論機構投資者積極主義與公司治理：理論分析與我國現實

盛劍紅　李德田

摘要：本文基于股東積極主義，論述了機構投資者參與公司治理的動因與治理效應，指出機構投資者是一種有效的公司治理機制，有利于緩解代理問題，提升公司的績效與價值；針對我國機構投資者積極主義的約束因素，提出發展機構投資者的政策建議。

關鍵詞：機構投資者 積極主義 公司治理

自20世紀80年代起，歐美發達資本市場上的機構投資者發展壯大，股權市場地位的上升使得機構投資者越來越傾向于積極地參與公司治理。Texaco事件標志著“機構投資者積極主義”的興起。借鑒發達資本市場的經驗與制度安排，我國政府積極推動機構投資者的發展。萬科股東大會基金聯手提出修改議案、雙匯發展臨時股東大會基金集體反對議案、格力股東大會基金聯手反對集團推薦的董事人選等現象說明我國機構投資者正在積極地參與公司治理。但是，我國資本市場的不成熟，股權結構等不合理等因素制約了機構投資者積極主義的發展。因此，在我國的制度背景下，探討如何發揮機構投資者的積極作用具有重要的理論與現實意義。

一、機構投資者積極參與公司治理的動因

公司治理研究認為機構持股是一種有效的公司治理機制。機構投資者在公司治理中扮演著監督者的角色。機構投資者積極行為的動因體現在以下三點：

（一）機構投資者的收益偏好

機構投資者作為專門從事投資活動的法人，有著明確的盈利目標，對投資收益有著強烈的偏好，其原因是，一方面，行業對手競爭激烈，機構投資者只有在獲取收益的前提下才能生存和發展；另一方面，機構投資者是眾多委托人的代理人，沒有收益的機構投資者將會失去根源——客戶。因此對收益的偏好促使機構投資者有意愿積極參與公司治理，提升公司業績。

（二）機構投資者的優勢

一般投資者數目較多，普遍持股比例較低，監督成本過高，所以一般投資者沒有意愿也沒有能力去參與公司治理。相對于一般投資者，機構投資者在公司治理中具有明顯優勢，表現為資金優勢和信息優勢。機構投資者集中了大量小投資者的資金，數量巨大，具有明顯的資金優勢。機構投資者中的從業人員具有高水平的專業知識，精湛的專業水準，豐富的從業經驗和資源優勢，有動力去搜集和分析信息。因此，機構投資者比一般投資者具有更強的資金優勢和信息優勢，有能力積極參與公司治理。

（三）機構投資者的股權規模效應

1、機構投資者積極主義的規模收益大于成本

理性的“經濟人”在追求效益的同時也會關注著成本，機構投資者也不例外，衡量積極行為的收益與成本。如果監督公司的成本小于所產生的收益，機構投資者就會有動力去做出積極地行為。機構投資者持股比例較高，在公司治理中具有“話語權”，可以獲得更多的信息，在一定程度上解決信息不對稱。同時，機構投資者具有豐富的專業知識和經驗，可以有效地監督大股東和管理層，影響公司的經營決策，提升公司業績。當機構投資者在其持股的某一家公司的治理中取得成功后，可以將其成功經驗復制到其他公司，這種可以復制的技能優勢，降低了機構投資者的監督成本。另外，機構投資者參與公司治理的單位監督成本隨著持股比例的上升而下降。因此機構投資者規模持股帶來的規模收益超過其監督成本，機構投資者有動力實施積極行為。

2、機構投資者退出成本過高

機構投資者持股比例越大，其退出成本就會越高。一方面，當機構投資者對公司業績不滿，拋售股票會引起股票的價格下降，使得機構投資者承受巨大損失；另一方面，機構投資者持有較大的股份，在較短的時間內很難出售持有的股票，流動性成本較高。因此，退出成本的存在會迫使機構投資者積極參與公司治理。

二、機構投資者積極行為的公司治理效應

機構投資者的公司治理效應主要表現為緩解代理問題，提升公司績效與價值。

（一）緩解代理問題

1、形成制衡的股權結構，抑制大股東的尋租行為

在股權集中的上市公司中，第一大股東持股比例偏高，在上市公司中處于相對甚至絕對控股地位，這種股權結構極容易誘發大股東侵害中小股東的利益。機構投資者的出現有利于改善“一股獨大”所帶來的負面影響。機構投資者通過征集代理投票權或者爭奪控制權等形式，增強他們的“話語權”，有效地表達意見。機構投資者把原本分散的中小投資者集中起來，作為他們的代理人，既能夠有效地緩解中小股東的“搭便車”問題，又能夠打破大股東的控制局面，把壟斷式股權結構變為競爭式股權結構，形成制衡的股權結構，對大股東形成有效的監督與約束，緩解股東與小股東之間的委托代理問題。

2、緩解“內部人”控制問題，提高管理層效率

在國有控股和股權分散的上市公司中，控股股東的缺位，使得上市公司存在嚴重的“內部人”控制問題。機構投資者的出現可以有效的解決“內部人”控制的問題。在董事、經理等的人選問題上，機構投資者擁有較大的話語權，可以在董事會、經理層、監事會中安排廣大中小股東的代理人，從源頭上保證了董事會、監事會的獨立性。機構投資者的監督填補了大股東缺位、中小股東“搭便車”所帶來的監管“真空”，在機構投資者的監督下不稱職董事、經理被裁掉的可能性大大增加，遏制了管理層權力的濫用和過高的高管薪酬，管理層的效率也獲得了提高。機構投資者的存在有利于制止管理層的機會主義行為，減少公司管理層對股東利益的侵害，緩解公司管理層與股東之間的委托代理問題。

（二）提升企業績效和價值

機構投資者對控股股東和經營者的行為進行監督和激勵，影響公司治理機制、公司戰略和經營決策，最后將作用于公司的績效和價值。公司治理研究發現，機構投資者積極參與公司治理，通過選擇專業的人員擔任董事、經理，提升管理層的素質，有利于提高決策的科學性；機構投資者關注企業的長遠發展，促使企業形成合理的投資理念，減少投機行為；機構投資者要求企業披露高質量的信息，提高企業的信息披露水平；機構投資者要求選擇高質量的外部審計，加強對大股東、董事、經理的監督，有助于降低企業的盈余管理程度；機構投資者傾向于選擇債務融資，利于企業合理的選擇資本結構。機構投資者積極主義通過以上行為，提高企業的運營效率，有利于實現企業績效與價值的提升。endprint

三、我國機構投資者積極主義發展的限制因素

我國資本市場上逐漸形成以證券投資基金為主導，保險基金、企業年金、社保基金、合格境外機構投資者、券商基金等共同存在的格局。但是，并非所有機構投資者均參與公司治理，取得的效果也不是很顯著，這是由于我國一些因素的限制，體現在以下四方面：

（一）上市公司股權結構集中

受我國制度背景和歷史原因的影響，我國上市公司的治理結構很不完善，首先體現在股權結構不合理。與西方成熟市場分散的股權結構相比，我國上市公司“一股獨大”的情況比較突出，使得機構投資者的提案較難獲得通過。即便機構投資者可以運用累積投票制取得董事席位，但大股東仍可以通過占有董事會多數席位而控制董事會。上市公司過于集中的股權，降低了機構投資者參與公司治理的可能性。

（二）我國法律制度的約束

出于規避風險和維護市場穩定的考慮，我國對各類機構投資者的入市資格、投資范圍和投資比例都做出了規定和約束。這種約束主要體現在對機構投資者入市的準入限制，表現在兩個方面：對機構準入資格的限制和對機構入市資金比例的限制。新的機構投資者要達到一定標準并報管理層批準才能設立，現有的機構投資者要得到管理層的許可才能入市。我國《證券投資基金運作管理辦法》明確規定“一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金資產凈值的 10%，也不允許同一個基金管理人管理的全部基金持有單獨一只上市交易股票超過該證券的10%，券商在自營業務中買賣一家上市公司股票不得超過該股票流通量的 10%；保險機構投資者持有一家上市公司的股票不得達到該上市公司人民幣普通股的 30%”。這些限制使得不少機構投資者被排斥在股市之外，同時，機構投資者也難以獲得規模經濟效應。

（三）機構投資者內部治理結構不完善，產權不明晰

我國機構投資者是在政策引導下成長起來的，發展不成熟，集中體現在產權不明晰和內部治理結構不完善。我國機構投資者的主體是證券投資基金和證券公司，但是證券投資基金和證券公司之間的產權不清晰，獨立性很差。證券投資基金和設立基金的證券公司之間千絲萬縷的聯系極易誘發投機行為。機構投資者聘請外部經理人進行管理，形成機構投資者內部代理關系。經理人為了個人利益最大化，可能會與被投資公司管理層合謀。很多機構投資者是國有產權性質，出資者的缺位，內部監督缺失。此外，機構投資者股東爭奪控制權的行為也會妨礙其作用的發揮。

（四）缺乏長期投資理念

在我國，長期投資理念沒有得到機構投資者足夠的重視和執行，部分機構投資者有時也較為偏重短期收益，并且積極行為的成本與收益明顯不匹配，這使得機構很多時候寧愿選擇賣股離場，缺乏長期跟蹤和參與上市公司治理的動力。

四、發展機構投資者積極主義的政策建議

為進一步推動我國機構投資者積極主義的發展，發揮機構投資者的治理作用，可以從以下四方面入手：

（一）優化上市公司股權結構，改善機構投資者積極主義運作環境

我國上市公司股權結構不合理，控股股東控制現象嚴重；國有股東的缺位導致內部人控制，內部監督機制缺失，其后果是會嚴重損害小股東利益。 我國股權分置改革優化了上市公司的股權結構，有助于提高機構投資者的話語權和改善公司治理結構，在此基礎上還需進一步優化上市公司股權結構，培育均衡股權結構，促進公司經營的市場化，創新投票機制，為機構投資者積極主義創造良好的運作環境。

（二）適度放松法律制度約束，增強機構投資者的實力

我國上市公司股權結構的“一股獨大”的現象嚴重，機構投資者積極主義發揮作用，除了改善運作環境外還需要放松對機構投資者的入市資格和持股規模的限制，增強機構投資者的實力。首先，在機構投資者入市資格方面，監管部門允許有實力的非國有背景機構投資者入市，可適度放松對QFII的準入條件、投資額度和范圍的限制，發揮其作用。其次，適當放寬機構投資者資金入市比例和購買一家公司股票的比例，進一步提高機構投資者的“話語權”，增強其實力。

（三）加強機構投資者內部治理與監管

機構投資者的內部治理缺失和產權不明晰嚴重制約其積極行為，因此要加強機構投資者的內部治理和監管。一方面，明晰機構投資者的產權，證券投資基金等投資機構和證券公司脫鉤，避免彼此之間利益輸送；另一方面，健全機構投資者內部治理結構，建立董事會，引入真正意義上的獨立董事，建立嚴密的內部監控制度，防止內部交易和自我交易。

（四）完善機構投資者內部評價體系，培育長期價值投資理念

我國機構投資者評價績效的短期化現象顯著，在客觀上導致了基金經理人關注短期操作帶來的績效，忽視長期價值投資，進一步帶來市場投機風氣盛行。因此，要把短期績效評價和長期績效評價結合起來，培育機構投資者長期投資理念，促進機構投資者向價值創造機構投資者轉變，積極發揮監督治理作用。

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