我國上市公司的股權融資偏好分析

閔 王月

我國上市公司的股權融資偏好分析

閔 王月

本文通過對企業融資方式的簡要介紹，引出目前我國上市公司違背優序融資理論、對股權融資具有十分濃厚的偏向性這一話題。究其緣由，上市公司的股權融資偏好主要源于股權融資成本較低，此外，企業內外也存在著方方面面的因素影響著融資決策的選擇。強烈的股權融資偏好會影響企業的長遠利益的發展，因此文章針對現階段存在的問題提出了一些改進建議。

融資方式；股權融資；偏好；資源配置

一、股權融資偏好及其在我國的現狀

股權融資偏好指的是企業在存在多種融資選擇的情況下，僅僅單純地追求股權融資的一種現象。當企業缺乏足夠的自有資金來運營一些高投資回報的項目時，就需要管理層制定融資決策來籌措資金。按照資金的來源方向，可以將企業的資金籌措分為內源融資和外源融資，而發行股票、發行債券及銀行借款等是幾種較為常見的外源融資方式。由此可見，企業的融資方式是多種多樣的，股權融資只是其中的一種方式，并且按照優序融資理論，在完善的市場條件下，企業的融資順序應是“先內源后外源、先債權后股權”的形式。

然而據有關資料顯示，在我國，通過增發和配股方式籌措的資金占總體再融資的比重大大高于70%，與此同時，債券融資占比則不到30%。這正說明了由于我國資本市場的不成熟、不完善，企業的再融資方式想要取得新的突破發展是舉步維艱的，上市公司的股權融資偏好現象極其普遍。

二、我國上市公司融資偏好的動因分析

（一）直接原因

首先，由于我國股票市場的平均市盈率較高，造成作為市盈率倒數的股息率普遍偏低，且由于我國很多上市公司常年不分紅，即使分紅股利支出比例也很低，因此股息率較低。其次，上市公司通常享有較低的所得稅率或享有多種多樣的稅收優惠政策，導致企業發行股票的稅收成本偏低。再次，隨著我國發行新股方式的改革，且股票發行通常采用了券商包銷的方式，所以股票發行的交易成本是很低的。此外，上市公司發行新股對于投資者而言往往意味著企業的財務狀況是良好、優質的，在實際操作中，甚至有企業通過發行股票來償還其原有負債，因此發行股票的信息不對稱成本較低。再加之我國企業貸款利率普遍高于股票融資成本，導致了理性的決策者在選擇股權融資時的無可爭議性。綜上所述，正因為股權融資成本低，直接引發了我國上市公司的股權融資熱潮。

（二）內部原因

1.上市公司股權結構性失調。縱觀我國目前的上市公司，大部分均來源于國有企業的股份制改造，正因這一特殊性，造成上市公司的股權結構中國家股、國有法人股所占比重大，從而在企業的公司治理和股權比例中常會出現“一股獨大”的情形。在這種情況下，公司的融資決策往往體現的就是控股股東的意志，廣大中小投資者的利益得不到保障；另一方面，原國企因自有資金嚴重不足，需要依靠銀行貸款來維持經營運作，再加上管理水平的低下，會造成改制后的上市公司仍承擔著嚴重的債務負擔，大股東為獲取私有利益，難免會憑借其控制權使企業進行進一步的股權融資。

2.內部人控制現象。上市公司的融資偏好在一定程度上反映著管理層的價值取向，特別當存在內部控制人時，這一現象更為顯著。在公司要面臨融資決策時，盡管債權融資可以起到避稅和降低融資成本的作用，但管理層更希望保持低水平的資產負債率，更多地利用股權融資。此外，由于低股利支付政策能夠增加企業的自由現金流，擴大企業的規模，增加管理層的職務消費，因此管理層會減少現金股利的分配。

3.小股東困境。正如前文所提到的，我國證券市場中的上市公司存在著較為嚴重的資金挪用、財務舞弊等行為，又由于信息不對稱，使這一現象愈演愈烈。而這種現象存在的一個重要原因就是小股東過于分散，導致其集體行動力缺失的困境。

（三）外部原因

1.債券市場發展不足。從總體上來看，我國的債券市場存在發行品種單一、發行渠道不暢、發行量較小等問題，這導致了債券市場流動性不足。債券發行審核時，其審核管理辦法和股票的審核制很類似，這使得公司發債時會受到其自身的業務狀況、資產質素等的影響，特別是企業的信用狀況會很大程度上影響債券的發行。又由于資本市場的投機性，企業債券發行過程中，短期債券多，長期債券相對較少。

2.市場投機現象嚴重。從理論上來說，由于經營者的“理性人”行為，管理層只會在股價被高估時選擇增發股票，而股價被低估時管理層會回購股票。然而，由于我國證券市場的不成熟性，我國的證券市場始終存在著一批所謂“莊家”的機構投資者，以吸取“散戶”的資金為其盈利的源泉。而大股東所持股份一般是非流通股，且由于“一股獨大”的現象也不必擔心被惡意收購，因此大股東對股票價格漠不關心。于是，這造成我國股票市場上大部分上市公司的股價普遍被高估，在此情況下，“理性人”的公司管理層在需要融資時首選的必然是股權融資。通過上述分析可以看出，市場的投機行為也在一定程度上推動了股權融資的興盛。

3.政府行政干預嚴重，監管力度不足。由于我國從計劃經濟轉型至市場經濟的歷史獨特性，使得政府在市場經濟中的地位和作用較為復雜。一方面政府掌握著國有資產，另一方面因國企的股份制改造，政府又是上市公司的股東，這種自相矛盾的“雙面人”身份使得政府在宏觀調控和市場監督時會出現含混不清的監管盲區，并因此而阻礙了債權市場的發展完善。政府的過度干預和監管不足，也成為助長股權融資偏好的因素之一。

通過對上述因素的深層次分析我們可以看出，導致我國上市公司股權融資偏好的動因之間是相互聯系、相互影響的，其形成并不是單獨某個因素作用的結果，而是各因素之間相互作用最終形成的一種必然選擇。

三、我國上市公司股權融資偏好的不利影響

（一）資金使用效率低下

由于我國證券市場發展不成熟，加之上市公司強烈的股權融資偏好，引發了大量低質、廉價資本流入市場，掌握了大量資金流的公司在投資時顯得十分隨意，往往不能對募集到的權益資金進行有效地使用。在企業的日常運轉中，其募集資金的實際投入項目金額所占比重較小，許多公司的融資數量大大超過了其投資的需要。在資金投向上，上市公司不顧招股說明書的指示，隨意變更資金用途的手段也屢見不鮮，這不僅造成了資源的浪費，也使證券市場本應具有的資源優化配置功能失去作用。

（二）盈利能力、經營業績持續下降

隨著上市公司對權益資金的大量籌集，企業的股本必然會隨之擴張，但由于企業經營管理上的滯后性，往往公司的實際經營業績無法跟上股本擴張的步伐，后勁不足，從而影響了企業的盈利能力。在搜集資料的過程中我們發現，增發后的上市公司在各項財務指標的表現上并沒有比增發前變得更優，反而會有些微地下降。

（三）損害投資者的長期利益

股票市場也是一個供需市場，在股票供給供不應求時，公司大量發行股票能夠吸引到投資者并為其提供短期盈利的可能性。但從長遠來看，大量發行股票并不符合公司經營管理所應達到的股東利益最大化需求，這不但會導致總體投資回報率的下降，還會影響到國民總資本的循環利用。

四、針對我國上市公司股權融資偏好的治理對策

（一）整合和完善股票市場

政府應制定政策嚴格新股發行、配售和增發條件，使市場資源流向真正的優勢企業。在宏觀政策上，應制定相應措施控制股本的大幅度擴張，鼓勵公司根據實際情況判斷后進行適度的股份回購，來合理保障現有股東財富的保值增值。同時，要完善股票市場的退出機制，發揮市場的調節功能，優化資源配置。此外，應鼓勵上市公司多分紅，加強其對于股東的責任意識，保護中小股東的權益。

（二）大力發展債券市場，促進融資方式理性回歸

目前，由于企業債券市場的流動性不足，使得我國企業債券的發行和市場開拓不能適應我國經濟快速發展的現實需要，這要求我們必須大力發展債券市場，鼓勵上市公司融資方式多樣化。政府可通過完善信用評級制度、豐富企業債券的期限品種、擴大企業債券的發行額度等方式，推動企業債券市場的健康平穩發展。

（三）加強公司治理，約束內部人私利行為

首先，應引入多個大股東開啟有效制衡機制，緩解絕對控制的現象，并均衡各股東的持股比例，逐步改善大股東的控制力度。其次，對于上市公司的內部控制人，應制定合理的公司治理結構約束內部管理者的謀取私利行為。要建立合理的利益激勵機制，擴大股權激勵報酬所占的比重以降低代理成本。同時，積極培養機構投資者，引導投資者的資金流向更為優質的企業，以使社會資源得到進一步的優化配置。

（四）減少行政干預，加強依法監督

在日后的立法、執法過程中，應合理界定政府在市場經濟中的權限、方式和范圍，細化職責分工，促進依法監管的實現。同時，還應強化信息披露的監督管理，促進信息充分、對稱、迅速、準確地傳遞。最后，相關部門應加強輿論監督與宣傳工作，強化投資者的風險意識和自我保護意識，提高我國證券市場的有效性。

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（作者單位：中南財經政法大學會計學院）