捍衛現金流量折現法

■譯者： 易亞紅 朱軍

（譯者單位：國際企業價值評估分析師協會 中和資產評估有限公司）

近來，在北美價值評估界的報道中出現了一些法庭判決批評現金流量折現法不可靠的聲音。事實上，司法部門一直推崇市場法至上的觀點，而反對使用現金流量折現法。比如，Schwartz, Bryan and Board幾位在近期的Value Examiner《價值檢查者》雜志上寫道“在企業價值評估案例中，通常不需要專家證詞，使用評估專家是例外情形”。這篇文章只是原文的概要，原文的詳細內容發表在美國律師協會的《商業律師》雜志上，嚴厲批評了專職價值評估專家過去使用現金流量折現法的現象。

現金流量折現法經常被誤認為是企業價值評估師在試圖反駁市場證據時所用的工具，所得出的結論是為了支持他們的偏見[1]例：在Maric． v． PLATO中，Strine發現PLATO財務咨詢師用于現金流量折現中的加權平均資本成本與財務分析相矛盾。在Plato原本合理的貝它值1．12主動添加了流動性折價。其他主觀性折價本身就值得懷疑。在BACHRACH CLOTHING， INC． a N．D． Ill．十一章是關于意見的，Hollis大法官寫道兩位專家對現金流量折現法結論的不一致，認為“現金流量折現法易受控制，應采用其他方法加以證實”是可信的。最后，在Schwartz， Bryan and Board的案例中，破產法庭指出：“現金流量折現法容易因為不夠靈活而受到批評。有經驗的熟練的從業者通過此種方法能得到他們想要的任何結果。。誠然，現金流量折現法對預期現金流量，尤其是對折現率的變化很敏感。但是認為現金流量折現法存在根本性的缺陷這一觀點是不正確的。正如片面地指責2008年次貸危機引發了全球金融危機有失公正一樣，評估方法并不是操控評估意見的罪魁禍手。

一些法律專家與Schwartz等人持有相反的觀點，他們認為單憑市場證據不足以決定公平市價。關于并購價格，Groll and Leinwand認為，“在大多數情況下，如果董事會在確定公平市價的過程中只考慮市場價而忽略了一些價值評估分析，董事會成員就有失職之嫌[2]賓夕法尼亞州法律回顧（PENN STATE LAW REVIEW，VOL．116：3，pg．962）。”他們還引用了Smith v. Gorkom, [488 A.2d 858 (Del 1985)]的案例，出售公司時，董事們未使用其它對公司價值進行財務分析的方法，這一點至少可以說明董事們沒有盡到應盡的責任。

Schwartz 等人認為進行企業價值評估時，相對于收益法（如現金流量折現法）而言，市場法具有一定的優勢。而這樣的假設存在一些根本性的錯誤，如在評估緊密控股型的私有企業價值時，尋找市場指標本身就很有挑戰性。即使在市場證據充足的條件下，不加思索的認為現金流量折現法不如市場指標可靠也是不正確的。值得注意的是，通過使用現金流量折現法計算出的公平市價與市場價值不一致的情況是很少見的。即使法律界人士發現在大量價值評估專家意見中，現金流量折現法得出的結論與市場證據不一致，訴訟律師也應該投訴價值評估專家而不是現金流量折現法。

作為評估師，我們知道進行資產評估有三種基本方法：成本法、市場法及收益法。同時，在西方從事企業價值評估的人員，一般不會采用成本法（的評估結論）。在一些特殊情況下，對于一些只有有形資產、母體無主營業務的控股公司來說，成本法是個不錯的選擇。通常情況下，成本法不適用于評估持續經營的公司。持續經營公司的價值是通過一系列的無形資產，如良好的信譽、品牌、忠誠的客戶群、訓練有素的員工、強大的供應商聯盟及專利技術，以及良好的經營來實現的。

用于價值評估的市場法受追捧的優勢在于它來自實際的交易，真正有意愿的買家和賣家達成一致，同意將真金白銀換成有形資產、無形資產、金融證券或其他權益。市場證據都是真實的[3]一個人作為銷售推廣時，負責為指定的項目籌集資金，而同一個人被要求為公允價值估價時，作為付錢而不是收款的人，兩種情況給出的評估意見竟然不一致。正如悉尼．格林斯特里特在馬爾他雄鷹中說的：”這是真正的硬幣，你用一美元的硬幣可以換10美元的談話。”。可以肯定的是，大量的買家和賣家達成的統一市場價格，買賣雙方都同意反映市場供求的市場價格。

想象一下你站在股票經紀人辦公室前1000人的隊伍里，你排在最后一個。大家都等著完成與XYZ公司的交易。沃倫·巴菲特排在第一個，你排在最后一個。當最后輪到你的時候，股票經紀人告訴你前面999個人付的價錢都是每股10美元；而且具有相同信息的賣方也接受了訂單。此外，你被告知個人訂單涉及的資金數目也較大，數目最小的訂單是5萬份。這就是市場法。是否我們就可以說XYZ公司的股票為每股10美元呢？難道1000個買家（還有數量眾多的賣家）一致同意以每股10美元還不足以讓我們相信這個數字就是公允價值嗎？答案應該是肯定的。

然而，用于企業價值評估的市場法引發了一些問題：賣方是如何決定提供某一價格的，以及買方是如何決定接受某一價格？以XYZ公司為例，隊伍里第一個投標人沃倫是如何決定付10美元一股的價格？這個數字曾出現在他的夢中？那他后面的999個買家又是如何決定的？是否在他們去股票經紀人辦公室前就決定好了，還是只是覺得巴菲特都認為這個價錢合適，所以他們也覺得這個價錢錯不了？

關鍵在于市場法是次要的價值評估法。一般來說，你可能認為有人已進行了計算并且10美元代表公平市價。但說到底，市場法反映了有意愿的買賣雙方進行了思維分析。思維分析指的是收益法。若市場不穩定，第一個投標人出的價錢是基于他對未來收益的判斷。市場越穩健，訓練有素、老練的分析師就越容易預測未來的收益。分析師利用收益法檢測是否市場偏離了公允市值，是否存在無風險套利。當然大家意見各不相同。對于XYZ公司來說，股價統一為10美元是不可能實現的，因為讓大家全都同意單一現貨價格是不可能的。這同樣適用于大多數市場分析師。他們對于既定證券的公允市值也存在分歧。當他們試圖證明為什么他們的觀點不同于他們的同事時，最終他們還是會談到未來的潛在收益。

因此，市場價格是通過收益法計算取得的結果，而不能取代收益法。僅僅通過市場法是沒有辦法獲得合理的公平市價的。任何類似的嘗試都會導致牽強的循環推理，如：

問：XYZ公司股票的交易價格是每股10美元，市場是如何同意它就是“合適”的價格？

答：想以同一價格（10美元）購入和賣出的人數相同。

問：買家是如何確定10美元就是他們能付的最高價，及賣家是怎樣確定10美元是他們能接受的最低價格？

答：他們會參考其他市場指標，比如類同公司對比法，XYZ公司是ABC公司的翻版，股票交易價格為每股10美元。另外，DEF公司是XYZ公司的密切的風險指數并且那個公司的市場參數表明XYZ公司的股票應定為每股10美元。

問：我同意。但ABC公司和DEF公司的買家和賣家怎么知道他們交易的是“正確的”價格？

答：他們就是知道。（或者：他們將XYZ作為市場上可比較的同類公司。）

對于盈利的企業來說，市場價格的合理與否很快轉變為對收益法的討論。這樣的結果并不奇怪，因為投資者購買這些企業的唯一原因就是期待現金流入超出現金流出，包括最初的投資。因此收益法是用來計算公司現值的最合適的方法。不像畢加索的作品、名貴葡萄酒、首款或經典的保時捷356c，人們開辦企業并不是為了審美。而且人們買干洗連鎖店、金屬沖壓工廠及評估咨詢機構也是為了獲得更多的現金。投資的目的就是投資活動完成的時候能夠擁有比開始時更多的現金。收益法是唯一一種能夠直接預測現金流入、流出關系的方法[4]我不確定用“未來收益”這個詞是否合適。這里我指的是未來凈現金流。在會計用語中，凈收益不等于凈現金流。投資者買入企業并不是為了賺取財務報表上的凈收益，他們關注更多的是凈現金流。。

收益法包括兩種方式：現金流量折現法和收益資本化法。收益資本化法又可分為幾種，但都需要計算長期平均現金流的年收益及確定能夠正確反映公司未來風險的參數[5]誠然，收益法中使用的未來現金流預測是不確定的，受最終得出的總數的變化的影響。然而，投資者自愿接受風險，因為市場僅以無風險率回報無風險的投資。這樣，投資者積極尋求機會將資金做風險投資，經歷未來的不確定因素。。相反，現金流量折現法需要計算長期年度凈現金流，通過折現確定每一項資金流入和流出的總價值。就這兩種方法而言，人們通常選擇第一種：現金流量折現法。因為使用現金流量折現法得出的價值更接近凈現值[6]對于 “參數”和“資本化率”這兩個術語，我就不做區分了。因此我采用“參數”。參數為合適的資本化率的倒數。因此，我認為這兩個術語可以互換。。

相對有效的資本市場應該確保在強勁的市場中交易的資產能夠使用公平市價定價。這樣的話，套利獲利及資產價格將很快恢復到公平市值。考慮到這一點，專業的評估師在使用現金流量折現法評估擁有高度可見的公開市場價值的資產（或市場上有類似的資產）時，得出的結論應該同市場價值相當。如果結果差異很大，說明評估師太主觀或現金流量折現法的假設有問題。

即使這樣，有時候使用現金流量折現法得出的價值與市場價格不符也是正常的。部分原因是因為市場價值反映少數非控制權益，而對于現金流折現法控制價值才是合適的；在既定負債水平基礎上，市場價值代表資產價格的公平市價，而現金流量折現法可能采用了其他資本結構為資本定價；市場價值可能反映出以前的一些事件損害了公司價值，而現金流量折現法避免了先前的事件，反映的是公司目前的價值。通過這些例子，并不是為了表明市場價值是“不合適的”，而是在不同的價值評估案例中，評估師需要從不同的角度定價。在一種情況下，采用市場價值是不合理的，比如若證券交易量太小或者不活躍，市場價值就無法準確地反映公允市值。這時，評估師就可以理直氣壯地說，相比過時的僅為25美元的市場交易價格，現金流量折現法更能反映公允市值。

這些特殊情況除外，我們可以假定市場證據能夠反映公平市價，如果現金流量折現得出的結果不一致，就值得懷疑。并不是說現金流量折現法本身有問題，而是評估師在使用該方法時的假設存在問題。正如一位評估師最近所說的：作為已經確定下來的方法，在確定價值參數時，現金流量折現法也是理論上最正確的方法。不幸的是，一些評估師為了擴大客戶的利益，不惜違反道德規范。只要現金流量折現法的使用符合道德規范及專業標準，法官就不會指責該方法[7]例子：A Comparison of Accuracy： Single Period Capitalization vs． Long-Term DCF at http：//www．connvaluation．com/caseStudies/Capitalization_vs_DCF．pdf．。

準確地說，讓我們假定大部分從事價值評估的人員具有較高的道德并且能夠致力于維護專業準則。不幸的是，這個行業的名譽被那些為了客戶所謂的利益不惜犧牲獨立性和客觀性的專家玷污了。

《嬌顏》 董佳