私募股權投資基金委托代理關系研究

劉星宇

私募股權投資基金委托代理關系研究

劉星宇

私募股權投資基金作為金融領域新起的產業，在中國得到迅速發展。本文通過對私募股權投資基金的研究，分析了有限合伙人干擾普通合伙人投資決策帶來的委托代理成本，提出解決此委托代理問題的方法來規避風險。

私募股權基金；委托代理關系；“雙GP現象”

私募股權投資基金最早起源于美國，在我國最早出現在1985年，并在這幾十年間有了較大發展。2009年，創業板開板，進一步推動了私募股權投資基金在我國的發展，私募股權投資基金成為了重要的融資手段。由于私募股權投資將資本市場與管理市場進行了結合，其運營方式也與普通企業差別很大，由此帶來的委托代理問題也很嚴重。在現有的研究中，涉及投資人與基金管理者的委托代理關系更多的注重投資者對基金管理人的監督約束，很少涉及對投資者約束的研究。在私募股權投資基金的現實運作中，確實出現了投資人利用自己的強勢干預有經驗的基金管理者作出投資決策的現象，即“雙GP現象”，影響了私募股權投資基金的收益。為了使私募股權投資基金的投資能夠成功，投資人和基金管理者的利益最大化，資本市場資源配置最優，有必要對此現象進行研究。基于“雙GP現象”，本文將對單層的委托代理關系，即投資人與基金管理者之間的委托代理關系進行補充研究，著重研究投資人干擾基金管理者決策帶來的委托代理成本，并提出解決對策來規避風險。

一、文獻綜述

在公司治理結構中，公司的所有權和經營權分屬于股東和管理者，由此產生了委托代理關系。20世紀60年代末70年代初，委托代理理論得到迅速發展。在私募股權投資基金的委托代理問題的研究中，出現了很多新的觀點。張磊（2009）從雙重委托代理角度出發，提出建立合理機制，使私募基金成功運作。路運鋒（2010）從產權、風險偏好、信息非對稱的角度定義了私募股權基金中的委托代理關系。林金騰（2012）提出了私募股權基金中多重代理關系，綜合了私募股權基金中的所有委托代理關系，并指出多重委托代理可以有效降低風險。現有的文獻，無論是單一委托代理，雙重委托代理，多重委托代理，在關于投資人和基金管理者的委托代理關系的研究上都不夠完整，本文將對此進行完善。

二、“雙GP”現象的現狀研究及解決對策

（一）“雙GP”現象描述

所謂的“雙GP”現象，是指LP除了參與投資、募資外，還同時參與項目的投資、管理，與現有的GP共同管理基金。由于最近幾年，中國經濟呈走低趨勢，私募股權投資基金在二級市場退出難度增大，投資回報率變低，LP和GP的關系發生了新的變化。一些LP選擇退出私募股權投資基金，另一些LP強勢介入私募股權投資基金的管理運營，出現“雙GP現象”。LP是私募股權基金的投資人，本不享有決策權，但資本市場冷淡，私募股權投資基金退出難，LP擔心自己的資本縮水，故擁有親自管理基金的強烈愿望，加上一些LP的出資比例高，很容易取得私募股權基金的控制權。

（二）雙GP現象的委托代理成本及經濟后果

1.干擾成本

第一，在私募股權基金中，LP大多由實業出身，對于基金的運作經驗不足，專業知識相比GP欠缺。LP的重心應該放在現有企業的管理上，而不是花費大量的時間精力去干擾GP的管理運作。第二，LP相比于GP更注重短期利益，在實業中，LP通常3年左右就可以收回投資，所以他們會以同樣的要求約束GP，而一般私募基金回收期在3到5年，更久可達7到8年，LP介入私募基金的管理中，會干擾GP的投資決策。一個好的長期投資項目可能會由于LP的干擾而被迫放棄，造成利益損失。在GP選擇投資行業方面，LP可能會更加偏好房地產等高盈利高風險行業，忽略新興具有良好發展潛力的行業。以上兩個原因會導致GP的決策發生偏差，使私募基金的投資收益下降。雙GP現象非但不能使私募基金更好地運作，反而會干擾投資，形成干擾成本。

2.資源錯配的成本

LP與GP是委托代理關系，LP付給GP薪酬，但現在LP介入GP的運作管理，相當于降低了GP的使用效率，對LP來說，花費過多時間去管理已有專業GP的私募股權基金是一種人力資源的浪費,是資源的錯配。對LP來說，介入私募基金的管理運作，不僅僅不能提高收益，而且還會造成資本的貶值。

3.溝通成本

對于私募股權基金而言，LP并非唯一的出資人，大大小小的出資人很多，所有的出資人即LP共同委托GP對私募基金進行管理，但目前的現象是出資額大的LP介入基金的管理，這對于其他LP來說，是一件不公平的事。因為代理人是GP而不是LP,少數的LP并不能代表全部LP的意見。LP內部之間存在較大的溝通成本，同時這種成本又加劇了LP和GP之間的溝通成本。LP和GP對項目有不同的意見，產生了分歧，需要較大成本對此進行溝通。溝通成本降低了私募基金的整體運營效率，對LP和GP來說，都是一種利益損失。

（三）降低“雙GP”現象造成的委托代理成本的建議

1.優化協議內容，分期續訂協議

LP與GP在簽訂協議的時候，應該明確各自的職責范圍，并以書面的形式條文化，采取與法律相近的方法來維護各自利益，使雙方對權利和義務達成共識，實現控制風險，提高私募基金內部管理效率目的。同時，應分期續訂協議，最初協議應該是階段性的，如果LP對GP滿意,可以續訂，如果不滿意或者投資前景不佳，可以選擇“用腳投票”。

2.GP向LP承諾保底收益等條款

我國金融市場尚未成熟,金融工具不很豐富,私募股權投資基金投資尚未進入全面組合各種金融工具的階段,GP承擔無限責任只是針對私募股權投資基金的負債,而非私募股權投資基金內部投資失誤。從而,GP應約定向LP承諾保底收益等條款,是GP向LP提供風險保障的一項有效措施。相應地,LP也可對GP設計更合理的根據項目進行動態調整的出資方式和出資比例或額度條款,以控制總體風險。

3.分散投資不同種類的私募基金,以有效分散風險

組建更大規模的基金,對眾多項目進行足夠數量和規模的分散投資,是一種空間上的風險分散策略。有大型LP因其背景相似,風險承受方式和程度相似,因此LP無需僅局限于一家自有資金,可以通過強強聯合形成巨型私募股權投資基金,既可與外資巨型私募股權投資基金抗衡,也可形成投資的規模效應,還可實現風險在多項目中的有效分散。相對應也需建立相應的LP投資風險監管制度,發展相應的風險監管技術。

總之，在私募股權投資基金行業發展拐點，LP與GP雙方都要用長遠的眼光來看待合作關系,將長期利益放在首位,并根據經濟周期規律、法律規定界限、合理的內部管理模式和相應的權利分配設計,以規范私募股權投資基金行業內管理體系建設,來化解雙方的矛盾和風險,提高私募股權投資基金運作效率和規范性，降低LP和GP之間的委托代理成本，共同合作與促進，實現雙贏的模式，提高資本市場的資源配置效率。

[1]路運鋒.私募股權投資基金委托代理關系分析.金融市場，2010.

[2]林金騰.私募股權投資的多重委托代理關系研究.廣東金融學院學報，2012.

[3]陳艷.私募股權投資基金雙重治理問題及其對策分析.會計之友，2010.

（作者單位：中南財經政法大學）