衍生工具對沖的新動機—平滑利潤

周瑩

衍生工具對沖的新動機—平滑利潤

周瑩

衍生工具對沖的動機包括利用稅收影響、避免財務困境、經營者的風險偏好和避免信息不對稱導致非效率投資等，隨著金融市場的逐漸發展以及國際貿易的深化，衍生工具開始逐漸被用于對沖風險甚至平滑利潤。但許多公司發生的巨虧也使我們注意到我國公司在衍生工具運用上存在的問題。

風險；衍生工具；動機；風險管理；對沖；利潤平滑

一、引言

對于衍生工具對沖動機的研究主要是基于資本市場的不完全性導致的MM定理的放松，一般認為衍生工具對沖風險的動機包括利用稅收影響、避免財務困境、經營者的風險偏好和避免信息不對稱導致的非效率投資。而隨著外匯、遠期、期貨等衍生金融產品的迅速發展，眾多企業逐漸介入資本市場進行風險對沖，衍生工具對企業的現金流量和當期損益產生重大影響的問題逐漸突顯，因此我國的新會計準則對上市公司在財報中披露風險管理策略、運用的衍生工具類型、衍生工具的公允價值以及公允價值變動損益等做出了嚴格要求。由于衍生工具對現金流量及當期損益存在影響，企業是否會將其作為平滑利潤的新型替代手段，并為此相應減弱應計盈余管理的程度。因此本文擬從衍生工具對沖對利潤的平滑效果角度進行探討，研究這些問題有助于發現企業在套期保值中存在的問題，也可以對準則的進一步修訂提供依據。

二、衍生工具對沖的傳統動機

理想條件下的MM理論認為市場是完善的，沒有稅收和其它市場摩擦的影響，資本結構方面的決策與公司價值無關，因此公司運用外匯衍生工具等業務進行對沖風險不會影響公司價值，公司沒有風險管理的必要，企業也沒有動機來使用外匯衍生工具等業務。但現實的資本市場是不完善的，因此后續的研究必須對MM理論假定的“完美”條件進行調整以適應現實情況。在現實不完全的資本市場中，股東進行風險分散投資時存在一定的成本，為減小這部分成本，公司就需要選擇和制定更優的風險管理策略，以期從公司整體層面出發增加企業價值和股東利益。具體來說，前人的研究在使用衍生工具的動機方面主要存在以下幾種觀點：

1.利用稅收影響

Smith和Stulz(1985)首先指出在公司的稅收函數為凸性時，可以通過風險對沖來調節應稅收入的變化，以達到降低預期稅務成本、增加企業價值的目的。Graham et al.（2002）發現對沖可以提高舉債能力，債務的稅收擋板效應在減稅的同時，也降低成長機會喪失的概率、降低直接破產成本。鄭建明等（2011）用中國上市公司外匯衍生品使用與企業價值的數據，驗證了稅收影響的理論。

2.避免財務困境

Smith和Stulz(1995)認為，對沖可以減小發生財務困境的頻率，對沖的成本也顯著小于發生財務困境成本的現值。Dionne et al.(2004)考慮對沖工具擴大債務容量帶來的內生性問題，采用方程組建模。Fehle et al.(2005)進一步以動態的連續時間模型證明了對沖可以減少財務困境成本。賈煒瑩等（2010）的實證研究卻表明衍生工具對沖對公司的系統風險和破產風險均有微弱的增加效應。

3.經營者的風險偏好

Smith and Stulz(1985)認為經營者是風險厭惡的，經營者的對沖決策取決于其個人財富是公司價值之間函數的凹凸性。Breeden(1996)指出，為提高自身在經理人市場上的聲譽，厭惡風險的經營者有進行套期保值以消除公司業績波動性的動機。Rogers(2002)的研究表明股票期權可以增加這個凸性效應。賈煒瑩等（2010）對中國的截面數據的實證研究證明經營者風險厭惡也是企業運用衍生工具對沖的動機。

4.避免信息不對稱導致的非理性投資

根據 Stulz(1990)，DeMarzo等(1991)的模型，風險管理有助于改善企業的信息不對稱狀況，降低經營者行為決策的不可預測性，從而減少投資不足或者過度投資的產生的成本。通過衍生工具對沖進行風險管理可以增加公司股東剩余索取權，并平衡現金流量、改善投資狀況。Froot等(1993)的研究結果表明當外部投資成本高于內部融資成本時，風險管理能減少投資不足的問題，幫助公司更好地把握有利的投資機會。Lin和Smith(2003)在同時考慮融資、投資和風險管理決策的情況下，得出更多進行風險對沖的企業一般面臨更好的投資機會。

三、平滑利潤的常用方法

眾所周知，企業常用的平滑利潤的方法是盈余管理。理論界關于盈余管理的認識較為統一，認為盈余管理行為包括應計盈余管理和真實盈余管理兩種，目前的研究更多的集中在對應計盈余管理的討論上。白云霞、吳聯生（2005）認為，出于誤導股票市場、增加自身報酬、迎合貸款合約限制甚至規避主管部門監管等等原因，管理層可能會進行盈余管理。

應計盈余管理的方法主要是通過人為控制會計政策以及會計估計的選擇來達到調節應計利潤、操縱盈余的目的。相比之下，真實盈余管理的通過真實的經營安排來調節利潤，具有手段更豐富，更加隱蔽的特點。具體方法包括控制研發費用、調節資本支出、出售資產、不合理的削減廣告費、非理性促銷行為等。真實盈余管理往往造成對正常經營活動的偏離，可能在短期內調節報告盈余，但對企業長期價值造成損害。

四、利用衍生工具對沖平滑利潤

目前分析衍生工具對沖對企業利潤平滑度影響的研究成果不是很多，Barton（2001）首次用實證方法討論對沖和盈余管理關系，從側面論證對沖對企業利潤具有平滑的效果。文章采用修正的瓊斯模型研究衍生工具的名義價值和操縱性應計利潤的關系，結果顯示衍生工具組合的使用頻率與操縱性應計利潤水平呈負相關關系。Pincus et al.（2002）認為在一個會計期間，經營者一般會先使用衍生工具進行風險對沖，然后在第四季度再根據后期的盈余波動情況決定采用操縱非正常應計利潤或是利用衍生工具進行對沖。Lin（2008）從代理理論出發，研究了風險對沖和盈余管理二者之間的關系，認為如果對沖決策是可變的，那么對沖行為可行，因為它能夠有效地平滑企業利潤并降低風險溢價和盈余管理程度；而如果對沖決策是固定的，那么對沖行為將不可行，失去平滑企業利潤的作用，此時應當采用適度的盈余管理來平滑利潤，否則，經營者將不得不用更高成本的薪酬機制來補償不采用盈余管理所造成的損失。

根據以上分析，采用衍生工具對沖可以調整經營活動現金流，平滑會計利潤。如具有相關大宗商品國際交易業務或金融工具交易業務的企業，如果采用衍生工具對沖，鎖定未來商品交易的成本，減少商品價格大幅波動造成的過度盈利和虧損；如果要人為地對經營活動現金流產生影響，僅僅通過選擇特定會計政策很難實現，但控制實際的業務操作是一種切實可行的方法。當經營者預期企業未來經營現金流存在較大波動而給企業帶來風險時，他們就可以選擇使用衍生工具進行風險對沖，鎖定未來的風險和收益，從而對未來的現金流量進行控制，降低其波動程度，實現調整經營活動現金流的目的。由此可以看出，利用衍生工具進行風險對沖對會計利潤具有直接的影響，而且采用這種實際的業務操作也不會對會計信息的質量產生負面影響。

五、結束語

從08年金融危機以來，國際大宗商品和金融產品價格都存在著巨大的波動風險，我國很多大型國企選擇使用衍生金融工具進行套期保值的。但從實際效果來看，東方航空、中國中鐵、中國遠洋的衍生品交易等都爆出了巨額虧損。我國規定企業外匯、利率等衍生工具原則上應當用于套期保值而非投機交易來調節利潤。但是進一步的研究就會發現，很多企業并沒有遵守套期保值的原則，有的甚至把衍生工具交易當做一種盈利模式或者調節利潤的手段，而對業務操作的不熟悉和相關人才的缺乏卻經常導致一些企業在衍生工具交易中巨虧。因此如何有效規范的使用衍生工具將成為我們面臨的一個重要課題。

相關政府部門應進一步加強對外匯衍生工具等的業務的監管，及時修訂會計準則和相關制度，制定嚴格的市場準入制度。并且采用適當的措施保證制度得到實施，如持續對具有衍生業務的企業運用套期保值原則的規范性、內部控制制度完善性、信息披露的及時客觀性等方面進行監督，定期對衍生工具的交易品種，交易規模，持倉時間等進行審查；設置止損限度，并對經營超出范圍、規模和時間的投機業務進行及時清理。推進經營者和股東的激勵相容，同時將經營性現金流量作為短期激勵的標準之一有助于使經營者更加規范的使用衍生工具進行套期保值，因為經營性現金流量不易被操縱，更具客觀性。

企業應建立風險防范機制，培養專業人才，提高負責人員的理論以及實務能力。在基本制度上要針對衍生工具業務特點制定嚴格的管理制度，明確相關部門和人員的職責；在操作規范上要明確業務類型、交易品種、交易規模、持倉時間、止損限額、風險監測及風險報告等規定；在人才培養上，要配備專業人員，通過培訓提高從業人員對業務的理論知識和實際操作經驗，從而能更合理準確的預測風險并采取有效對沖。

[1]CM Lin,RD Phillips,SD Smith,Hedging,financing,and investment decisions:Theory and empirical tests,Journal of Banking&Finance2008.

[2]F?Fehle,S Tsyplakov,Dynamic risk management:Theory and evidence,Journal of Financial Economics,2005.

[3]Stulz,R.,Rethinking Risk Management,[J]Journal of Applied Corporate Finance,1996,Vol.9,No.3.

[4]白云霞,王亞軍,吳聯生.業績低于閥值公司的盈余管理——來自控制權轉移公司后續資產處置的證據 [J].管理世界，2005（4）.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院碩士研究生）