股權集中度、股權制衡度、控股股東控制能力與公司績效

張松孝，石大林，路文靜

(東北財經大學 研究生院，遼寧 大連 116025)

股權集中度、股權制衡度、控股股東控制能力與公司績效

張松孝，石大林，路文靜

(東北財經大學 研究生院，遼寧 大連 116025)

以2006年—2011年983家上市公司為樣本，運用主成分分析法和面板的個體固定效應模型對股權集中度、股權制衡度、控股股東控制能力與公司績效的關系進行了實證研究，得出結論：股權集中度與公司績效呈顯著的倒U型關系，公司存在最優股權集中度；股權制衡度與公司績效呈顯著的倒U型關系，公司存在最優股權制衡度；控股股東的控制能力與公司績效呈U型關系。

股權集中度；股權制衡度；控股股東控制能力；公司績效

一、引言

本文運用主成分分析法分別得到了股權集中度、股權制衡度和公司績效的綜合指標，并運用面板的個體固定效應模型來研究股權集中度、股權制衡度、控股股東控制能力與公司績效間的關系，該模型的好處是可以解決由不可觀測的異質性所引起的內生性問題。本文的可能創新之處：(1)運用主成成分分析法得到了衡量公司績效的綜合指標，而已有的研究大多用單一指標來衡量公司績效；(2)運用單獨的指標衡量控股股東對公司的控制能力，而已有的研究大多僅從股權集中度的角度來衡量。

二、文獻綜述

(一)股權集中度與公司績效

Jensen和Meckling(1976)認為：由于董事長或首席執行官是控股股東的直接代表或控股股東本人,因而他們的利益與股東的利益就更加一致[1]。徐莉萍等(2006)認為：股權集中度與經營績效存在顯著的正相關關系,而且這種關系在不同性質的控股股東中都是存在的[2]。但是，Porta等(1999)認為：控股股東與小股東間存在著嚴重的利益沖突,控股股東很可能侵占小股東的利益,去追求自身福利的最大化，而使公司偏離利益最大化的目標[3]。譚興民等(2010)通過對股份制銀行的研究，認為較高的股權集中度和控制能力以及阻礙了銀行績效的提高[4]。此外，Holderness和Sheehan(1999)通過對比擁有絕對控股股東的上市公司與股權非常分散的上市公司業績,得出公司的股權集中度與公司績效之間不相關的結論[5]。

(二)股權制衡度與公司績效

Kin(2008)基于企業經營績效的角度分析大股東之間股權制衡程度的影響，研究發現：多數上市公司的除控股股東后的前九大股東股權集中度的提高有利于提高公司價值，在抑制第一大股東私利行為方面發揮了積極的制衡作用，對公司績效存在顯著的正影響[6]。陳德萍和陳永圣(2009)通過研究中小企業板上市公司，發現股權制衡度有助于改善公司績效[7]。但是，Maury和Pajuste(2005)認為：公司存在多個大股東在公司內部起到兩種截然相反的作用，即股權制衡和股東串謀行為，一方面，持有一定數量投票權的股東，有動力也有能力監督控股股東的自利行為，從而達到股權制衡；但另一方面就是他們與控股股東的串謀行為，相互勾結，進而共享剝奪的收益[8]。此外，趙景文和于增彪(2005)研究發現一股獨大并非壞事,用股權制衡來替代一股獨大以改善公司的經營業績的思路在中國未必奏效[9]。

三、理論分析與研究假設

(一)股權集中度與公司績效

股權的集中能在兩方面提高公司績效：一是，股權集中能夠使股東與公司的利益相比于股權分散時更加趨于一致，在股權集中度較高的公司，大股東有動機去追求公司價值最大化,由此能夠減緩代理問題，這便是“利益趨同效應”；二是，股權集中能夠加強對企業管理層的監督，因為小股東存在“搭便車”的現象，而股權集中的大股東為了自身利益會加強對管理層的監督，這便是“監督效應”。但是，過高的股權集中度卻會帶來另一類代理問題：大股東利用其控制權侵占中小股東的利益，即“侵占效應”。隨著股權集中程度的提高先是有：“利益趨同效應”+“監督效應”>“侵占效應”，有利于公司績效的提高；而后在股權集中度達到某一程度后，“利益趨同效應”+“監督效應”<“侵占效應”，不利于公司績效的提高。因此，本文假設：

假設1：股權集中度與公司績效呈倒U型關系。

(二)股權制衡度與公司績效

如果公司的股權集中在少數獨立的股東而不是只掌握在一個股東手里,大股東之間既存在利益共同點，也存在利益沖突，從而使得它們之間形成一種相互合作又互相監督的“內部制衡”關系，會形成一種股權制衡,任何一個大股東都無法單獨控制企業決策,單個大股東對控制權私有收益的追求將受到抑制，對上市公司的經營管理產生了顯著的積極影響。但是，公司股權制衡度過高，在大股東間也許會產生搭便車問題，未能對管理層實行最佳的監督。而且，此時在公司內部也許會產生代理爭奪問題。由于公司存在多個持股比例相差不是很多的大股東，很有可能為了爭奪控制權而在大股東間產生幾個利益集團，造成公司內斗，這既可能產生非效率的投資也可能錯過好的投資機會，而且也不利于公司的穩定。因此，本文假設：

假設2：股權制衡度與公司績效呈倒U型關系。

(三)第一大股東的控制能力與公司績效

面對日新月異的城市交通，《齊魯周刊》以手繪的形式，制作一期特殊的專題，問好濟南：我們描述的是一座生活之城，因此必須在地圖上看到這座看不到的城市。我們從南外環高架橋的兩端看到長清和章丘的大學城，我們從西外環高架橋北端的黃河大橋看到新舊動能轉換綜合試驗區中濟南的“黃河時代”，我們從北園高架橋的兩側看到一個城市的商業史，我們從工業北路高架的東端看到濟南東站，看到飛機場，這是濟南與世界溝通的重要媒介……

隨著第一大股東對公司控制能力提高，第一大股東有動機也具有更高的能力去侵占公司和其他股東的利益，來滿足自己的利益，從而不利于公司績效。但是，在第一大股東控制能力達到一定程度之后，隨著控制能力的繼續提高，第一大股東在公司的所有權比例已經達到很高的比例，在公司中占的利益很大，不再能夠通過侵占公司和其他股東利益來為自己獲得很大的利益，這時第一大股東的侵占行為就會減弱，形成 “利益協同效應”。而且，當第一大股東的控制能力高到一定程度，即相對控股或絕對控股時，其往往會委派自己人擔任CEO，這也在一定程度上能夠減輕股東和經理層的代理問題，有利于公司績效的提高。因此，本文假設：

假設3：第一大股東的控制能力與公司績效呈U型關系。

四、研究設計

(一)研究樣本

本文研究了2006年—2011年在上交所和深交所主板上市的公司，所選的公司必須滿足以下條件：(1)在2006年1月1日前公開上市；(2)只在A股上市交易；(3)目前必須處于正常上市狀態；(4)按證監會行業分類，是非金融保險行業(I類)的公司。此外，還剔除了數據不全的公司。經過以上篩選，最終得到983家樣本公司，6年總共5 898個樣本，數據來源于國泰安數據庫和銳思數據庫。

(二)變量選擇與定義

1.被解釋變量

目前，對公司績效的衡量有多種方法，但大多采用單獨的指標來衡量，然而公司的績效體現在公司的多個指標上，用任何一個指標來反應公司的績效都不夠全面，為此，本文從盈利能力(權益凈利率、資產收益率、每股收益和銷售凈利率)、償債能力(流動比率、速動比率和資產負債率)、成長能力(凈資產收益率增長率、凈利潤增長率、總資產增長率和主營利潤增長率)和每股財務狀況(每股凈資產和每股凈現金流量)四個方面選取13個指標,運用主成成分分析法得到了衡量公司績效的綜合指標VALUE，該指標數值越大說明公司績效越好。出于穩健性考慮，本文還用資產收益率(ROA)來衡量公司績效。

2.解釋變量

衡量股權集中度的指標有很多種，主要有CR指數(第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例)和H指數(第一大股東持股比例的平方、前五大股東持股比例的平方和、前十大股東持股比例的平方和)衡量方法，本文運用同上的主成成分分析法獲得衡量股權集中度的綜合指標(S)。本文采用第二大股東到第十大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值與第二大股東到第五大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例的比值來衡量股權制衡度，運用同上的主成成分分析法獲得衡量股權集中度的綜合指標(CS)。本文選用Z指數，即第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，來衡量第一大股東的控制能力(Z)。

3.控制變量

本文借鑒已有的研究設置了相關控制變量: 獨立董事比例(IDR)、董事長與CEO二職合一(DUAL，當董事長與CEO兩職位合一時，取1；否則，取0。)、國有股比例(SH)、法人股比例(LH)、流通股比例(LD)、公司規模(LOG(TA)，公司總資產的對數)、時間變量(YEAR，6年共設置5個時間虛擬變量)、行業變量(INDUSTRY,按證監會行業分類，本文樣本涉及12個行業，設置了11個行業虛擬變量)。

(三)回歸模型

根據前面的理論分析，本文建立以下4個模型，由于面板的個體固定效應模型可以解決由不可觀測的異質性的產生的內生性問題，因此，本文用面板的個體固定效應模型對模型回歸。其中,Y在各個模型中分別代表VALUE和ROA；X在各個模型中分別代表S、CS和Z；H表示不可觀測的異質性。

Y=b1+b2X+b3SH+b4LH+b5LD+b6DUAL+b7IDR+b8LOG(TA)+YEAR+INDUSTRY+H

(1)

Y=b1+b2X+b3X2+b4SH+b5LH+b6LD+b7DUAL+b8IDR+b9LOG(TA)+YEAR+INDUSTRY+H

(2)

Y=b1+b2S+b3CS+b4Z+b5SH+b6LH+b7LD+b8DUAL+b9IDR+b10LOG(TA)+YEAR+INDUSTRY+H

(3)

Y=b1+b2S+b3S2+b4CS+b5CS2+b6Z+b7Z2+b8SH+b9LH+b10LD+b11DUAL+b12IDR+b13LOG(TA)+YEAR+INDUSTRY+H

(4)

五、實證分析

(一)變量的描述性統計與相關性分析

通過變量的描述性統計(這里沒有給出)發現每個變量的最大值、最小值和平均值間的差距都非常大，我們還發現公司績效從兩個指標來看都是在2008年下降，而后慢慢變好；股權集中程度、股權制衡程度都是逐年下降的，而第一大股東的控制能力在這6年里變化不大。我們用Spearman檢驗對變量進行了相關性分析，通過Spearman檢驗的P值(這里沒有給出具體結果)，公司績效指標與本文所設置的變量大多有顯著的相關關系，這也說明了本文所設置的控制變量的必要性。

(二)模型的選擇

基于本文研究的時間只有6年，個體數有983個，因此，在模型選擇上主要集中于對個體的混合效應、固定效應和隨機效應模型的選擇上。通過Likelihood Ratio 檢驗和Hausman Test檢驗，全部模型都應該選擇面的個體固定效應模型，由于篇幅有限，這里沒有給出具體的檢驗結果和過程。

(三)回歸分析

通過EViews7.2對模型(1)進行了6次回歸，通過回歸結果(這里沒有具體給出)，我們發現股權集中度、股權制衡度和控股股東控制能力的系數都為正，且都在1%的水平上顯著，這僅僅說明了其與公司績效有顯著的相關關系，為了進一步檢驗他們與公司績效間是否存在非線性結構關系，我們在模型(1)的基礎上加入了解釋變量的平方項，用同上的方法回歸，得到的回歸結果如表1所示。

從表1可以看出S2、CS2和Z2的系數都在1%水平上顯著，有很好的顯著性，股權集中度與公司績效間呈顯著的倒U型關系，股權制衡度與公司績效間呈顯著的倒U型關系，控股股東的控制能力與公司績效間呈顯著的U型關系。但是，股權集中度、股權制衡度和控股股東的控制能力與公司績效間是否有顯著的相關關系，以及是線性關系還是非線性關系，以上的這些分析都是單獨對他們分析，難免會遺漏他們之間的內在聯系，為此我們用同上的方法對模型(3)和模型(4)進行了回歸，回歸結果如表1所示。

從表2可以看出，除了在模型(4B)用ROA來衡量公司績效時，S2系數不顯著外，其他系數都有很好的顯著性。對于在模型(4B)用ROA來衡量公司績效時，S2系數不顯著很可能是有共線性所造成，S2系數在其他模型中都是顯著的，而且VALUE作為衡量公司績效的綜合指標能更好的衡量公司績效，因此可以基本認為股權集中度與公司績效間存在顯著的倒U型關系。

因此，通過對以上4個模型回歸的結果，我們可以得出如下結論：(1)股權集中度與公司績效呈顯著的倒U型關系，在股權集中度比較低時，“監督效應”和“利益趨同效應”占主導地位；當股權集中度比較高時，“侵占效應”占主導地位；

表1 模型(2)的回歸結果

注：括號內的數字表示的是T值，▲、△和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

表2 模型(3)和(4)回歸結果

(2)股權制衡度與公司績效呈顯著的倒U型關系，隨著股權制衡度的提高，公司績效先是提高，而后隨著股權制衡度的繼續提高而下降；(3)控股股東的控制能力與公司績效呈U型關系，這說明隨著控股股東控制能力提高，其產生的 “侵占效應”不斷增強，但當控制能力達到一定程度后，“侵占效應”向“利益協同效應”轉化，并且產生了“監督效應”，從而有利于公司績效。

(四)穩健性檢驗

為了進一步檢驗模型的穩健性，本文做了如下穩定性檢驗：(1)分別用權益凈利率(ROE)每股收益(EPS)來衡量公司績效；(2)在本文中解釋變量與被解釋變量是同一時期的，為了減輕變量的內生性問題,對相關的解釋變量作了滯后一期的處理；(3)在模型中資產負債率(DEBT)和凈利潤增長率(GNP)來控制公司的資本機構和成長能力。經過以上3種穩健性檢驗，我們前面得到的結論依然成立，限于篇幅有限，這里沒有給出具體回歸結果。

〔1〕 JENSEN M C,MECKLING W H.Theory of the firm: Managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journaloffinancialeconomics,1976,3(4): 305-360.

〔2〕 徐莉萍,辛宇,陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究,2006(1):90-100.

〔3〕 LA PORTA R,LOPEZ DE SILANES F,SHLEIFER A,et al.Investor protection and corporate valuation[J].NBERWorkingPaperSeries,1999：7403.

〔4〕 譚興民,宋增基,楊天賦.中國上市銀行股權結構與經營績效的實證分析[J].金融研究,2010(11): 144-154.

〔5〕 HOLDERNESS C G,KROSZNER R S,SHEEHAN D P.Were the good old days that good? Changes in managerial stock ownership since the great depression[J].TheJournalofFinance,1999,54(2): 435-469.

〔6〕 KIN LO.Earnings management and earnings quality[J].JournalofAccountingandEconomics，2008，45(4)：350- 357.

〔7〕 陳德萍,陳永圣.股權集中度,股權制衡度與公司績效關系研究——2007～ 2009 年中小企業板塊的實證檢驗[J].會計研究,2011(1): 38-43.

〔8〕 MAURY B,PAJUSTE A.Multiple large shareholders and firm value[J].JournalofBanking&Finance,2005,29(7): 1813-1834.

〔9〕 趙景文,于增彪.股權制衡與公司經營業績[J].會計研究,2005(12): 59-64.

(責任編輯 杜 敏)

Ownership Concentration,Equity Balance,Share-controlling Shareholder’s Capability and Corporate Performance

ZHANG Song-xiao,SHI Da-lin,LU Wen-jing

(Dongbei University of Finance & Economics,Dalian,Liaoning 116025)

Based on the data from 983 listed companies during 2009 to 2011,an empirical study is made by using principal component analysis method and panel data’s individual fixed effects model to study the relationship among ownership concentration,equity balance,largest shareholder’ control capability and company's performance.It is concluded that: (a) Ownership concentration has significantly inverted U-shaped relationship with company's performance and company exists optimal ownership concentration; (b) Equity balance degree has significantly inverted U-shaped relationship with company's performance and company exists optimal equity balance degree; (c) Largest shareholder’ control capability has significantly U-shaped relationship with company's performance.

ownership concentration; equity balance degree; controlling shareholder’s control capability; corporate performance

2014-01-06

張松孝(1971—)，男，江蘇泰州人，東北財經大學研究生院博士研究生，主要從事貨幣與資本市場等方面研究。

F121.26

A

1007-6875(2014)02-0087-05