上市公司融資結構現狀及優化研究

姚煒

上市公司融資結構現狀及優化研究

姚煒

融資結構對上市公司的發展起著非常關鍵的作用，隨著市場經濟的發展和競爭的加劇，各上市公司都在不斷追求融資結構優化途徑，本文結合相關數據，分析了上市公司資本結構現狀和存在的問題，并進一步探討了其現狀成因。進而對上市公司融資結構的優化提出合理化建議。

融資結構；股權融資；債務融資；資本優化

截止到2013年底，我國上市公司數量已達兩千多家，資本市場在宏觀和微觀經濟運行方面都發揮了重要作用。從我國近幾年融資結構看，內源融資的比例非常低，有些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎完全依賴外部融資。且在外部融資中，優先選擇的是股權融資，其所占比例平均大大超過50%；即使選擇債務融資，首選也是短期貸款，其次才是長期貸款。由此看來，目前我國上市公司的融資結構仍然存在著大量的問題。

一、上市公司融資結構存在的問題

（一）內源融資比例偏低

內源融資是指公司經營活動結果產生的資金，即公司內部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構成。它是企業不斷將自己的儲蓄轉化為投資的過程。內源融資對企業的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險的特點，在發達的市場經濟國家，內源融資是企業首選的融資方式，是企業資金的重要來源。但我國上市公司資本結構中內源融資比例卻普遍偏低，一些上市公司甚至于完全依賴外源融資。

相比美日英德法幾國，我國上市公司在內源融資與外源融資中更為青睞后者，企業的自我積累能力較低。內源融資比例一直保持在20%左右的較低水平。而在發達國家，內源融資是占主導地位的融資方式，西方發達國家內源融資的比例可以達到60%，外源融資比例則相對偏小，且一般外部融資中來自股權市場的比例往往只有10%左右，美國的內源融資比例更是高達81%。兩相對比，不難發現我國的內源融資比例仍有較大的提升空間。企業的融資結構直接關系著企業的經營效益和抵抗風險的能力，內源融資不足將嚴重束縛我國企業的自我發展能力，給我國企業的長遠發展造成極大的障礙。

（二）債權融資比重較少

我國的融資結構的普遍特征是上市公司在保持較低資產負債率的情況下仍偏好股權融資，幾乎沒有已上市的公司放棄其利用股權再融資的機會，這一現象被稱之為我國上市公司的股權融資偏好。強烈的股權融資偏好會使上市公司的資本成本持續走高，從而降低公司的盈利能力，雖然股權融資結構相對穩定，但股息和紅利的分配以及股本擴張都會給上市公司帶來很大的經營壓力，造成利潤空間的縮減，同時缺少新鮮資本的注入會使企業失去活力，從而影響其持續穩定發展。

我國上市公司的外源融資方式中，股權融資仍然占據了絕對比重，而債權融資比例卻相對較低，但縱向對比也不難發現，相較于2011年的12.42%，2013的債權融資比例已經有了很大的提升。說明我國上市公司已經逐漸認識到債權融資在融資方式中的重要作用，開始利用其較低的資本成本來換取高投資回報。同時也說明了我國債券市場近幾年的蓬勃發展。

（三）資產負債水平整體偏低

長期負債較為穩定，且短期內不會面臨流動性風險，融資成本低，且債權人不介入企業的經營管理，不影響企業的控制權。在國際成熟的市場上，企業通過債券融資的金額往往是其通過股票融資的3到10倍。但在我國資本市場上，長期負債融資的發展不夠成熟，主要表現為短期負債，再加上債權人保護法律的不健全嚴重阻礙了企業通過債券融資的渠道。據相關統計，我國上市公司的資產負債率成逐年上升的趨勢，但與美國60%以上的負債率相比較，我國上市公司的資產負債率水平普遍偏低，說明上市公司并沒有有效地發揮財務杠桿的作用，且企業仍然有很強的繼續舉債的能力。

上市公司的債務資金來源中，短期債務占主要比重。從數據來看，10年間，上市公司的流動負債率平均為40.35%，長期負債平均公為5.43%。由數據不難看出，上市公司的大部分債務不是更具穩定性的長期負債，而是風險和波動性較強的短期債務，這一特征會給上市公司帶來極大的資金問題，很可能會促使企業對資金進行挪用和填補，影響正常的投融資和生產經營活動的有序進行，并且也很容易引起多角債務的滋生。

二、上市公司融資結構優化對策

（一）促進債券市場的發展

我國債券市場的發展比較滯后,制約了資本結構的優化。但債務融資具有抵稅效應，且籌資費用往往比股票融資低，從而有利于降低上市公司資本成本，同時合理的負債還有助于發揮財務杠桿的作用。要提高上市公司債務融資比率就要建立一個有序的債券市場。首先可以在政策上減少對于企業發行債務的種類和數額的限制，提高市場上的債券種類和供給數量，以刺激投資；其資，制度限制使我國債券市場的流動性普遍偏低，大額的資金往往聚集在一級市場，而二級市場往往只是小額散戶的投資，這不利于對中小投資者的保護，同時也會使他們喪失投資熱情；再次，由于我國由計劃經濟體制轉軌而來，為了保護傳統金融行業的發展對債券的利率有所控制，一旦開放利率約束，必然會引發投資者更大的投資熱情；最后，銀行對于貸款的企業應當有更高的信用要求、額度限制以及審核標準，以降低企業對于銀行貸款的依賴程度。

（二）加快股票市場的改革

上市公司偏好股權融資的主要原因是我國的股票市場的股權約束機制和外部監管機制不完善，因而大量的增發也不會引起股票價格的大幅下跌。完善上市公司股票的發行考核制度，增加上市公司發行新股、增發新股和配股資格的難度。同時鑒于當下我國股票市場的混亂，需要進一步加強對上市公司增資、配股融資的市場監管，時刻關注公司進行配股的有關情況，使公司能夠有效地發揮籌集的資金的作用。與此同時，股票市場不應再采用傳統的單一凈資產收益率作為標準來衡量上市公司的增發配股決策，而應當采用一系列相關指標來衡量，盡管會使股本的擴張受到更多的限制，卻更加合理和有效。

（三）完善上市公司治理結構

我國上市公司治理效率十分低下，缺乏對管理層的有效激勵使所有者與經營者的利益不能趨同，從而引起嚴重的“內部人控制”問題，這必然導致公司的融資決策更多地體現了經理人而非股東的意志。要完善上市公司的治理結構，首先要建立健全制衡機制。按照現代企業制度要求，規范公司股東會、董事會、監事會和經營管理者的權責，執行嚴格的“三權分立”制度，即決策權、執行權、監督權既相互獨立又相互制衡，有效保護股東對公司財產的最終控制權以及剩余價值的分配權力。其次，建立有效的約束機制。代理成本理論指出，隨著股權債務比率的變動，公司選取的目標資本結構應比較負債帶來的收益增加，與“外部股東代理成本”和“債券的代理成本”兩種代理成本的抵消作用，從而使公司價值最大化。有效的激勵機制能夠促使代理人將企業目標作為自身目標，促進企業價值最大化的實現，進而保障股東的利益。最后，改變傳統的激勵方式，加大股權激勵的推行，將高管的利益同企業利益更大程度地聯系在一起，即將管理層也變成內部人。

（四）規范股權融資行為

在我國現有公司環境下，上市公司普遍具有股權融資偏好。鑒于此，我們更應當優化上市公司的股本結構，規范和控制其股權融資行為。首先，應當繼續推行股權分置改革，企業可以更多的吸引外部投資者的加入，尤其是要加大大型投資者在企業的入股比例，因為外部投資者不公能夠給企業帶來新鮮血液，能增加資金的流動性，保持企業的創新和活力；其次，加強對公司的上市披露的真實性檢驗，眾所周知，上市公司為了大量募集資金，多少都會對財務報表和數據進行一些粉飾，最常見的就是法律許可范圍內的盈余管理，報表已經成為企業吸引投資的一個重要手段，準備上市的公司首次公開發行股票時，這種粉飾就更為明顯，在這種情形下，就要求我們的監管機構能夠對披露進行一定的監管，增加市場的透明度；最后，促進股利的及時分配，上市公司目前的一個普遍特點就是利潤很高，紅利的分配卻少之又少甚至不分配紅利直接作為再投資，這使得股權融資的成本約束形同虛設，因而有必要制定一個合理的最低分紅率，約束上市公司對當年利潤進行統一分配，也在一定程度上控制上市公司的股權融資熱潮。

（五）提高風險控制水平

上市公司的風險主要包括財務風險和經營風險。財務風險主要來源于企業的負債經營，適度的負債對企業是有幫助的，它可以讓企業不受自有資本的限制，利用外部資金達到自己的擴張和發展。但負債同樣是一把雙刃劍，給企業帶來收益的同時，也使公司的風險大幅提升，一旦企業資金周轉不靈導致負債無法及時清償，就會影響到企業的信用等級，同時也會給以后的長期融資增加難度，因而，如何利用財務杠桿規避風險，將企業負債控制在一個合理范圍內，是企業急需思考的問題。經營風險則主要來源于企業的固定成本，企業降低單位固定成本最有效的方式即擴大生產規模，將資金用到真正能夠盈力的項目上，做好經營規劃和戰略管理，提高公司的盈利能力，從而有效改善公司的資本結構，利潤上去了，企業自己能夠提高自身的內源融資比例，降低資本成本和資金風險，從而走上持續化發展的道路。

[1]侯金旺，侯聰.資本結構理論的新發展出自中國的最新資本結構理論[A].第一屆中國公司金融論壇文集[C].2012.

[2]朱長華,李璐.中西方資本結構理論的比較研究[J].現代經濟信息,2011(4).

[3]朱樂林.對我國企業資本結構優化問題的探討[J].中國經貿,2012(8).

（作者單位：中南財經政法大學）