內部控制質量與公司業績相關性實證分析

杭建民，趙潤祥，吳迎新

(天津大學 管理與經濟學部，天津 300072)

2001年，美國安然事件的爆發，及其后多起公司舞弊事件的揭露，使得投資者在重視公司價值的同時，更加重視價值創造的過程，尤其是對價值真實性的關注。美國國會和政府也因此于2002年頒布了《薩班斯法案》，要求公司管理層對內部控制有效性作出評估，聘請審計師對內部控制進行測試，對有效性發表專業意見，并強制披露。中國繼美國頒布《薩班斯法案》后，財政部、證監會、審計署、銀監會、保監會于2008年6月28日聯合發布了《企業內部控制基本規范》(以下簡稱《基本規范》)，并在此基礎上于2010年4月26日聯合發布了《企業內部控制配套指引》(以下簡稱《配套指引》)?！痘疽幏丁泛汀杜涮字敢饭餐瑯嫵闪宋覈髽I內部控制體系，促進了我國企業內部控制的構建和完善，也標志著我國企業內部控制建設開始具有一個較為完善、統一的規范體系和指導綱領。這對市場的監管者以及公司的管理者和投資者都產生了巨大的影響。對公司內部控制的研究也逐漸受到重視，成為各方關注的焦點。

一、文獻綜述與回顧

兩權分離已成為現代企業管理制度中的核心特征，如何保證經營者全心全意為股東的利益服務，一直是公司治理的核心問題，而內部控制制度的建立則成為解決這一問題不可或缺的一環，對內部控制的研究也逐漸受到關注。目前，國內外對內部控制的研究主要集中在兩個方面。

一方面是對影響內部控制質量因素的研究。Goh對在2003年7月到2004年11月這一段時間內披露過內部控制重大缺陷的公司進行分析，結果表明高效獨立的董事會和審計委員會對內部控制重大缺陷的修正具有重要的作用[1]。Ashbaugh-Skaife等的研究發現，披露內部缺陷的公司往往擁有復雜的經營項目，近期組織構架發生過重組，存在更高的審計風險，更頻繁地更換審計師，幾乎沒有可用于建設內部控制的資源[2]。Bronson等通過對397家中等規模公司的研究發現，規模較大、審計委員會經常開會、投資者較多、收入增長較快的公司更傾向于披露內部控制報告，同時，銷售量增長較快的公司傾向于不披露內部控制報告[3]。

另一方面則是圍繞內部控制的經濟效果展開的。Wang的研究表明，不同質量的內部控制對年報產生的影響不同，會導致不同嚴重程度的年報重述[4]。孫光國等通過分析2009—2011年滬市上市公司的數據得出了高質量的內部控制能夠提高公司會計信息透明度的結論[5]。佟巖等的研究發現內部控制效率能夠抑制盈余管理行為，提高盈余質量[6]。于海云的研究發現，內部控制質量較高的公司更傾向于披露內部控制相關信息，以向市場傳遞利好消息來獲得更低的融資成本[7]。這些研究主要集中在內部控制與會計信息的質量、盈余質量和融資成本的相關性的研究上，進而說明內部控制有助于提升公司價值，而對內部控制與公司業績的直接相關性的研究較少，且得出的結論也較為一致，普遍認為高質量的內部控制可以提升公司價值，如張曉嵐等通過實證分析得出我國上市公司內部控制披露質量高的公司業績較高的結論[8]。與國內研究有所不同的是，國外學者對內部控制質量和公司價值的關系持不同看法。一些學者的研究發現，內部控制會導致公司價值下降，如Engel等[9]，也有一些學者的研究表明，內部控制對公司價值沒有顯著影響，如Ogneva等[10]。

2011年1月1日《配套指引》的正式實施標志著我國上市公司內部控制建設有了一個更為完善和統一的指導規范，內部控制體系的建設進入了一個新的階段。因此本文選取滬深兩市2012年度主板A股上市公司，利用SPSS 18.0對內部控制質量與公司業績的相關性通過回歸分析進行驗證，同時選取滬深兩市主板A股上市公司2011年的相關數據對研究結果進行穩健性檢驗。

二、研究設計

1.假設提出

《基本規范》指出內部控制的目標是合理保證企業經營管理合法合規，資產安全，財務報告及相關信息真實完整，提高經營效率和結果，促進企業實現發展戰略。內部控制作為公司價值創造過程中必不可少的一個因素，主要表現在三個方面：第一，內部控制通過加強對公司經營管理的監督降低委托代理成本，緩解委托代理矛盾，促進經理人為股東利益服務；第二，相對于價值創造結果，內部控制更著眼于價值創造過程，為公司價值的質量和真實性提供合理的保證；第三，基于信號傳遞理論，通過披露內部控制向市場傳遞利好信息，通過市場的積極反應，提升公司價值。然而我國上市公司內部控制建設尚處于初期，內部控制效率和質量難以保證，需要在《基本規范》和《配套指引》的引導下不斷完善，能否真正達到提升公司業績的作用尚值得商榷。正如Engel的研究發現一樣，內部控制會給企業帶來額外負擔，增加披露成本，導致公司價值下降[9]。處于初始階段的我國上市公司內部控制還處于中低水平，其帶來的成本很有可能大于收益，有可能對公司業績造成消極影響。然而，這與國內為數不多的相關研究結論產生矛盾。因此，本文分別采用扣除非經常性損益之后的凈資產收益率和凈資產收益率代表公司經營效率，采用托賓Q值代表公司價值，從效率和效果兩方面來驗證內部控制質量與公司業績之間的關系。因此，提出如下假設：

H1：內部控制質量與公司經營效率正相關。

H2：內部控制質量與公司價值正相關。

預期結果有可能正相關，也有可能不顯著相關，甚至負相關。

2.內部控制的衡量

內部控制質量的評價是相關研究的關鍵問題，如何科學地評價公司內部控制至關重要，然而內部控制涉及的諸多公司內部信息難以取得，且其中難以定量的因素較多，很難作出科學評價，只能通過外部數據獲得相關信息。學界對內部控制質量的評價也存在較大的爭議和批評，主要存在以下三個方面問題。

第一，對內部控制質量的評價中大都包含是否披露相關信息這一判定依據，如果披露則表示內部控制質量較高，反之則表示內部控制質量較差，或在此基礎上配合其他方法進行判別。該方法基于信息傳遞理論，認為業績較好的公司會通過披露內部控制向市場傳遞利好信息。然而，該方法存在一定的不科學性。首先，該方法過于主觀，披露內部控制的公司有可能虛假披露以向市場傳遞虛假信息，而不披露的公司有可能因其他原因不愿披露，如相關信息涉及公司機密等，內部信息披露質量不高。崔志娟等通過分析2008—2010年滬市上市公司內部控制自評和鑒證報告的數據，并結合年報重述情況的分析，得出上市公司內部控制報告可靠性較低的結論[11]。李穎琦等通過分析境內外同時上市公司和試點公司2011年的內部控制報告，得出同樣結論，認為上市公司內部控制的披露水平較低，且存在報喜不報憂的情況，尤其是小規模公司[12]。其次，隨著我國內部控制從自愿披露向強制披露的轉變，這種以是否披露為判斷標準的判斷方法將失去其前提條件。財政部和證監會已經下發通知，要求所有主板上市公司在披露2014年公司年報的同時，披露內部控制的自我評價報告和審計報告。同時，在強制披露階段，內部控制質量較差的公司可能會不惜耗費巨額成本虛假披露以穩定公司股價，避免公司價值的下降。

第二，內部控制評價指標過于復雜，涉及公司內部信息較多，且難以定量，同時用于分析的數學過程極為復雜，導致評價體系過于復雜，對于投資者來講，可實施性較弱，更難以進行決策，如韓傳模等通過AHP并結合模糊數學法和綜合評價法建立的內部控制評價體系[13]。

第三，在回歸分析中內部控制的評價指標中存在與被解釋變量相關性較強的指標，影響回歸結果的準確性，如池國華等的研究中選取扣除非經常性損益之后的凈資產收益率等與公司價值存在一定相關關系的指標作為評價內部控制的判斷依據，并在此基礎上研究內部控制質量與公司價值的關系[14]。

綜上所述，結合財政部和證監會所下發的通知，筆者認為基于目前對內部控制質量的評價方法進行的研究，有可能產生較大的偏差，尤其是實證研究。方紅星基于投資者的角度，采用分類法建立了一套內部控制質量可由外部感知的評價指標，并驗證了其效度和信度，得到了較好的結果[15]。通過借鑒方紅星的研究方法，并加以改進，結合即將實施的強制披露制度政策，本文采取如下方法對內部控制進行評價，并在此基礎上驗證內部控制質量與公司業績的相關性。

如果滿足下列任一條件，則認為內部控制質量較差：(1)公司或其董事、監事、高級管理人員被證監會公開批評、指責；(2)年報重述；(3)涉及訴訟仲裁案件并承擔被告責任；(4)披露內部控制審計報告且審計意見不是標準無保留意見；(5)披露內部控制存在重大缺陷或重要缺陷。雖然現階段未采取強制披露政策，仍有部分公司未披露內部控制審計報告或內部控制缺陷，但是隨著強制披露政策的實施，這些公司也必將進行相關信息的披露。另外，在已披露相關信息的公司中，如果公司本身披露了內部控制存在問題，其自身已經承認，那么其內部控制可以認定為較差質量。同時，對于未披露相關信息的公司內部控制質量的評判亦有其他標準判定，并未直接判定內部控制為中等質量或較高質量。因此，將該兩個指標納入評價依據之中并且認為不會使回歸分析產生較大偏差。

如果同時滿足下列條件，則認為內部控制質量較高：(1)不存在低質量內部控制的情形；(2)聘用四大會計師事務所并被出示了標準無保留意見的審計報告；(3)不存在因公司原因更換會計師事務所的現象；(4)CEO兩職分離。

其他則認為內部控制質量中等。

在選擇判別標準時，主要站在投資者的角度，遵循如下原則：(1)不涉及公司內部，容易從公司外部獲得相關信息，取得成本較低；(2)不涉及復雜的數學計算和定量分析，可行性較高；(3)客觀真實，不易被管理層主觀操縱。同時，在選定上述標準的同時，并沒有采用可能與公司業績有相關關系的財務數據評價內部控制質量，降低了對公司業績進行回歸分析時有可能產生的偏差。

3.數據篩選

數據來源于CSMAR數據庫和CCER數據庫，以及滬深兩市主板A股上市公司在上交所和深交所所披露的2011年和2012年的年報，剔除了滿足下列任一條件的公司樣本：(1)金融類公司，包括銀行、證券、保險類等公司；(2)2011年新上市的公司；(3)兩年內任一年存在被ST、PT、*ST等特殊處理的公司；(4)兩年內任一年因所聘用會計師事務所自身發生變動(如分立、合并等)而更換會計師事務所的公司，以保證公司更換會計師事務所是由公司自身因素導致，與會計師事務所無關；(5)兩年內任一年處于重大重組狀態或公司結構發生重大變化的公司；(6)同時在其他交易所上市的公司，如B股、H股等；(7)數據異?；蛉笔У墓?。最后共得到樣本566家公司。

4.變量定義

被解釋變量是可以表示公司業績的變量，包括3個，分別是扣除非經常性損益之后的凈資產收益率、凈資產收益率和托賓Q值?？鄢墙洺Ｐ該p益之后的凈資產收益率反映了企業自身經營能力，而凈資產收益率在此基礎上加入了市場變化，即來自公司外界的影響，兩個變量反映了不同的公司經營效率，托賓Q值表示公司價值。

解釋變量是公司內部控制質量，控制變量包括國內外所公認的一些常用的、較為重要的影響公司業績的變量，如資產規模、資產負債率、營業收入增長率、第一大股東持股比例、第二大到第五大股東持股比例平均值、最終控制人是否國有、行業變量。行業按照CSRC分為13個行業，分別是農林牧漁類、采掘類、制造類、電力煤氣及水生產及供應類、建筑類、交通運輸倉儲類、信息技術類、批發和零售貿易類、金融保險類、房地產類、社會服務類、傳播與文化產業類、綜合類，其中金融保險類已被剔除，樣本中公司共涉及12個行業。

變量定義見表1。

5.模型建立

模型1：OROE=α0+α1ICQ+ξ

模型2：ROE=α0+α1ICQ+ξ

模型3：Q=α0+α1ICQ+ξ

表1變量定義

模型4：OROE=α0+α1ICQ+α2ASS+α3ALR+α4IR+α5TS2+α6ATS+α7STA+α8Ci+ξ

模型5：ROE=α0+α1ICQ+α2ASS+α3ALR+α4IR+α5TS2+α6ATS+α7STA+α8Ci+ξ

模型6：Q=α0+α1ICQ+α2ASS+α3ALR+α4IR+α5TS2+α6ATS+α7STA+α8Ci+ξ

模型1到模型3是公司業績對內部控制質量的單因素回歸，模型4到模型6分別在模型1到模型3的基礎上加入控制變量觀察其影響。

6.描述性統計結果分析

分析樣本數據可得：扣除非經常性損益之后的凈資產收益率的平均值為0.07，標準差為0.08，凈資產收益率的平均值為0.10，標準差為0.08，說明我國上市公司經營效率差距較?。煌匈eQ值的平均值為1.61，處于合理范圍之內；內部控制質量的平均值為-0.20，接近0，說明我國上市公司內部控制總體水平中等偏下，也是較為符合我國內部控制建設處于初期階段這一現實的，樣本中共有409家公司內部控制質量為中等，占總樣本的72%。主要變量描述性統計結果見表2。

表2描述性統計結果

將樣本按照內部控制質量分為三組，分別是高質量組、中質量組和低質量組，并對每組的樣本數據特征進行分析，可以發現扣除非經常性損益之后的凈資產收益率和凈資產收益率的平均值高質量組最高，低質量組最低，隨內部控制質量的提升而提高，而托賓Q值則不存在類似的現象。主要變量的分組描述性統計結果見表3。

表3分組描述性統計結果

按照同樣的分組對樣本數據進行Kruskal-Wallis檢驗和Jonckheere-Terpstra檢驗，檢驗結果如表4所示。

漸近顯著性都表明，不同分組間的扣除非經常性損益之后的凈資產收益率和凈資產收益率存在顯著差異性，而托賓Q值則不存在顯著差異性。

表4非參數檢驗結果

7.回歸結果分析

模型1到模型6的回歸結果如表5和表6所示。

表5模型1到模型3回歸結果

表6 模型4到模型6回歸結果

由模型1和模型2的回歸結果可得，內部控制質量與扣除非經常性損益之后的凈資產收益率和凈資產收益率顯著正向相關，但影響較小。兩模型的F值都顯著，說明兩回歸模型整體顯著，但是兩回歸模型R2和調整R2都較小，說明擬合優度較差，但該現象也有可能是由于被解釋變量和解釋變量的數據類型不同所導致。同時R2和調整R2的值也并不是絕對的，R2和調整R2較小只能說明有可能存在其他因素能夠解釋因變量但并未被納入回歸模型，而影響內部控制的因素確實有許多難以定量的公司內部因素。因此認為回歸結果支持H1，但持保留態度。由模型3可得，內部控制質量與托賓Q值不顯著相關，同時R2、調整R2以及F值都較小，說明模型3擬合優度較差，且回歸模型整體不顯著。因此，不支持H2。

由檢驗模型4到模型6的多重共線性可得，3個回歸模型均不存在嚴重共線性。由模型4和模型5可得，內部控制質量與扣除非經常性損益之后的凈資產收益率和凈資產收益率顯著正向相關，但影響較小。資產規模、營業收入增長率、第一大股東持股比例的平方和第二大到第五大股東持股比例平均值的系數均顯著為正，資產負債率的系數顯著為負?？刂谱兞康南禂捣柣旧戏蠈嶋H。兩模型的R2和調整R2雖然不高，但處于0.1到0.3的區間內，與前人相關研究結果一致，說明兩回歸模型都具有一定的擬合優度。同時兩回歸模型的F值都表明兩模型整體顯著。因此，支持H1。由模型6可得，內部控制質量與托賓Q值不顯著相關。因此，不支持H2。

綜上所述，實證結果支持H1，不支持H2。

三、穩健性檢驗

為檢驗上述研究結果的穩健性，采用2011年的數據，利用模型1到模型6進行穩健性檢驗。在篩選數據的過程中，如果樣本公司兩年的相關數據中，任一年數據符合刪除條件，即將該樣本公司兩年的數據全部刪除。因此，用于穩健性檢驗的樣本和原樣本完全吻合，可以保證公司特征的一致性。穩健性檢驗回歸結果見表7和表8。穩健性檢驗的回歸結果基本上保持了上述研究結論的顯著性和系數的符號，只有在模型5中，內部控制質量的系數由顯著變成不顯著，但其符號依然為正。因此可以認為表5和表6的結果較穩健。

表7模型1到模型3穩健性檢驗回歸結果

表8 模型4到模型6穩健性檢驗回歸結果

四、結 論

利用2012年滬深兩市主板A股上市公司的數據對公司內部控制質量和公司業績的相關性進行研究，并利用2011年滬深兩市主板A股上市公司的數據進行穩健性檢驗。得到如下結論：上市公司內部控制質量與公司經營效率顯著正相關，但影響較小，與公司價值不顯著相關。該結論與前人的研究有所不同，主要原因如下：

內部控制通過加強對企業的內部監督，降低了舞弊等現象發生的可能性，降低了管理者和股東之間的信息不對稱性，使得管理者更加認真地經營公司，為股東利益服務，為公司價值創造的過程提供了合理的保證，提升了公司經營效率。但我國上市公司內部控制建設尚處于初期，內部控制質量不高，暫時無法發揮較強的內控作用，因此對經營效率影響較小。

內部控制對公司經營效率與公司價值的作用過程不同。公司經營效率是客觀的，無須市場對其進行評價，更無須市場通過評價內部控制質量評價公司經營效率。內部控制對提升公司經營效率的作用是直接性的。而公司價值是市場評價的結果，通過內部控制質量評價公司價值，只有市場能夠準確評價內部控制質量并認可評價結果，才能將內部控制質量作為公司價值的評判依據。內部控制對提升公司價值的作用是間接性的。因此，認為內部控制質量與公司價值不顯著相關的結果是我國現階段的特殊政策所導致的。

隨著我國內部控制披露的不斷完善，以及逐漸向強制披露的過渡，市場逐漸恢復理性，人們已經意識到以是否披露相關信息作為內部控制質量評判依據的漏洞，充分認識到虛假信息以及錯誤判斷的可能。然而，我國內部控制建設正處于由自愿披露向強制披露的過渡階段，暫時無法找到一個較為科學統一和完善的評判方法。同時對內部控制的判斷需要充分了解大量企業內部信息，能夠從外界感知的信息量較小，這使得信號傳遞作用在逐漸恢復理性的市場中不斷減弱。嚴重的信息不對稱現象很有可能在很大程度上阻礙內部控制質量和公司價值之間的相關性，所披露內部控制相關信息的可靠性較差使得市場無法判斷內部控制的真實質量，進而判斷公司價值。但是，隨著市場信息透明度的提高，以及我國內部控制質量的提升和披露的規范化，內部控制在未來成為判斷公司價值的標準之一也是有可能的。同時，也不能排除內部控制質量與公司價值之間實際上根本不存在相關關系這一可能。

由于我國內部控制的建設尚處于初期，尚存在較多不規范的地方，為實證研究帶來了一定的局限性，因此，研究結果仍待進一步驗證。但無論原因為何，現階段我國內部控制質量的高低尚不能成為公司價值的評判依據。

最后，通過穩健性檢驗可以發現，內部控制質量2011年對凈資產收益率不顯著相關，2012年顯著相關，內部控制質量2011年和2012年對扣除非經常性損益之后的凈資產收益率均顯著相關。說明我國內部控制可以促進公司經營效率并在不斷提高，2012年的內部控制相比2011年能夠更好地防控來自外界市場的影響。

五、不足與展望

我國內部控制披露尚處于過渡階段，內部控制質量的評判標準也未完全統一，缺乏一定的科學性和完善性，這也就決定了對內部控制質量判斷的局限性。將內部控制質量分為3個級別，分別是高、中、低，無法比較同一級別上的不同公司之間的內部控制質量，在此基礎上進行的實證分析也有可能存在一定的偏差。

內部控制質量評價標準的完善，不應僅從內部控制的角度考慮，更應該站在投資者的角度，建立一套完善的、科學的、客觀的、可由外部感知的評判標準，避免過于復雜的指標體系和數學模型的計算以及定量分析。隨著強制披露階段的開始，建立一套對于投資者可操作性較高的評判標準應該是未來該領域應予關注的重要問題之一。

我國上市公司應該在《基本規范》和《配套指引》的引導下，迅速加強內部控制建設并不斷完善。同時，證監會在強制披露階段，應不斷提高企業內部控制的披露程度，同時要不斷地規范企業內部控制披露，為廣大投資者提供更多的、更客觀的和更規范的內部控制信息。

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