解析影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素

帥濤

摘要：隨著金融改革的不斷深化和匯率市場(chǎng)化的不斷形成，人民幣匯率雙向波動(dòng)的宏觀和微觀環(huán)境將逐步成熟，匯率波幅也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)于外貿(mào)企業(yè)來(lái)說(shuō)，了解影響匯率波動(dòng)的因素，熟悉其變化規(guī)律，則可以更主動(dòng)的選擇企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，合理的管理和規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，本文將解析影響匯率變化個(gè)各個(gè)因素及其內(nèi)在關(guān)系。

關(guān)鍵詞：人民幣 匯率 關(guān)鍵因素

2014年上半年，人民幣匯率可謂“風(fēng)云突變”，僅3.4月份，貶值幅度達(dá)3%，甚至吃掉了2013年整一年的升值，這不僅讓很多利用人民幣與美元利差和匯差套利的企業(yè)損失慘重，更讓眾多的外貿(mào)企業(yè)重新審慎公司的財(cái)務(wù)政策，尤其是在匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范方面是否主動(dòng)和有效。未來(lái)的人民幣匯率怎么走牽動(dòng)著千萬(wàn)人的心，在外匯市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，猶如在大海中游泳，不僅要存敬畏之心，更應(yīng)熟悉和精通水性，匯率是一國(guó)貨幣的國(guó)際價(jià)格，影響匯率的因素方方面面，錯(cuò)綜復(fù)雜，互相作用，綜合影響匯率走勢(shì)，準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)難之又難，但也不是毫無(wú)規(guī)律可循，筆者試圖從影響匯率的關(guān)鍵因素和關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)出發(fā)，力求梳理其中的邏輯關(guān)系，給同業(yè)同仁一定幫助。

一、利率平價(jià)

利率平價(jià)（Interest rate parity）通俗的講就是高息的貨幣未來(lái)會(huì)對(duì)低息的貨幣貼水，也就是說(shuō)高息貨幣未來(lái)會(huì)貶值，眾所周知人民幣對(duì)美元是絕對(duì)的高息貨幣，因此人民幣的遠(yuǎn)期匯率是貼水的。

二、國(guó)際收支

匯率存在的基礎(chǔ)就是國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，因此國(guó)際收支是影響匯率的最根本的因素，總體來(lái)講，資金的國(guó)際收支可分兩大類(lèi)：經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目，經(jīng)常項(xiàng)目指本國(guó)與外國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)交易而經(jīng)常發(fā)生的項(xiàng)目，包括對(duì)外貿(mào)易收支、非貿(mào)易往來(lái)和無(wú)償轉(zhuǎn)讓。反映經(jīng)常項(xiàng)目的關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)是進(jìn)出口數(shù)據(jù)，海關(guān)總署會(huì)每月公布此數(shù)據(jù)。資本項(xiàng)目指資本的輸出與輸入，反映的是本國(guó)和外國(guó)之間以貨幣表示的債權(quán)債務(wù)在國(guó)際間的變動(dòng)，包括居民和非居民間資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，國(guó)家外匯管理局會(huì)按季度在國(guó)際收支平衡表中公布資本項(xiàng)目借貸方的差額。

國(guó)際收支反映資金流動(dòng)的總體狀況，如果貿(mào)易和資本一個(gè)順差一個(gè)逆差，則可能達(dá)到國(guó)際收支基本平衡（2012年即為經(jīng)常項(xiàng)目順差，資本項(xiàng)目逆差），但如果為雙順差的格局（2013年則是這種情形），那么就意味著有大量的外匯流入，一方面會(huì)造成外匯儲(chǔ)備增加，一方面則會(huì)因?yàn)榇罅康慕Y(jié)匯而推動(dòng)人民幣升職。2013年人民幣全年升值3%，存在較大的升值壓力主要是由雙順差所引起的。

三、市場(chǎng)預(yù)期

目前人民幣有三個(gè)市場(chǎng)，即境內(nèi)CNY市場(chǎng)、境外CNH和NDF市場(chǎng)，CNY市場(chǎng)是由報(bào)價(jià)行和成員行組成，每天早晨報(bào)價(jià)行報(bào)出中間價(jià)，央行加權(quán)平均后發(fā)布官方中間價(jià)，各家成員單位即期成交價(jià)圍繞中間價(jià)的2%進(jìn)行。CNH和NDF則是完全市場(chǎng)化的，其報(bào)價(jià)和成交不受官方的干預(yù)。

市場(chǎng)的參與者除了報(bào)價(jià)行和成員行以外，更有眾多的外貿(mào)企業(yè)，每家企業(yè)都會(huì)根據(jù)自己對(duì)匯率的預(yù)期主動(dòng)選擇自己的財(cái)務(wù)政策，是持有更多地美元資產(chǎn)還是美元債務(wù)，并通過(guò)銀行的待客業(yè)務(wù)購(gòu)匯或者結(jié)匯，從而間接對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。如果市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣升值，銀行就會(huì)收到大量的結(jié)匯申請(qǐng)，盡管銀行受綜合結(jié)售匯頭寸的限制，但其也不愿意持有大量美元頭寸承受過(guò)高的匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇自身結(jié)匯，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值。外匯局會(huì)每月公布銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)。

四、貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率

央行增加貨幣供應(yīng)量，印更多地鈔票，會(huì)引起通貨膨脹，使本國(guó)貨幣貶值，這個(gè)無(wú)需贅述，反映貨幣供應(yīng)量的關(guān)鍵數(shù)據(jù)是一是M2的增速（央行會(huì)按月公布）；二是央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作（央票、正回購(gòu)、逆回購(gòu)等），每周公布公開(kāi)市場(chǎng)操作的情況，值得一提的是，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的目標(biāo)流動(dòng)性，并非匯率，但卻不可避免會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，從而間接影響匯率；三是CPI指標(biāo)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局按月公布CPI指標(biāo)。

五、熱錢(qián)

熱錢(qián)（Hot Money），又稱(chēng)游資，熱錢(qián)的目的是純粹投機(jī)盈利，而不是制造就業(yè)、商品或服務(wù)，會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生很大的影響，尤其影響匯率的變化。熱錢(qián)很難精確計(jì)算和防范，外匯管理局去年接連發(fā)文嚴(yán)查貿(mào)易的真實(shí)性背景，防范熱錢(qián)流入，但是還是很難杜絕。一般可用外匯儲(chǔ)備增加額減去FDI和貿(mào)易順差來(lái)粗略計(jì)算熱錢(qián)的規(guī)模。

六、央行干預(yù)

外匯市場(chǎng)的參與者除了買(mǎi)賣(mài)雙方，還有央行的干預(yù)，它是市場(chǎng)最大的參與者，能夠影響匯率的走勢(shì)。在人民幣升值的情況下，為了控制人民幣快速升值、穩(wěn)定匯率，央行需要在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)外匯投入本幣。買(mǎi)入的外匯越多干預(yù)的力量就越大，這也反映在外匯儲(chǔ)備的增量上，若外匯儲(chǔ)備增加得越多，央行干預(yù)的力度可能就越大。實(shí)際，央行在外匯交易中心甚至CNH市場(chǎng)都有交易賬戶，完全有能力通過(guò)市場(chǎng)的方式來(lái)干預(yù)匯率。今年的這一波人民幣貶值，業(yè)內(nèi)紛紛猜測(cè)為央行所主導(dǎo)。

反映央行干預(yù)最重要的數(shù)據(jù)指標(biāo)是外匯占款，外匯占款有兩層含義：一是央行在銀行間外匯市場(chǎng)收購(gòu)?fù)鈪R所形成的人民幣投放；二是統(tǒng)一考慮銀行柜臺(tái)市場(chǎng)與銀行間外匯市場(chǎng)的整個(gè)銀行體系收購(gòu)?fù)鈪R所形成的人民幣資金投放。前一種屬于央行購(gòu)匯行為，反映在“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中，后一種屬于整個(gè)銀行體系的購(gòu)匯行為，反映在“全部金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”中。 兩種含義的外匯占款有不同的影響。

筆者認(rèn)為，以上六個(gè)方面為影響人民幣匯率的最關(guān)鍵因素，這些因素并非單獨(dú)作用，而是互相影響，或直接，或間接，或正向，或反向，形成影響匯率的綜合指標(biāo)，筆者曾對(duì)過(guò)去一年這些因素的變化與匯率波動(dòng)做了敏感性分析，發(fā)現(xiàn)都有一定相關(guān)性，但又不是絕對(duì)的線性關(guān)系，因此構(gòu)造模型來(lái)量化難度甚大。但對(duì)這些因素定性的分析，關(guān)注其變化，確實(shí)能夠給我們一些判斷的依據(jù)，從而在選擇公司財(cái)務(wù)政策中有所借鑒。endprint