房地產信托如何應對樓市風險

房地產市場已經進入下半場，為開發商提供銀行開發貸之外的債權融資和夾層融資、以房地產信托為主的非銀地產服務企業，短期內可能遭遇調整和風險。在此背景下，優選服務對象、優化資金來源及確定細分市場，是制勝的三大利器。未來，隨著房地產市場金融化的進一步加深，其發展空間仍值得期待。

近來，東莞光耀地產等開發商屢被曝資金鏈斷裂、開發商跑路，樓市下半場使得以房地產信托為主的非銀地產金融機構也日益承壓。信托業協會最新公布的數據顯示，2014年一季度房地產信托新增規模1462 億元，相比2013年一季度的1532 億元，同比下降4.57%；相比2013年四季度的2097億元，環比更是回落30.28%。

自2010年以來，為開發商提供銀行開發貸之外的債權融資和夾層融資的非銀行房地產金融服務市場（以下簡稱“非銀地產金融市場”）發展迅速，體量從百億級跨入近萬億級。主要參與者包括信托公司、基金子公司、券商資管、房地產私募基金、國有四大資產管理公司，以及銀行的投行部門、理財部門。

房地產信托領銜8000億元市場

盡管參與者和參與形式眾多，但究其本質，根據所采取的不同法律架構，非銀地產金融服務可以歸納為三類：信托、資管計劃和有限合伙。最為普通投資者所熟悉的銀行理財產品，其資金進入該市場也需要借由同樣的三條“通道”。這其中，信托在2013年前一直是最主要的通道。

2013年，房地產信托新增6848億元；基金子公司、券商資管大部分2013年才開始觸及該業務，估計規模在百億量級；房地產私募基金盡管多達約200家，但由于資源相對缺乏，業務規模估計也僅在百億量級。三者疊加，非銀地產金融全行業的市場規模約為8000億元，占到2013年房地產自籌資金47425億元的約17%（圖1）。隨著房地產市場金融化的進一步加深，直接融資在整個金融體系中的比重進一步提高，預計該市場規模仍將繼續擴大。

風險隨市場規模同步增長

雖然目前非銀地產金融風險并不高，但隨著市場規模不斷擴大，再加上房地產市場本身風險加劇，其風險也將日益突出。

整體來看，眼下非銀地產金融相比房地產自籌資金規模尚小，不足以形成系統性風險。從具體項目來看，目前較為激進的商業模式是開發商與非銀地產金融企業以1：2的出資比例合作拿地，其中開發商資金劣后，非銀地產金融企業出資部分作為夾層融資，部分作為純債務—與美國市場開發商通常高達90%的杠桿率相比，這一杠桿率仍較為穩健。此外，在銀監會的嚴格監管下，房地產信托披露十分完備，信息也相當透明。2012年以來已披露的風險事件雖有20多起，涉及金額達100多億元，但相比10338億元的房地產信托存量，僅占約1%。

不過，值得注意的是，隨著規模的膨脹及地產行業本身可能出現的調整，非銀地產金融市場的風險也在加劇。2013年8000億元的市場規模，已經接近國內房地產開發貸款19673億元的41%。以上述1：2出資的合作模式，一旦地產市場調整，銷售流動性降低，或者房價下跌，非銀地產金融企業將更容易被暴露在風險之下。

面對高速增長而又風險日現的市場，非銀地產金融企業如何才能常勝？

服務對象：

識別優質開發商和優質項目

目前房地產市場已進入“下半場”，平均利潤率下滑，市場分化加劇。非銀地產金融企業需要識別優質開發商和優質項目，進而為之提供服務，這是風險控制的根本。

資金籌措、獲取優質項目以及運營開發能力，是優質開發商的三大核心競爭力。非銀地產金融企業在挑選合作伙伴時，應著重判斷開發商的后兩點：能否持續精準地獲得風險調整后的高回報項目，為項目利潤奠定基礎；能否打造好產品，優化成本，提高周轉率，從而實現項目利潤最大化。

以獲取項目的時間為例，2005年至今最好的拿地時間在2008年底、2009年初，最差的時間在2007年下半年和2010年下半年。非銀地產金融企業只有自己先理解這些時間節點，才可能判斷開發商是否能把握時機。

比時間選擇更為復雜的是城市選擇和細分市場選擇。中國僅地級以上城市就有289個，杭州和蘇州在很多方面似乎有共性，但過去10年房地產市場回報卻相差數倍。從細分市場來講，新城和老城市場回報不同，剛需市場和改善型市場回報也各異。非銀地產金融企業需要認清哪些城市和細分市場擁有更好的投資機會，才能識別開發商是否具備好的獲取項目能力。

再比如說運營開發，效率最高的開發商可以在拿地后6-8個月開始銷售，達到高周轉。比周轉率更復雜的是產品定位能力和打造能力，到底怎樣的產品才能實現項目回報最優化。非銀地產金融企業如果自己都不理解開發商的運營效率和產品開發能力，就談不上識別其運營開發能力。

除了識別優質開發商外，非銀地產金融企業還需要識別優質項目。

優質項目的標準因金融服務形式不同而異，但總體來看需滿足兩個條件。從項目回報角度，要有超過行業平均的風險調整后回報，這樣可以保證開發商和金融服務企業在利潤劃分上留下足夠的騰挪空間。從現金流角度，現金流風險能完全封閉在項目內。

識別優質項目的另一關鍵在于風險判斷，特別是市場供求風險和開發風險。供求風險在一些細分市場已經顯現，如眾多二線城市的寫字樓市場，部分三四線城市的住宅市場。很多從業人員第一次經歷這樣的市場態勢，對其風險估計不足。

開發風險則既與開發商能力有關，也與產品難度有關。這其中包括開發商產品定位、成本管理和開發建設能力。非銀地產金融企業不僅需對這些能力了然于胸，同時也要明白不同產品對開發能力的要求不同，比如商場和養老地產的產品線長而復雜，對開發商運營管理能力自然提出了與住宅完全不同的要求。

資金來源：價格低、

響應速度快與時間長度靈活

擁有價格低、響應速度快、時間靈活的資金來源，有助于非銀地產金融企業在競爭中處于優勢地位。與此相反，如果企業在資金成本、響應速度上處于劣勢，迫于競爭壓力，很可能不得不選擇風險越來越高的業務，從而埋下禍根。endprint

國際市場上，典型的資金來源包括高凈值人群，以及以社保基金、養老金、保險資金為主的機構資金。這些資金特征明確，且得益于發達的金融市場，可得性強，可以說資金已經成為一種大宗商品。中間機構幫基金等提供資金募集服務，其中間費用也較為適中，一般在資金規模的1%以內。反觀中國市場，目前通過銀行和第三方理財從高凈值人群募集資金，中間費用經常高達資金規模年化收益的1-2.5%。成熟資金來源類別少、資金籌措中間成本高，是處于初級發展階段的中國市場一個重要特征。

正因為市場極為初級、割裂，不同資金的訴求及價格相差大，資金來源在目前中國市場的競爭中便顯得尤為重要。短期來看，非銀地產金融企業可以通過開辟多種資金渠道，與其他金融機構廣泛合作，從而降低資金價格，提高響應速度。而從長期來看，非銀地產金融企業應當能夠利用基金方式籌措資金，保證資金的長期性，從而形成核心競爭力。

此外，如果非銀地產金融企業能通過形成標準化、高流動性的金融產品，從公開資本市場或銀行間市場籌措資金，則將形成持久競爭優勢。比如，美國的住房抵押貸款證券（MBS），其基礎資產清晰簡單、高標準化、高流動性，因此，美國金融機構發行MBS從資本市場融資的成本僅比同期國債高1-1.5%，而最終提供給住房抵押貸款人的貸款利息也只比同期國債高1.5-2.5%。筆者預計，在中國，如果非銀行金融機構能夠通過金融化獲得低成本資金，最終其提供的金融服務價格甚至可以低于銀行。

細分市場：

平衡利潤率、難度與規模

在識別優質開發商和優質項目、構建好的資金來源之后，非銀地產金融企業還要根據自身能力，平衡各細分市場的利潤率、難度與規模，以確定適合的細分市場。很多企業正是因為選擇了不適合自身的細分市場，導致業務發展困難，甚至滋生風險。

非銀地產金融企業的客戶通常可分為大客戶、中型客戶和區域客戶。銷售額排名前50位的開發商屬大客戶，絕大多數是上市公司，占整體市場銷售額約25%，其獲得的金融服務相對比較充足。中型客戶銷售額排名在50-200位，約占市場銷售額的10%，這些客戶差異化明顯，有些成長性很強，未來有望進入第一集團，另一些則會隨著市場分化，逐漸退出。比中型客戶規模更小的客戶基本上只在單個城市或較小區域開展業務。而從操作模式的難易程度上來區分，債權服務簡單，夾層偏債次之，夾層偏股收益浮動較大，難度相對最高。

找準客戶的定位并提供與之相對應的服務、采取恰當的運作模式均屬于非銀地產金融企業自身的專業能力。有多年積累的投資能力，才能走偏股路徑；有在某個區域深入當地開發商的市場覆蓋力，才能有效地發展小型客戶；有成本在10%以內的資金，才能為大客戶提供融資服務等（圖2）。

按照自身具備的能力，非銀地產金融企業應當因時制宜，平衡難度、規模與利潤率，適時調整細分市場。一方面，企業不能局限于低難度業務，因為其利潤率必逐漸走低，最后變為資金成本的競爭。以大客戶債權融資業務為例，過去幾年融資成本已從12%一路下降到9%左右。另一方面，企業也不能片面追逐高難度，要知道在中國市場上，有時高難度并不意味著高利潤率。2011年房地產債權融資成本動輒20%，金融服務企業資金籌措成本約10-12%，差價可達8%以上。而股權投資基金按2-20%取費（2%管理費+20%收益提成），即便投資回報達25%，利潤也僅約6.6%（2%+23%*20%）。

作者林海濱系摩根士丹利執行董事、杭州工商信托股份有限公司資產管理總監。endprint