控股股東新的利益輸送行為

龔敏

摘要：控股股東股票減持股改后一種新的利益輸送的方式不斷涌現，控股股利用其控制權的優勢減持手中的股票，獲得了超額的收益。監管部門應該及時對股改后新的利益輸送行為進行有效的監督和約束，加強相關法律法規的建設，完善上市公司重大信息披露制度，加強執法力度，減少控股股東的利益輸送和侵占行為；同時應該改善和加強上市公司的內部治理機制，改變控股股東一股獨大的局面，保護中小投資者的利益。

關鍵詞：控股股東 股票減持 利益輸送

一、研究背景

公司治理問題一直成為國內外學者研究的熱點，控股股東與中小投資者的代理問題在亞洲金融危機爆發后更是成為關注的焦點，近些年來尤其在新興的市場，集中的股權結構已經成為非常普遍的現象，而股權集中的公司普遍存在利益輸送問題。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（JLLS，2000）將控股股東對中小股東的利益侵占稱為控股股東“利益輸送”（Tunneling）。

我國上市公司股權結構高度集中的特點，導致了上市公司重大的經營活動和管理活動都由其實際控制人的控股股東來最終策劃和決定。在這些決策和行為的背后必然會涉及控股股東的利益問題。只要 “一股獨大”的現象沒有從根本上解決，控股股東與中小股東之間的利益沖突就會長期存在。

我國作為新興的資本市場，股權分置改革后相關法律法規雖然得到了一些完善，有效地約束了上市控股股東原來的一些利益輸送行為，但控股股東利益輸送行為因此也發生了一些新的變化，隨著“大小非”、“大小限”的解禁，控股股東可以通過轉讓其手中的股票直接為其帶來巨大的財富。

在控股股東在股票減持過程中，通過操控上市公司的重大信息披露，提高股票減持價格，或（并）延緩股票減持價格下跌，選擇有利的時機減持，減持收益，實現其財富的最大化。只要控股股東在利益輸送行為中所獲得的收益遠遠超過其付出的成本，控股股東對中小股東的侵害行為就不會停止，不管在國內或者是在國外，對控股股東有關利益輸送行為的研究依然是一項重要且具有挑戰性的課題。

二、國內外相關文獻

Givoly，Palmon（1985）應用事件研究的方法，對較長的時間窗口進行研究，發現控股股東在減持后一年內的累計超額收益高達11. 53%，這說明了控股股東在減持的過程中存在著嚴重的利益輸送行為。陳耿、陳秋（2009）運用事件研究法進行研究發現大股東具有明顯的超額收益，大股東的市場財富效應為正，而在減持之后則超額收益不再會有，研究表明大股東在減持時中小股東的利益受到了侵害，從而推斷大股東在減持過程中確實存在操縱股價的行為。吳育輝、吳世農（2010）對深交所上市公司2007年至2009年大股東在減持前后的累積超常收益進行分析，發現在大股東減持前30個交易日有顯著正的累積超常收益，而在減持后30個交易日表現為顯著負的累積超常收益。

三、控股股東股票減持中的利益輸送行為

（一）股改前后我國控股股東利益輸送行為

隨著股改的完成，控股股東不僅可以從上市公司獲利，還可以從二級市場上獲得收益，由于股改后對投資者的保護不斷加強，控股股東從上市公司直接獲利的風險加大，其直接獲利可能性也大大減弱，控股股東更加傾向于從二級市場實現其財富的增值?？毓晒蓶|可以通過對其持有的股票在二級市場上進行減持來獲得收益——控股股東利用其對上市公司的控股權，并利用其信息優勢，操控上市公司的重大信息披露，配合其股價的拉升，從而獲得超額的收益。

沈藝峰、肖珉和林濤（2009）對股改后相關法律法規的深入研究發現，盡管監管機構出臺了不少的法律法規來監督、規范和懲治控股股東的利益輸送行為，但這些法規的執行力還不是很到位，控股股東的違規成本仍然還比較低，無法對違規者起到真正的威懾作用。因此，股改后控股股東利益輸送的現狀仍然繼續存在。

（二）控股股東利益輸送方式——股票減持

控股股東在減持的過程中利用其控制權的地位和優勢，獲得更多的私有信息，選擇適當的時機減持手中的股票，控股股東獲得了超額的收益。根據內部交易人理論，控股股東作為內部人，能最大程度地接近并參與公司的重大經營決策，擁有比其他中小投資者更強的信息優勢，當控股股東減持時，會利用其私有的信息，選擇精準的時機減持手中的股票，控股股東從中獲得了超額的減持收益。

控股股東通過操控信息的披露，在減持前提前公布好消息、推遲公布壞消息，拉升股票價格，并選擇有利于自身利益的市場時機減持，以使其交易的獲利達到最大化，從中獲取超額的收益。

四、政策建議

集中股權結構特征是導致控股股東利益輸送行為發生的根本原因，因此優化上市公司的股權結構，大力引進和培育新的機構投資者，發揮機構投資者的股權制衡的作用，分散控股股東的股權，優化上市公司的治理結構和機制，對我國目前存在的“一股獨大”的現狀會有明顯的改善。

同時監管部門應該及時對股改后新的利益輸送行為進行有效的監督和約束，加強相關法律法規的建設，完善上市公司重大信息披露制度，加強執法力度，提高控股股東利益輸送行為的違規成本，減少控股股東的利益輸送和侵占行為；同時應該改善和加強上市公司的內部治理機制，改變控股股東一股獨大的局面，保護中小投資者的利益。

參考文獻：

[1]La Porta， R.， Lopez-de-Silanes，F. and Shleifer， A. Corporate Ownership around the World [J].Journal of Finance，1999

[2]蔡寧，魏明海.“大小非”減持中的盈余管理[J].審計研究，2009

[3]吳育輝，吳世農.股票減持過程中的大股東掏空行為研究.中國工業經濟，2010a

[4]吳育輝.股權分置改革后控股股東新的掏空行為研究.北京大學出版社，2012

[5]朱茶芬，陳超，李志文.信息優勢、波動風險與大股東的選擇性減持行為[N].浙江大學學報，2010endprint