高管風險偏好：文獻回顧與評述

詹雷劉璇

高管風險偏好：文獻回顧與評述

詹雷劉璇

企業高管是企業管理者中最為重要的角色，對企業日常事務的決策和執行負有最終責任，其風險偏好將對企業的政策制定與風險水平產生直接的影響。本文通過回顧國內外學者對高管風險偏好的研究，對其概念、度量方法、影響因素以及產生后果進行總結和評述，在現有成果的基礎上為今后的研究提供思路。

高管風險偏好；度量方法；文獻回顧

企業高管是企業管理者中最為重要的角色，其風險偏好將對企業的政策制定和企業的風險水平產生直接影響。本文通過回顧高管風險偏好的相關文獻，重點總結和評述度量方法以及偏好產生的行為與后果，以資為今后的研究提供借鑒。

一、高管風險偏好的概念

風險偏好（Risk Preference）在文獻中也稱為風險厭惡（Risk Aversion）、風險承受（Risk Tolerance）以及風險愛好（Risk Appetite）等，都是從不同的角度表述人們或企業對風險的態度（Hallahan,et al.，2003；白云濤等，2007）。其一般定義是Arrow（1965）和Pratt（1964）在效用函數的基礎上提出來的，即根據效用函數曲線的不同將個體的風險偏好分為風險尋求、風險厭惡和風險中立三種類型。學者們在后來的研究中對其概念進行了豐富。Jackson（1972）認為風險承受包括財務、生理、社會及倫理道德四個方面，每一方面都會對決策制定產生影響。Hsee和Weber（1997）則從風險偏好決策角度加以定義，認為風險偏好是描述個體在風險和安全之間如何進行選擇的概念。

綜合學者們對風險偏好的定義，我們認為高管風險偏好是企業高級管理者由于受到其自身年齡、性別、教育水平、收入與財富、任期、經驗以及外界環境等因素的影響，在風險和安全之間進行選擇的過程中表現出的一種風險態度（可分為風險尋求、風險厭惡和風險中立），這種態度會直接影響企業的政策制定和風險水平。

二、高管風險偏好的度量方法

近年來有一部分國內外學者以研究高管風險偏好為出發點，分析其與企業相關政策制定以及企業風險水平的關系，以資為企業的實際運作提供一定的參考。在他們的研究中，高管風險偏好的度量方法有多種，大部分沿用個體風險偏好的度量，但在具體度量中還是與一般個體有一定差異。本文將衡量高管風險偏好的主要度量方法歸納為四種。

（一）以DARA系數、DRRA系數度量高管風險偏好

DARA（Decreasing Absolute Risk Aversion）系數即絕對風險厭惡系數，是由Arrow于1971年提出的一種用于度量個體風險偏好程度的方法。Merton（1980）在DARA的基礎上剔除絕對財富，定義DRRA（Decreasing Relative Risk Aversion）系數即相對風險厭惡系數作為個體風險偏好程度的度量。雖然國外學者Friend和Blume（1975）、Jianakoplos和Bernasek（1998）使用DARA系數作為一般個體風險偏好的度量，Maureen（1983）、Rashad（2006）、Antii（2012）和Pierre（2012）以及國內研究者付潔（2009）、郝芳方（2011）都選用DARA或DRRA系數為高管風險偏好的替代變量，但DARA和DRRA系數的使用仍然未得到普遍認可。主要原因在于效用函數僅考慮財富的作用，而未能體現影響高管風險偏好的其他個人特征和外界環境因素，存在一定局限性。

（二）以量表形式測定高管風險偏好

測定高管風險偏好水平的量表通常采用Risk-taking量表，通過對所研究的高管樣本在假定不同風險情境下的表現進行評估，并對評估的結果進行賦值，最終用數值確定高管風險偏好水平。國外學者多使用Risk-taking量表評估一般個體的財務風險偏好程度（Hsee and Weber，1997；Hallahan,et al.，2003），而國內已有學者將其運用到高管這一特殊對象。白云濤（2007）借鑒Goldberg（2006）的Risk-taking量表，通過設定5級量表判定高管團隊成員的風險偏好。此外，張應語和李志祥（2009）設計開發了一套適用于企業管理人員的風險偏好量表，郝芳方（2011）也嘗試用風險測度量表驗證樣本對象中不同風險偏好高管的投融資選擇差異?？傮w來看，國內學者使用量表度量管理者風險偏好的文獻并不多，但我們認為使用Risk-taking量表理論上仍然是較為準確的測定高管風險偏好的方式。其優越性主要在于量表選用的樣本是高管本身或接近于高管特征的人群，其編制通常要求研究者從樣本獲取直接數據，而不同于其他方法從財務報表或其他途徑獲取間接數據。

（三）使用影響因素度量高管風險偏好

不論是從年齡（Vroom and Pahl，1971；Hitt and Tyler，1991；Barker and Mueller，2002）、性別（Grable and Joo，1999；Bajtelsmit and Bernasek，2001）、教育水平（Hallahan et al.，2003）、收入財富（Riley and Chow，1992；Shaw，1996），還是從婚姻狀況、任期、經驗等方面（Tufano，1996；Bernasek and Shwiff，2001；Allen，2005；Chen，2010；Cain and Mckeon，2011），已有大批學者研究這些因素與風險偏好的相關關系。于是，使用影響風險偏好的因素對高管風險偏好進行度量成為學者們探尋的一種思路。

Rashad（2006）將影響風險偏好的不同因素歸集成為綜合指標Latent Index(L)，作為高管風險偏好的度量。曹楊（2011）綜合薪酬結構以及管理者的個人特征變量，構建管理者潛在風險偏好指數（PRPI）衡量風險偏好程度。極少數學者使用影響因素度量偏好水平在于處理中有諸多困難，若能科學有效地建立單一量化指標，將對現階段的研究具有積極意義。

（四）使用自定義變量度量高管風險偏好

在現有文獻中，我們可以看到國內外學者們最常用采用自定義變量度量高管風險偏好水平。常見指標包括“個人風險資產占總資產比重的波動性”（Moers and Peek，2000；Chen，2012）、“企業風險資產和非風險資產的比重”（Walls and Dyer，1996）、“財務杠桿”（Cohen et al.，2000；Cain and Mckeon，2011）等。還有研究者采用防御距離指標、資產負債結構、流動比率、速動比率等指標進行衡量（張鐵鑄，2010；鄭春艷，2011；徐進，2012）。在這些常見指標中理論上最可行的替代變量是“個人風險資產占總資產比重的波動性”，但由于高管的風險資產數據不易獲得，故未能廣泛運用。

三、影響高管風險偏好的因素

在現有文獻中，高管的風險偏好除受到年齡、性別、教育背景、收入財富的影響，同時受到任期、經驗、職業生涯的考慮、宏觀經濟等因素的影響。其中，學者們對教育背景、任期、職業生涯的考慮以及經驗等因素的研究結論較為一致，而對年齡、性別以及收入財富如何影響高管風險偏好的研究結論存在差異。

（一）教育背景、任期、職業生涯的考慮、經驗與高管風險偏好的關系

1.教育背景。一方面研究發現擁有較高的教育水平通常會擁有較高的風險偏好（Cen and Doukas，2012；Belghitar,et al.，2012）；另一方面不同教育背景的管理者具有不同的風險偏好，湯穎梅（2011）認為管理類教育背景的管理者多屬風險規避型，而技術類教育背景的管理者多屬于風險尋求型。

2.任期。任期與風險承受呈正相關，即任職期限較長的管理者更喜歡進行高風險投資。Chen（2012）認為這一現象產生的原因在于隨著任期的增長高管出于被辭退的擔心，其風險承受的動機增加。此外，任期常常作為高管風險偏好研究中最為主要的控制變量（Tufano 1996；Bloom and Milkovich，1998；Coles et al.，2006；Hirshleifer et al.，2010；Muscarella and Zhao，2011；Ryan and Wang，2011；Cain and Mckeon，2011）。

3.職業生涯的考慮。Chen（2010）、Fu和Li（2010）認為，在管理者對個人能力有較為清楚認識的前提下，職業生涯的考慮與其風險承受正相關，即對職業生涯的考慮越深入風險承受力越強（Chakraborty et al.，2007；Zhang，2009；Hu et al.2011）。

4.經驗。Finkelstein和Hambrick（1990）、Belghitar（2012）在研究中發現高管的經驗與風險偏好負相關，Allen（2005）通過實驗發現，隨著個體經驗的增加會減少其非理性行為。

（二）年齡、性別、收入財富與高管風險偏好的關系

1.年齡。大多數學者認為年齡與風險承受度呈負相關性，年齡越大的高管越謹慎保守，從而傾向于較低的風險（Vroom and Pahl，1971；Hitt and Tyler，1991；Belghitar，2012），個人資產中風險資產的比例會逐漸降低（Rashad，2006），而這種負相關可能存在非線性特征（Riley and Chow，1992）；年輕的企業管理者由于獲得的知識和技術更為先進，在政策制定和日常決策過程中充滿自信，更愿意承擔風險（Barker and Mueller，2002；Chen，2008）。但也有少數學者認為高管風險偏好與年齡正相關，年齡越大、資歷越深的管理者具有更多的自信和經驗進行戰略上的選擇（Golden and Zajac，2001）。

2.性別。多數研究支持女性相對男性具有較低風險偏好的結論（Elsaid and Ursel，2011；Faccio et al,，2012），也有部分學者認為性別與風險偏好無顯著相關性（Hanna et al,，1998；Grable and Joo，1999）。

3.收入與財富。Bajtelsmit（2001）、Belghitar（2012）和Kraussl（2012）研究認為收入、財富增加帶來風險承受增加。而Sawers（2006）、Rashad（2006）則發現風險偏好程度與收入財富呈反比，其中，Sawers（2006）認為管理者風險偏好行為受其所擁有的股票期權的影響，特別是在虧損情況下，有較多財富處于風險中的管理者，風險偏好程度顯著下降。

此外，文化背景（Margo and Laurence，2005）、宗教信仰（Hilary and Hui，2009）和政治面貌（Hutton et al.，2011）、是否有軍事背景（Benmelech and Frydman，2010）以及宏觀經濟因素等同樣可能影響管理者的風險偏好水平（李鵬峰，2009）。

四、高管風險偏好產生的企業行為與后果

研究高管風險偏好導致企業行為與后果的文獻主要集中于收益（包括收入、利潤、股票收益等）波動性和現金流變動性。此外，高管風險偏好也對公司的投融資行為產生影響。

Rashad（2006）、Cen和Doukas（2012）認為CEO為消除市場對公司特有風險的消極評估，有動機去降低盈余變動，而當其風險偏好增加時，公司盈余波動性及經營現金流波動性往往會增加，與高管風險偏好呈正相關。股票收益波動性也與高管風險偏好呈正相關性（Cain and McKeon，2011；Cen and Doukas，2012）。郝芳方（2011）分析表明管理者風險偏好可能是影響企業投資現金流敏感性的一個重要原因，且企業投資和現金流之間的敏感性會隨著外界融資約束程度的降低呈下降趨勢。事實上，高管風險偏好還可能影響到企業的收入平滑及盈余操縱行為。高管的風險承受行為會導致收入平滑（Grant et al.，2009），高風險偏好的決策者更傾向于人為地提高企業利潤（姚宏等，2006），且風險偏好越高公司發生財務報告舞弊的可能性越大（金璐，2012）。

回顧高管風險偏好影響公司投資行為的文獻發現，風險厭惡的管理者不僅傾向于放棄有額外收益、利于股東而風險較大的投資項目（Gervais et al.，2003），而且相對中性管理者傾向于選擇更低的存貨持有水平（徐勇強，2010）。國內有研究還認為管理層風險偏好與企業研發支出正相關，兩者之間的關系受到薪酬激勵的制約（唐清泉和甄麗明，2009），通過選擇管理者教育背景和合理安排任期可以提高企業研發支出（湯穎梅等，2011）。此外，在高管團隊中，成員的風險偏好特征比年齡、性別等背景特征對戰略決策的影響更加直接（白云濤等，2007）。在融資行為方面，風險厭惡的管理者在信息不對稱時，若擁有公司項目或資產方面的私人信息將盡可能使用股權融資，且在公司績效能夠影響管理者財富、職位等因素的情況下，管理者的偏好將支配融資決策（李新路和馬亞軍，2004）。影響資產負債結構的研究主要體現在影響企業杠桿結構方面，Cain和McKeon（2011）發現具有較高風險偏好的CEO會使企業擁有較高的杠桿結構。

五、高管風險偏好文獻評述

（一）高管風險偏好度量方法的文獻評述

回顧國內外高管風險偏好度量方法的文獻，我們發現最常用的方法是建立自定義變量，但國內部分研究者從企業層面選用防御距離指標、流動比率等建立自定義變量的方法值得探討。原因在于風險偏好往往會影響企業行為，而企業層面上的指標正是企業行為的體現。此外，選擇“個人風險資產占總資產比重的波動性”為自定義變量在理論上最可行，然而管理者“個人風險資產”這一數據不易獲取，現階段國內學者未能將這種方法得到很好的運用。

與此同時，如何選用影響CEO風險偏好的因素建立綜合指標，進而對風險偏好水平進行衡量也應是今后的研究趨勢。這其中存在幾點困難，一是現有研究中有些因素對風險偏好的影響方向不確定，比如年齡、性別及收入與財富，而結論較為一致的因素其影響方向還需得到進一步的證實；二是如何將諸多因素通過科學的模型構成單一量化指標并能廣泛運用，仍需要探討。

若在條件允許的情況下需要對高管風險偏好水平進行更加準確的度量，可考慮借助量表配合調查問卷的形式獲取最為直接的數據資料。而DARA指數、DRRA指數則可以作為一種輔助方式驗證研究結果。

（二）高管風險偏好影響因素及產生后果的文獻評述

高管年齡、任期等因素會影響其風險偏好水平，風險偏好則會進一步影響企業行為并產生一定的后果?；仡櫽绊懜吖茱L險偏好因素的文獻，我們發現近年來的研究趨近全面，主要的影響因素已經能夠確定。未來研究除了進一步發掘未預見的因素以外，還應確定這些因素對風險偏好的影響。與此同時，通過回顧高管風險偏好產生行為及后果的文獻，我們發現單獨研究高管年齡、任期、財富等因素對企業行為或后果產生影響的文獻較多（陳曉紅等，2006；姜付秀等，2009；任颋和王錚，2010；張兆國等，2011），而直接研究不同風險偏好水平產生后果的文獻較少，這從一個側面說明高管風險偏好的度量方法仍不完善。另外，我們認為高管風險偏好水平對企業的財務決策，如套期保值工具的使用或多元化經營的影響也是今后的研究方向。

高管是企業管理階層最為重要的角色，其風險偏好與企業相關政策制定、企業的風險水平密切相關，具有較高的研究價值。而回顧國內現有文獻，我們發現相關研究仍然較少且度量方法、研究思路存在許多可改進之處，未來的研究可更多關注我國特有經濟環境下的高管風險態度，為我國公司治理提供有價值的線索。

[1]白云濤，郭菊娥，席酉民.高層管理團隊風險偏好異質性對戰略投資決策影響效應的實驗研究，南開管理評論，2007.

[2]陳菊花，隋姍姍，王建將.薪酬管制、風險偏好與企業投資效率：基于迎合效應的分析，第四屆海峽兩岸會計學術研討會論文集，2012.

[3]姜付秀，伊志宏，蘇飛，黃磊.管理者背景特征與企業過度投資行為，管理世界，2009.

[4]李新路，馬亞軍.信息不對稱、管理者內生偏好與上市公司股權融資偏好，中央財經大學學報，2004.

[5]上官鳴，劉瑞嬌.財務報告舞弊與管理者風險偏好相關性的實證研究——來自舞弊上市公司的經驗證據，中國注冊會計師，2013.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）