我國中小板上市公司并購價值評估問題研究

袁立+白雪

摘 要：我國中小企業上市公司并購有可能存在人為調整估值行為，導致交易價格與評估價值相符度過高；不同交易類型、不同行業對使用資產比較法、收益法評估結果差異率的影響顯著；合謀行為、風險低估導致使用收益法進行評估時，評估結果增值率過高。結合本文研究結果，筆者認為企業應該合理選擇評估方法、監管部門應加強監管，促使評估價格正確反映被評估標的價值。

關鍵詞：中小板；企業并購；價值評估；評估方法

一、引言

2004年6月25日，中小企業板塊在深交所開市。截至2013年11月底，共有701家企業在中小企業板上市，總市值36600.26億元，流通市值24859.33億元。全球有大約三分之一的小公司通過并購達到了發展壯大的目的。并購過程中，對目標公司估價過高會給并購公司帶來隱含的財務風險，很可能導致并購失敗。因此，對中小企業并購價值評估的研究對今后的并購價值評估具有十分重要的意義。

二、文獻回顧

國外學者對企業價值評估的研究主要集中在兩個方面：一是對企業評估方法的研究；二是對交易價格和評估價值的關系研究。布瑞德福特·康納爾（ 2002） 、Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E（2004）闡述了現金流量貼現法在公司價值評估中的應用。Sharpe and Walker（1975），Cott and Goodwin （1992） 對不同時期澳大利亞的資產評估進行研究，發現資產評估與股票市價之間顯著相關。

國內學者對企業價值評估方法的研究成果也較為豐富。李麟、李驥（2001），袁立、趙輝（2003），武勇、劉曼琴（2005），劉嬋娟（2008），趙坤、朱戎（2010）等分別對企業價值評估常用的成本法、市場法、收益法、貼現現金流量法、實物期權法和EVA經濟增加值等的適用性和局限性進行研究，建議根據實際情況選擇恰當的評估方法。趙立新、劉萍（2011），王競達（2012）從實證角度對資產評估價值和交易定價進行研究，得出大部分并購交易以資產評估結果作為定價依據。

通過對國內外文獻的梳理，筆者發現目前學界對中小板并購價值評估的實證研究較少。中小板公司并購價值評估增值程度究竟如何、評估價值與交易定價之間關系是否密切、并購評估方法選擇是否合理等問題需要被關注，因此本文結合2012年中小板公司并購案例，對并購估值現狀和問題進行分析。

三、2012年我國中小板上市公司并購交易和價值評估

本文是以從深圳證券交易所網站、CSMAR數據庫搜集的2012年中小企業板上市公司已披露的115筆并購資產評估和交易事件作為研究樣本。選取樣本的標準為：評估報告披露日期為2012年1月1日至2012年12月31日期間；資產交易事件為2012年1月1日至2012年12月31日期間；已經披露評估報告和相關交易公告。

1.中小板上市公司總體并購估值概況

根據深圳證券交易所中小企業板上市公司公告統計，2012年我國中小企業板發生并購價值評估活動的公司共有92家，共發生了127宗價值評估活動，完成并購交易115宗。

按交易類型劃分，2012年股權收購評估宗數最多，為92宗，占評估總數的72.44%。從評估金額來看，2012年排名前兩位的分別是股權收購和增資擴股，占評估總金額的比例分別為74.20%和11.90%。

2.中小板上市公司并購交易價格和評估價值差異分析

本文將采用王競達[18]對交易價格與評估價值差異率進行分組劃分，評估價值和交易價格差異度低于1%定義為完全相符；差異度在1%—5%之前定義為基本相符；差異度大于5%定義為不相符。2012年發生的115筆交易中，價值評估與交易價格完全相符的有64筆，占交易總額的55.65%，基本相符有20筆，占總額的17.39%，不相符有31筆，占交易總額的26.96%。

筆者通過整理樣本中評估報告得知：幾乎所有資產評估師都注明了評估報告并未考慮控股權或少數股權溢價。從理論上來講，我國中小板上市公司評估價值和交易價格如此高的相符度，是不符合現實情況的。這很可能是在并購交易談判之后人為調整公告，使評估價值和交易價格趨于一致產生的結果。

四、2012年我國中小板上市公司并購評估增值率與評估方法選擇

1. 中小板上市公司并購評估增值率分析

2012年，我國中小板上市公司共發生127宗并購價值評估事件。發生評估增值的有119宗，平均增值率為346.96%。中小板上市公司通常會通過并購會產生協同效應的公司，并購目標往往具有技術性較強的特征。一方面，中小板上市公司對技術等無形資產價值的重視導致了高額的評估增值率；另一方面，由于并購目標公司所在行業發展前景較好，使得在評估時對未來收益預期樂觀，導致評估增值率較高。

2. 中小板上市公司并購評估方法選擇分析

（1） 總體評估方法選擇。根據我國現有的資產評估準則，并購價值評估可以使用資產基礎法（成本法）、收益法和市場比較法（市場法），并可以同時使用一種以上的方法進行評估。從評估時使用的評估方法來看，2012年中小板上市公司并購評估方法是以資產基礎法和收益法結合為主，占全部評估案例比例為55.91%。

從評估結果選擇的評估方法來說，樣本中選擇收益法的最多，共有69宗案例，占全部評估案例的54.33%；選用資產基礎法的其次，共有49宗案例，占全部案例的38.58%；選用市場比較法的最少，僅占全部評估案例的7.09%。

（2）資產基礎法、收益法評估差異率分析。樣本數據中同時采用資產基礎法和收益法的公司占55.91%，占一半以上，故本文將對資產基礎法和收益法評估結果差異進行分析。統計結果顯示，同時使用資產基礎法和收益法進行評估的結果平均差異率為311.37%，并且不同交易類型、不同行業的平均差異率顯著不同。endprint

2012年我國中小板上市公司不同行業中的公司同時采用資產基礎法和收益法的評估結果平均差異率較顯著，不同行業之間存在明顯的差異。

3.評估方法對評估增值率的影響分析

評估結果選用方法對評估增值率影響較大。評估結果選用收益法的平均評估增值率最高，為486.15%；評估結果選用資產基礎法的平均評估增值率最低，為153.73%；而選用市場比較法的平均評估增值率居中，為233.79%。

選用收益法之所以會產生較高的評估增值率，主要由于對折現率預測的主觀性。選用收益法作為評估結果并且交易類型為股權收購的64起評估樣本中，只有5個評估報告樣本披露了折現率的預測值，取值在11.02%到14.12%之間，平均值為12.19%。張春、高巖曾對中國400多家上市公司的平均權益融資陳本進行估算，得出的估算值為12.56%，大于我國中小板評估折現率預測值。

五、研究結論

本文以2012年中國中小板上市公司并購資產評估事件作為研究樣本，對整體交易和評估情況進行描述性統計，并結合行業和交易類型對其并購價值評估問題進行對比分析。研究結論如下：

1.2012年我國中小板上市公司發生的115筆交易中，交易價格和評估價值差異率在5%以上的僅有31筆，二者相符程度很高，表示價值評估對交易定價影響較大

但是通過理論分析得知，評估金額未考慮控股權和少數股權溢價，而交易價格是在評估價值的基礎上綜合考慮協同效應等多方面原因確定的最終價格，二者完全相符是不符合現實情況的。

2.從評估時使用方法來看，我國中小板公司并購價值評估選取方法科學可行，大部分公司同時使用資產基礎法和收益法

而從評估結果選用方法來看，54.33%的公司最終選擇收益法評估結果。收益法、資產基礎法評估結果平均差異率為311.37%，不同行業、不同交易類型是使收益法和資產基礎法的評估結果差異率顯著不同的重要因素。

3.我國中小板公司在并購價值評估時，有93.70%的評估案例發生了增值

使用不同方法進行評估的平均增值率不同，使用收益法進行評估平均增值率最高，為486.15%。產生高額增值的原因有以下二個方面：（1）對未來收益預期過分樂觀，高估預測期間內的現金流量，導致評估增值率較高；（2）收益法參數確定較主觀，低估中小板公司的風險，致使折現率預測偏低，高估了評估標的的市場價值，提高了評估增值率。

綜合以上研究結果，為促進中小企業更好更快地發展，筆者為今后的并購價值評估活動提出二點建議：（1）評估機構在進行價值評估時，要根據行業和交易類型的不同，慎重合理選擇評估方法；（2）從制度來講，2014年IPO重啟后，我國上市制度改為注冊制，評估機構使用市場比較法會更準確地評估被評估標的的價值，所以應有意地多使用市場比較法。

參考文獻：

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[4]Daves P R， Ehrhardt M C， Shrieves R E. Corporate valuation： a guide for managers and investors[M]. South-Western， 2004.

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[10]劉嬋娟.并購中目標企業價值評估研究[D].首都經濟貿易大學， 2008.endprint