從國美股權之爭探究企業股權結構與公司治理問題

辛作義　汪涓

[摘要]股權結構對公司治理的影響主要體現在其集中程度上。從國美股權之爭的這一案例中可以看出，國美公司的治理結構存在缺陷：公司治理結構不能保障職業經理人的利益；決策權與執行權的模糊造成董事身份的“錯位”；公司內部沒有形成很好的權力制衡機制。此案例具有帶普遍性的啟示意義：我國上市公司應通過改善公司股權結構、建立完善公司董事會、解決股東大會空殼化問題、完善公司高層激勵機制等措施，提高治理績效。

[關鍵詞]股權結構；公司治理；職業經理人；股權激勵

[中圖分類號]F271 [文獻標志碼]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2014.02.015

2010 年，國美電器創始人黃光裕與總裁陳曉之間爆發的關于公司控制權的爭奪戰引發世人的廣泛關注，由此折射出的企業股權結構與公司治理問題也成為人們關注與研究的焦點。股權結構是指在股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系，分為股權高度集中、股權相對集中與股權高度分散3種。公司治理成效取決于公司治理結構的合理與否，狹義的公司治理是指公司的股東、董事和經理層之間的關系；廣義的公司治理是指公司與利益相關者之間的關系，利益相關者包括企業的員工、客戶、供應商與社會公眾等。股權結構是公司治理的基礎，對公司治理的影響主要體現在其集中程度上。不同的股權結構形成不一樣的組織結構，也就決定了不同的治理結構，從而對公司的績效產生重要的影響。

張維迎[1]認為，資本結構不僅影響企業的融資成本還影響企業的治理結構，資本結構是公司治理中極其重要的因素；吳小娟[2]提出，完善公司治理結構的方式就是通過企業的債權轉股權來優化資本結構；M.Jensen等[3]指出，公司的資本結構是由代理成本決定的，而產生代理成本的兩種利益沖突是股東與經營者、股東與債權人之間的矛盾沖突；哈特[4]指出，在股權分散的上市公司中，小股東在對企業的監督中存在搭便車的現象，從而造成了內部人控制的問題。本文擬通過對國美股權之爭案例的分析，從股權集中度的高低來研究股權結構對公司治理的影響，這對解決我國上市公司治理問題有很重要的現實意義。

一、從國美股權之爭看股權結構對公司治理的影響

2006年，黃光裕持有國美電器70%的股權，在幾次套現和換股后降為39.48%，其地位由“絕對控股”降為“相對控股”。2009年，陳曉引入貝恩資本，又利用“管理層股權激勵計劃”籠絡管理層，希望增發股權，進一步削弱黃光裕的控制權。而此時黃光裕正巧惹上官司，被北京警方調查，這給陳曉掌握公司控制權提供了機會。

從國美股權變動過程不難看出，2006年國美電器股權絕對集中，受大股東的控制和管理，職業經理人幾乎沒有任何機會來控制公司。理論上講，在這種情況下，大股東作為公司最大的投資者，要承擔因公司破產帶來的巨大風險，因而在公司治理中，為實現股東價值的最大化，會積極地經營公司，提高運營效率。

現實中，不同的股權結構對公司治理的影響是不同的。一是高度集中的股權結構。股權高度集中存在一定的缺點。首先，股權高度集中，大部分股權集中在少數人手中，中小投資者持股比例有限，易導致公司在決策時民主化、科學化的程度比較低，監督制衡不夠。其次，高度集中的股權結構不利于小投資者實現自己的權益：大股東往往利用其優勢地位獲得更大的利益而置小股東的利益于不顧。事實上，國美大股東的幾次套現行為，引發股價的不穩定，均損害了中小投資者的利益。再次，股東大會能夠完全決定董事會人選，這樣他們就能在董事會中安排自己的人，對于董事會的某項決議不需要很多論證就能很輕松地完成，這就使董事會成為了一個有名無實的傀儡機構。

二是相對集中的股權結構。相對集中的股權結構下若存在相對控股股東，他們能否直接參與公司治理，存在不確定性：其一，他們可能直接參與公司治理，因為作為相對控股股東，他們擁有一部分的公司股權，在公司中有一定的權益，在公司決策方面有一定的表決權；其二，他們不太愿意直接參與公司治理，因為雖然作為相對控股股東，但是所占的份額較低，擁有公司的權益也比較有限，他們所做的決定對公司的最終決策不能起到太大作用，所以他們參與公司治理的積極性不是很高，而是否參與公司治理取決于他們對成本和收益的權衡。一般而言，在相對集中的股權結構下，股東能夠對經理人員實施監督。

三是高度分散的股權結構。在高度分散的股權結構下，公司股東很難直接控制職業經理人，因為職業經理人員都是從外部選聘而來的。在這樣的股權結構下，公司的股東是由眾多的中小投資者組成，由于持股比例不高，他們會更關心所持股票的短期收益，不會真正關心公司的長期發展，股東對公司的決策很難達成一致；由于缺乏動力，很難對公司的經理人員實施監督控制，公司的業績難以達到應有的期望值。分散的中小投資者為了自己的利益，他們會在公司業績低下或是職業經理人做出有損股東利益行為時，在證券市場上拋售手中的股票，從而造成公司股價下跌，同時也會給職業經理人的聲譽造成不良影響。

綜上所述，股權的集中程度直接影響著公司的治理效率，太集中或太分散均不利于公司的治理。股權既不能過于集中也不能過于分散，要控制好這個度就需要公司有幾個相互制衡的大股東，這樣才能使公司的治理更加有效。國美股權之爭給國美電器帶來了巨大的財產損失，也給中國上市公司的公司治理上了極其生動的一課。認真研究該事例對于完善中國上市公司的治理結構有重要的借鑒意義。

二、國美的公司治理結構及其存在的問題

1.國美的公司治理結構

國美的公司治理結構設置了股東大會、董事會、經理層，由于國美內部不設監事會，因此其董事會還兼有審計監督職能（見圖1）。在國美新格局形成之前，國美的2個大股東分別是黃光裕和貝恩資本。在經理層中陳曉作為職業經理人對公司進行經營管理，董事會下設的獨立委員會和執行委員會，作為公司中重要的監督機構不僅對董事會進行監督，還對經理層進行審計。

在股權結構方面，2010年國美在引入貝恩資本后，黃光裕及其家族持股比例仍是最大，為3247%，其他股東的持股比例分別為：貝恩資本（998%）、大摩（6.31%）、摩根大通（6.0%）、永樂高管（5%）、富達（4.27%）、陳曉（1.47%），其他中小股東合計為34.4%。從這些數據來看，貝恩資本進駐國美后，黃光裕的股份從未低于30%，仍然具有相對控股的地位。但實際情況是黃光裕在國美董事會中不能維護自己的利益，而陳曉以及擁護他的那些股東雖然只有大概10%的股份，卻能夠得到大多數股東的支持。從公司控制權機制而言，此時國美的控制權已經從原來的“大股東控制”向“內部人控制”轉換。

2.國美公司治理存在的問題

國美電器的公司治理存在的問題主要表現在以下3個方面。

一是公司治理結構不能保障職業經理人的利益。盧梭在其《社會契約論》中早就指出在現代社會，“契約”是社會關系的本質屬性。公司的內部關系和外部關系其實是一種契約關系，通過契約把各相關利益方聯系起來，而公司治理就是調節和處理這些關系。一般來說，職業經理人作為一個個體，不僅要利用股東提供的平臺來展示自己的抱負，以此來追求事業上的巨大成功，而且還有獲取高額報酬的訴求。黃光裕作為國美的大股東，有兩點做得不妥當。其一，他利用關系企業炒買炒賣自家股票，高位套取現金數十億，把國美當成個人私產，不顧小股民利益，對國美公司極其不負責任；其二，國美的崛起并非黃光裕一人之力，其手下職業經理雖跟隨其多年，但他對其部下的股權激勵一直沒有兌現。股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵。現代企業理論和國外實踐證明，股權激勵對于改善公司治理結構、降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力能起到非常積極的作用。若要職業經理人全心全意地為公司經營，就需要采用相應的激勵機制，合適的股權激勵機制不僅能夠激勵職業經理人充分發揮聰明才智，還能夠將他們與公司的經濟利益緊緊地聯系在一起，最終實現大股東與職業經理人等小股東利益的雙增。

二是制度缺陷造成董事“錯位”的現象。英美公司的治理模式在中國很盛行，中國的公司在某種程度上照搬了美國公司的治理模式，這就造成決策權與執行權之間的模糊。在董事會中不僅有代表股東的董事，而且有代表職業經理人的董事。在這樣一個極其復雜的治理結構中，每個人都有自己的想法，相互提防彼此利益是否被侵害，這種制度缺陷在國美暴露了出來：2009年，陳曉引入貝恩資本，又對管理者實施了“管理層股權激勵計劃”，希望通過增發股權來

稀釋股份，從而達到使黃光裕的控制權進一步削弱的目的。董事會中決策權與執行權之間關系模糊的弊端也會導致職業經理人的抱怨，公司董事長干涉職業經理人的決策，把他們當作自己的助手或下屬來使喚，經常架空職業經理人。作為股東的董事長把自己放在了執行者的位置，而自己同時也是決策者。作為股東的董事長找不到自己的真正位置，常常發生“錯位”以及由于沒有監事會這樣明確代表股東的機構，董事長無法單獨、有效地同時發揮決策和監督兩種作用，董事長既當決策人也當執行人，于是就不可避免地會發生股東與職業經理人之間的矛盾。這樣就導致公司中職業經理人心存抱怨，不愿更好地為公司賣力。

三是公司內部沒有形成很好的權力制衡機制。透過國美股權爭奪一案來看，黃光裕在對公司股份進行回購時嚴重侵害了投資者的利益，但直到香港證監會揭發這一違法行為后很長時間內，國美的任何部門都沒有揭露這一違法行為，這也能很明顯地看出國美公司中的大多數管理者經理是由大股東（老板）擔任的，在國美內部沒有形成很好的監督制衡機制，最終釀成了國美股權爭奪的慘劇。

三、完善我國上市公司股權結構與公司治理的建議

從這個案例可以看出，在現代公司的治理結構中，股權結構是非常重要的。合理的股權結構，對于改善公司的治理、提高公司績效具有重要的意義。

1.改善公司股權結構，改變“一股獨大”的情況

在我國上市公司的股權結構中，一股獨大的現象曾給中小投資者造成了嚴重的損害。另外，股權結構過于分散也不能很好適應中國上市公司的治理實踐。因為股權的高度集中向高度分散轉換本身也會對二級市場造成很大程度的沖擊。所以，解決這一問題的關鍵是在股東之間形成有效的監督制衡機制，即引入幾家持股比例相對較大的股東，當一家大股東侵占其他股東利益時，其余大股東可采取相應決策維護自身利益，從而起到利益相互牽制的作用。

2.建立與完善公司董事會

董事會在公司治理結構中起著關鍵作用，是控制內部人的監控機構。增強董事會的獨立性，設立真正意義上的獨立董事會，能高效率地履行董事會應有的職責。所以，為了使公司治理更加有效，應建立獨立董事制度和委員會制度，也就是說在董事會中至少設立提名委員會、審計委員會和報酬委員會等。在公司中要制定董事會業績評估的程序和具體內容，使董事的利益與股東的利益相結合，加大股票報酬在董事報酬中的比重。

3.解決股東大會空殼化的問題

隨著股權越來越分散，廣大中小股東的所有權和經營權幾乎完全被剝離開，所以股東大會空殼化程度越來越嚴重。為了保證股東大會的順利召開，保護中小股東的合法權益，可采用表決權行使方式。委托投票制就是其中一種，它是指公司股東委托代理人出席股東大會并進行投票。委托投票制就是為

了調動中小股東行使表決權的積極性、改善公司治理結構、制衡公司大股東而設計的。我國公司法第107條規定：“股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應當向公司提交授權委托書，并在授權范圍內行使表決權。”英美一些國家還規定了信托投票等表決制度。這些制度的確立在很大程度上調動了中小股東參與股東大會、進行表決的積極性，值得我們借鑒。中小股東只有正確行使自己的權利才能對自己的利益起到切實有效的保護作用。為了使股東大會真正發揮其作用，必須讓中小股東的合法權益得到保障，這樣才能使決策民主化、科學化，才能使中小股東的利益不被大股東所侵害。

4.建立與完善公司高層經理激勵機制

在國美股權之爭中，存在這樣一個疑問：黃光裕在因為經濟問題被警方調查入獄后，為什么他的手下支持陳曉？原因之一就是在黃光裕任職期間并沒有實施有效的激勵機制。對于公司的發展，黃光裕只注重了公司的擴張及自身的利益，卻忽視了公司管理層的利益。一般地，對公司管理層的激勵措施主要有股權激勵和薪金激勵。實施經理股票期權是一種比較好的選擇，它能將高管人員的利益與股東利益有效地聯系起來，使管理者注重公司的長期市場價值。經理股票期權雖然還未被人們普遍認識，但隨著人們認識的逐漸深入，經理股票期權必定會對公司的長期激勵機制、對我國上市公司的有效治理，起到重要的作用。

[參考文獻]

[1]張維迎.公司融資結構的契約理論[J].改革，1995（4）：109.

[2]吳小娟.資本結構理論與企業治理效率問題研究[J].四川會計，2000（11）：14.

[3]Jensen M，Meckling W.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics.1976（3）：305.

[4]Hart Oliver.Firms，Contracts and Financial Structure[M].Oxford：Oxford University Press，1998.