人及控制的貴繩集團(tuán)對上市公司貴繩股份擁有絕對控制權(quán)。貴繩股份（600992）2012年的控股股東是貴繩集團(tuán)，終極控制股東是貴州省國資委，貴州省國資委的股份性質(zhì)是國家控制主體。貴州省國資委對貴繩股份的所有權(quán)為（73.33%×100%×39.62%），即29.05%，控制權(quán)為min（73.33%，100%，39.62%），即39.62%，實(shí)際控制人的所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度計(jì)算如下：用絕對數(shù)是39.62%-29.05%=10.57%，用相對數(shù)是29.05%/39.62%=73.32%；而貴州省國資委對鋼聯(lián)公司的所有權(quán)為（73.33%×100%×70.00%），即51.33%，控制權(quán)為min（73.33%，100%，70.00%），即70.00%，實(shí)際控制人的所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度計(jì)算如下：用絕對數(shù)是70.00%-51.33%=18.67%，用相對數(shù)是51.33%/70.00%=73.33%。實(shí)際控制人貴州省國資委借助金字塔式持股結(jié)構(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)以少控多，可以用少量資金來控制更多財(cái)富。

貴州省國資委對鋼聯(lián)公司的所有權(quán)即現(xiàn)金流量權(quán)相對貴繩股份較高，實(shí)際控制人更有動(dòng)力掏空貴繩股份而向鋼聯(lián)公司進(jìn)行利益輸送，從而損害貴繩股份中小股東的利益。

2.2 研究上市公司關(guān)聯(lián)交易 公告顯示，貴繩股份于2012年5月25日分別與貴繩集團(tuán)和鋼聯(lián)公司簽署了《資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公司以現(xiàn)金147531322.90元和7288900元分別向集團(tuán)公司和鋼聯(lián)公司購買用于生產(chǎn)PC產(chǎn)品、鋼絲及鋼絲繩金屬制品的機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)。公告顯示交易中設(shè)備賬面凈值1.4億元，評估值卻為1.47億元，二手設(shè)備評估竟有約5%的溢價(jià)。另外，來自鋼聯(lián)公司的長安車賬面值是1.5萬元，評估值竟達(dá)到3.1萬元，二手長安車約有111%的溢價(jià)。

2.3 分析大股東損害小股東情況 上述關(guān)聯(lián)交易顯示，控股股東貴繩集團(tuán)及鋼聯(lián)公司出讓給上市公司的資產(chǎn)定價(jià)明顯偏高，與此同時(shí)，集團(tuán)公司與上市公司業(yè)務(wù)并不完全相同，轉(zhuǎn)讓的二手機(jī)器設(shè)備對上市公司的價(jià)值值得懷疑，而上市公司同樣面臨廠房搬遷，有可能使二手設(shè)備再次損耗減值。財(cái)經(jīng)網(wǎng)在采訪小股東時(shí)，受訪者表示：“這些二手機(jī)器設(shè)備和車輛降價(jià)都未必能賣出去，而上市公司卻花1.5億元進(jìn)行溢價(jià)購買，這起關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重?fù)p害上市公司利益。”從5月25日開始，貴繩股份受此關(guān)聯(lián)交易影響，股票價(jià)格出現(xiàn)連續(xù)下跌，一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，貴繩股份價(jià)格共下跌9.14%，而同期上證指數(shù)下跌4.69%，貴繩股份降幅為上證指數(shù)跌幅的兩倍。由此可見，市場將此關(guān)聯(lián)交易視為負(fù)面消息。

3 結(jié)論

通過對貴州上市公司治理結(jié)構(gòu)的考察，得出這樣的結(jié)論：對于上市公司而言，企業(yè)價(jià)值與實(shí)際控制人的所有權(quán)呈正相關(guān)關(guān)系，即實(shí)際控制人的所有權(quán)越大，公司價(jià)值越高。在貴州上市公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人大多對上市公司的控制僅用了較少的現(xiàn)金流權(quán)，這將激勵(lì)實(shí)際控制人對上市公司實(shí)施掏空行為以滿足自身利益。所以當(dāng)所有權(quán)和控制權(quán)之間的分離程度越大時(shí)，實(shí)際控制人侵害外部中小股東利益，謀取私人利益的可能性就越大。這將導(dǎo)致企業(yè)代理成本提高，從而降低貴州上市公司的企業(yè)價(jià)值。

4 建議

當(dāng)前我國資本市場監(jiān)管機(jī)制仍然不夠完善，同時(shí)上市公司實(shí)際控制人自律意識也明顯不足，對此加強(qiáng)監(jiān)管保護(hù)中小股東利益，引導(dǎo)上市公司健康發(fā)展成為資本市場的重要課題。對此我們給出以下建議：一是鼓勵(lì)貴州企業(yè)家持股的公司直接上市，降低甚至去除金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的鏈條的層次和長度；二是推動(dòng)完善貴州上市公司治理結(jié)構(gòu)和實(shí)際控制人持股情況的信息披露制度；三是對金字塔式上市公司的實(shí)際控制人監(jiān)管應(yīng)進(jìn)一步地加強(qiáng)；四是進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司高管的法律責(zé)任，加大刑事處罰力度；五是加大對外部中小股東的利益保護(hù)制度，并明確細(xì)化執(zhí)行規(guī)范；六是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，作為廣大中小投資者的受托人，機(jī)構(gòu)投資者相當(dāng)程度上代表其委托人的利益，相對于一般股民，機(jī)構(gòu)投資者更有力量對實(shí)際控制人形成抗衡與制約，并且其專業(yè)背景也為其發(fā)揮作用提供有力的保障。

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公告.

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