公司特征因素對現金持有水平影響的實證研究

劉明麗

摘 要：現金持有水平是每個公司面臨的重要財務決策，公司的現金持有水平與公司特征具有密切聯系。選取2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了公司特征因素對現金持有水平的影響。研究結果表明，公司規模、財務杠桿、資產結構均與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著；現金流量、股利支付情況均與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著。

關鍵詞：公司特征因素；現金持有水平；實證研究

中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

現金持有水平是每個公司面臨的重要財務決策，公司的現金持有水平與公司特征具有密切聯系，學者們對此進行了大量的實證研究和分析。Ozkan（2004）對英國上市公司進行研究，發現公司現金持有水平與財務杠桿、流動資產呈負相關關系；與現金流量情況、投資機會呈正相關關系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的現金持有水平與產品競爭程度呈正相關關系。肖作平（2008）研究發現，不同行業的上市公司現金持有水平存在明顯的差異，財務杠桿和股利支付情況也會明顯影響公司的現金持有水平。本文基于學者們的研究，分析中國上市公司特征因素對現金持有水平的影響。

一、公司現金持有理論

在一個完美的資本市場中，由于信息完全對稱、不存在交易成本，公司可以及時、無成本地從市場中獲取所需要的資金，因此公司沒有必要去持有現金。然而，現實的資本市場并不是完美的，信息不對稱、交易成本等因素使得公司必須持有一定數量的現金。公司持有現金的相關理論主要包括以下理論。

（一）權衡理論

Litzenberger、Kraus（1973）提出了現金持有的權衡理論，該理論認為公司持有現金時，既能夠產生收益，也能夠產生成本，需要綜合權衡收益和成本的基礎上，來確定最佳的現金持有水平，當邊際收益等于邊際成本時，這是公司持有的現金水平達到最佳。凱恩斯（1936）提出了持有貨幣資金的三方面動機，即交易性動機、預防性動機和投機性動機，基于此，提出了交易成本模型，根據邊際效應理論，可以獲得企業最佳的現金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分別對交易成本模型進行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理論

Meckling、Jenson（1976）提出了現金持有的委托代理理論，由于人并不是完全理性的以及信息非對稱性的存在，公司股東與管理層之間會存在著利益沖突的問題，這樣會使得公司管理人員犧牲股東的利益來增加自己的利益，這樣會產生代理成本問題。公司管理層傾向于持有較多的現金，保持正常的生產經營，股東們傾向于持有較少的現金，而將現金用于投資，這樣就會產生委托代理問題。

（三）融資優序理論

Majluf、Myers（1984）提出了現金持有的融資優序理論，該理論認為，當公司進行籌資時，為了降低融資成本，存在籌資順序的偏好，首先偏好于內部籌資，先來使用公司持有的現金來投資。如果需要從外部來籌資的話，先采用債務融資方式，然后是權益融資方式。

（四）自由現金流理論

Jenson（1986）提出了現金持有的自由現金流理論，公司持有一定量的現金與股東之間的利益是相違背的，與經理層的利益是相一致的，這與委托代理理論的觀點相類似。公司的經理層愿意持有較多的現金是因為，現金是公司的內部資金，可以避免外部的監管與約束，這樣即使出現經營性困境和財務危機，也能夠立即解決困難，幫助企業渡過難關，成為日常經營的緩沖器，不會危機到管理層的利益和職位。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫。其中，剔除金融類上市公司，金融類上市公司由于其自身業務特點而持有大量現金。剔除ST/PT類、資不抵債等財務狀況異常的上市公司，公司財務狀況異常會導致現金持有量非正常的變化。剔除當年上市的公司，一般來說，公司在上市當年的現金持有量往往會高于正常水平。剔除數據缺失的上市公司，最后得到的樣本共有3 760個觀測值。

實證研究結果表明，公司規模與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明規模大的公司容易從外部獲取資金；財務杠桿與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明公司的舉債能力越強，現金持有水平越低；現金流量與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著，這個與預期方向相反；股利支付情況與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著，說明股利支付會影響到公司持有的資金水平，需要補充更多的資金持有水平；資產結構與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明公司持有有形資產越多，越容易從外部獲取資金。

研究結論

本文以2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了公司特征因素對現金持有水平的影響。研究結果表明，公司規模、財務杠桿、資產結構均與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著；現金流量、股利支付情況均與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著。

參考文獻：

[1] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-339.

[2] Ozkan A，Ozkan N.Corporate Cash Holdings：An Empirical Investigation of UK Companies[J].Journal of Banking and Finance，2004

（28）：2103-2134.

[3] Dittmar A，Mahrt-Smith J.Corporate Governance and The Value of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，2007（83）：599-634.

[4] Haushalter D，Klasa S，Maxwell W F.The Influence of Product Market Dynamics on a Firms Cash Holdings and Hedging Behavior[J].

Journal of Financial Economics，2007（84）：797-825.

[5] 肖作平.公司特征對公司現金持有量的影響研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].證券市場導報，2008，（11）：52-59.

[6] 楊興全，孫杰.企業現金持有量影響因素的實證研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2007，（2）：47-54.

[7] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業成長與現金持有水平變化[J].管理世界，2009，（3）：152-158.

[責任編輯 陳鳳雪]endprint

摘 要：現金持有水平是每個公司面臨的重要財務決策，公司的現金持有水平與公司特征具有密切聯系。選取2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了公司特征因素對現金持有水平的影響。研究結果表明，公司規模、財務杠桿、資產結構均與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著；現金流量、股利支付情況均與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著。

關鍵詞：公司特征因素；現金持有水平；實證研究

中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

現金持有水平是每個公司面臨的重要財務決策，公司的現金持有水平與公司特征具有密切聯系，學者們對此進行了大量的實證研究和分析。Ozkan（2004）對英國上市公司進行研究，發現公司現金持有水平與財務杠桿、流動資產呈負相關關系；與現金流量情況、投資機會呈正相關關系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的現金持有水平與產品競爭程度呈正相關關系。肖作平（2008）研究發現，不同行業的上市公司現金持有水平存在明顯的差異，財務杠桿和股利支付情況也會明顯影響公司的現金持有水平。本文基于學者們的研究，分析中國上市公司特征因素對現金持有水平的影響。

一、公司現金持有理論

在一個完美的資本市場中，由于信息完全對稱、不存在交易成本，公司可以及時、無成本地從市場中獲取所需要的資金，因此公司沒有必要去持有現金。然而，現實的資本市場并不是完美的，信息不對稱、交易成本等因素使得公司必須持有一定數量的現金。公司持有現金的相關理論主要包括以下理論。

（一）權衡理論

Litzenberger、Kraus（1973）提出了現金持有的權衡理論，該理論認為公司持有現金時，既能夠產生收益，也能夠產生成本，需要綜合權衡收益和成本的基礎上，來確定最佳的現金持有水平，當邊際收益等于邊際成本時，這是公司持有的現金水平達到最佳。凱恩斯（1936）提出了持有貨幣資金的三方面動機，即交易性動機、預防性動機和投機性動機，基于此，提出了交易成本模型，根據邊際效應理論，可以獲得企業最佳的現金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分別對交易成本模型進行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理論

Meckling、Jenson（1976）提出了現金持有的委托代理理論，由于人并不是完全理性的以及信息非對稱性的存在，公司股東與管理層之間會存在著利益沖突的問題，這樣會使得公司管理人員犧牲股東的利益來增加自己的利益，這樣會產生代理成本問題。公司管理層傾向于持有較多的現金，保持正常的生產經營，股東們傾向于持有較少的現金，而將現金用于投資，這樣就會產生委托代理問題。

（三）融資優序理論

Majluf、Myers（1984）提出了現金持有的融資優序理論，該理論認為，當公司進行籌資時，為了降低融資成本，存在籌資順序的偏好，首先偏好于內部籌資，先來使用公司持有的現金來投資。如果需要從外部來籌資的話，先采用債務融資方式，然后是權益融資方式。

（四）自由現金流理論

Jenson（1986）提出了現金持有的自由現金流理論，公司持有一定量的現金與股東之間的利益是相違背的，與經理層的利益是相一致的，這與委托代理理論的觀點相類似。公司的經理層愿意持有較多的現金是因為，現金是公司的內部資金，可以避免外部的監管與約束，這樣即使出現經營性困境和財務危機，也能夠立即解決困難，幫助企業渡過難關，成為日常經營的緩沖器，不會危機到管理層的利益和職位。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫。其中，剔除金融類上市公司，金融類上市公司由于其自身業務特點而持有大量現金。剔除ST/PT類、資不抵債等財務狀況異常的上市公司，公司財務狀況異常會導致現金持有量非正常的變化。剔除當年上市的公司，一般來說，公司在上市當年的現金持有量往往會高于正常水平。剔除數據缺失的上市公司，最后得到的樣本共有3 760個觀測值。

實證研究結果表明，公司規模與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明規模大的公司容易從外部獲取資金；財務杠桿與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明公司的舉債能力越強，現金持有水平越低；現金流量與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著，這個與預期方向相反；股利支付情況與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著，說明股利支付會影響到公司持有的資金水平，需要補充更多的資金持有水平；資產結構與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明公司持有有形資產越多，越容易從外部獲取資金。

研究結論

本文以2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了公司特征因素對現金持有水平的影響。研究結果表明，公司規模、財務杠桿、資產結構均與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著；現金流量、股利支付情況均與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著。

參考文獻：

[1] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-339.

[2] Ozkan A，Ozkan N.Corporate Cash Holdings：An Empirical Investigation of UK Companies[J].Journal of Banking and Finance，2004

（28）：2103-2134.

[3] Dittmar A，Mahrt-Smith J.Corporate Governance and The Value of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，2007（83）：599-634.

[4] Haushalter D，Klasa S，Maxwell W F.The Influence of Product Market Dynamics on a Firms Cash Holdings and Hedging Behavior[J].

Journal of Financial Economics，2007（84）：797-825.

[5] 肖作平.公司特征對公司現金持有量的影響研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].證券市場導報，2008，（11）：52-59.

[6] 楊興全，孫杰.企業現金持有量影響因素的實證研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2007，（2）：47-54.

[7] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業成長與現金持有水平變化[J].管理世界，2009，（3）：152-158.

[責任編輯 陳鳳雪]endprint

摘 要：現金持有水平是每個公司面臨的重要財務決策，公司的現金持有水平與公司特征具有密切聯系。選取2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了公司特征因素對現金持有水平的影響。研究結果表明，公司規模、財務杠桿、資產結構均與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著；現金流量、股利支付情況均與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著。

關鍵詞：公司特征因素；現金持有水平；實證研究

中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）12-0106-03

引言

現金持有水平是每個公司面臨的重要財務決策，公司的現金持有水平與公司特征具有密切聯系，學者們對此進行了大量的實證研究和分析。Ozkan（2004）對英國上市公司進行研究，發現公司現金持有水平與財務杠桿、流動資產呈負相關關系；與現金流量情況、投資機會呈正相關關系。Haushalter（2007）研究表明，上市公司的現金持有水平與產品競爭程度呈正相關關系。肖作平（2008）研究發現，不同行業的上市公司現金持有水平存在明顯的差異，財務杠桿和股利支付情況也會明顯影響公司的現金持有水平。本文基于學者們的研究，分析中國上市公司特征因素對現金持有水平的影響。

一、公司現金持有理論

在一個完美的資本市場中，由于信息完全對稱、不存在交易成本，公司可以及時、無成本地從市場中獲取所需要的資金，因此公司沒有必要去持有現金。然而，現實的資本市場并不是完美的，信息不對稱、交易成本等因素使得公司必須持有一定數量的現金。公司持有現金的相關理論主要包括以下理論。

（一）權衡理論

Litzenberger、Kraus（1973）提出了現金持有的權衡理論，該理論認為公司持有現金時，既能夠產生收益，也能夠產生成本，需要綜合權衡收益和成本的基礎上，來確定最佳的現金持有水平，當邊際收益等于邊際成本時，這是公司持有的現金水平達到最佳。凱恩斯（1936）提出了持有貨幣資金的三方面動機，即交易性動機、預防性動機和投機性動機，基于此，提出了交易成本模型，根據邊際效應理論，可以獲得企業最佳的現金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分別對交易成本模型進行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

（二）委托代理理論

Meckling、Jenson（1976）提出了現金持有的委托代理理論，由于人并不是完全理性的以及信息非對稱性的存在，公司股東與管理層之間會存在著利益沖突的問題，這樣會使得公司管理人員犧牲股東的利益來增加自己的利益，這樣會產生代理成本問題。公司管理層傾向于持有較多的現金，保持正常的生產經營，股東們傾向于持有較少的現金，而將現金用于投資，這樣就會產生委托代理問題。

（三）融資優序理論

Majluf、Myers（1984）提出了現金持有的融資優序理論，該理論認為，當公司進行籌資時，為了降低融資成本，存在籌資順序的偏好，首先偏好于內部籌資，先來使用公司持有的現金來投資。如果需要從外部來籌資的話，先采用債務融資方式，然后是權益融資方式。

（四）自由現金流理論

Jenson（1986）提出了現金持有的自由現金流理論，公司持有一定量的現金與股東之間的利益是相違背的，與經理層的利益是相一致的，這與委托代理理論的觀點相類似。公司的經理層愿意持有較多的現金是因為，現金是公司的內部資金，可以避免外部的監管與約束，這樣即使出現經營性困境和財務危機，也能夠立即解決困難，幫助企業渡過難關，成為日常經營的緩沖器，不會危機到管理層的利益和職位。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，數據來源于CSMAR數據庫。其中，剔除金融類上市公司，金融類上市公司由于其自身業務特點而持有大量現金。剔除ST/PT類、資不抵債等財務狀況異常的上市公司，公司財務狀況異常會導致現金持有量非正常的變化。剔除當年上市的公司，一般來說，公司在上市當年的現金持有量往往會高于正常水平。剔除數據缺失的上市公司，最后得到的樣本共有3 760個觀測值。

實證研究結果表明，公司規模與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明規模大的公司容易從外部獲取資金；財務杠桿與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明公司的舉債能力越強，現金持有水平越低；現金流量與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著，這個與預期方向相反；股利支付情況與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著，說明股利支付會影響到公司持有的資金水平，需要補充更多的資金持有水平；資產結構與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著，說明公司持有有形資產越多，越容易從外部獲取資金。

研究結論

本文以2010—2012年中國A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了公司特征因素對現金持有水平的影響。研究結果表明，公司規模、財務杠桿、資產結構均與現金持有水平呈負相關關系，并且在1%水平下顯著；現金流量、股利支付情況均與現金持有水平呈正相關關系，并且在1%水平下顯著。

參考文獻：

[1] Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-339.

[2] Ozkan A，Ozkan N.Corporate Cash Holdings：An Empirical Investigation of UK Companies[J].Journal of Banking and Finance，2004

（28）：2103-2134.

[3] Dittmar A，Mahrt-Smith J.Corporate Governance and The Value of Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics，2007（83）：599-634.

[4] Haushalter D，Klasa S，Maxwell W F.The Influence of Product Market Dynamics on a Firms Cash Holdings and Hedging Behavior[J].

Journal of Financial Economics，2007（84）：797-825.

[5] 肖作平.公司特征對公司現金持有量的影響研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].證券市場導報，2008，（11）：52-59.

[6] 楊興全，孫杰.企業現金持有量影響因素的實證研究——來自中國上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，2007，（2）：47-54.

[7] 祝繼高，陸正飛.貨幣政策、企業成長與現金持有水平變化[J].管理世界，2009，（3）：152-158.

[責任編輯 陳鳳雪]endprint