經濟底部徘徊 下行壓力依舊

文國慶

一、 微刺激下經濟依然處于底部徘徊階段

今年年初，政府的經濟政策力主去杠桿和調結構，但是由于一季度經濟下滑速度超出預期，從4月份開始政府開始啟動微刺激措施力圖保住7.5%的增長底線，但是對經濟的刺激作用有限。

從剛剛公布的二季度宏觀經濟數據來看，經濟運行整體態勢比較低迷，盡管分項指標顯示二季度比一季度走勢有所回升，但這種回升的幅度非常微弱，改善的幅度接近于可以忽略。與其說二季度經濟改善了，不如說依然處于低位徘徊狀態，如圖 1 所示。

從當季數據看，GDP一季度增速7.4%，二季度增速7.5%，似乎有所提升，但是考慮到去年二季度基數特別低，這種改善是可以忽略的。從累積數據看，一季度增速 7.36%，上半年增速7.4%，幾乎沒有變化，這好像是說經濟向好了，但是改善幅度接近于零，看來統計局很能左右逢源，真把數據游戲玩兒到家了。

表明實體經濟低迷的另一組數據是工業用電量和鐵路貨運量。如圖2所示，從今年初到4月份，工業用電量增速快速下行，到4月份達到谷底，5月份出現反彈，但6月份再次下行，總體上用電量增幅低于去年水平，到6月份也沒有出現上行 趨勢。鐵路貨運量則出現持續低迷狀態，1～5月份持續走低且呈現負增長態勢，到6月份也不見反彈跡象。

二、 上半年經濟數據水分較大，下半年會持續寬松

今年上半年經濟增長數據沒有特別難看，主要在于第三產業和出口數據的變化。首先，在第二產業大幅下滑的時候，第三產業對經濟的貢獻率大幅提高，一季度居然達到51.1%，很大程度上對沖了第二產業的下滑。一季度第三產業的突然升高顯得突兀，其增加的主要來源不是我們經常關注的金融、地產、交通運輸、餐飲服務、商業，而是“其他服務業”。我們看到，長期以來這個行業對經濟增長的貢獻率一般在 14%～17% 之間波動，平均15.5%，而今年一季度居然達到 20%，高出正常值 4.5個百分點，而這部分高速增長又缺乏相關數據的支撐。

如果這個數字有3個點的水分，則一季度的GDP高估了0.6%，真實的增長率也就6.8%，二季度的累積增速也就在7.1% 附近，這個數據與其他統計指標匹配，也符合我們的預測。用統計數據鼓舞投資信心的方法，在短時間內或許會起到穩定軍心的作用，但也容易誤導企業。我們看到，二季度，其他服務業對GDP 的貢獻率降到 19%，估計到三、四季度會下降到 18%、17%。數據調節是暫時的，但它畢竟不是可以持續使用的手段，而國民經濟中也確實不存在那么一個占 GDP20% 的巨大行業，如圖3所示。

二季度經濟沒有大幅下行的另一大因素是出口的回升。今年一季度，出口下降 3.44%，導致經濟下降幅度較大，但是4月份以后，出口迅速回升，到6月份當月實現了6.1% 的增長，上半年也實現了由負轉正，外貿形勢出現了轉機。但是，上半年出口僅僅增長0.9%，順差還是負增長，至于下半年，受到去年高基數的影響，凈出口依然不會對GDP增長帶來正的貢獻，能夠不拖后腿，已算萬幸，參見圖4。

三、 影響下半年經濟走勢的關鍵因素

由于我國財富分配格局的制約，消費只能平穩增長，決定經濟增長的關鍵還是投資。今年前5個月，投資一路下行，從去年底的19.6 % 降到今年5月份的17.2 %，大大降低了經濟的整體速度，二季度房地產投資比一季度下降2個百分點，盡管基建投資加快了 1.97個百分點， 但由于 制 造 業下 降 0.4個百分點，整個投資增速依然比一季度下降 0.3個百分點。6 月份國務院加強經濟刺激力度，貨幣政策大幅放松，致使制造業投資回升0.6個百分點，導致投資整體增速比5月份回升0.1個百分點，這是投資增速連續下降9個月以來第一次回升，這個升幅盡管不大，但它表明了政策指導思想的轉變。

今年初，政府擺出“調結構、去杠桿、促改革”的態勢，一方面收緊銀根，一方面降低投資增速，我國經濟似乎要開辟一條新的發展道路。但是，由于今年一季度天氣寒冷，美國經濟衰退，我國出口出現負增長。二季度開始，我國房地產市場見頂回落，導致投資大幅回落。

這樣內外負面因素的疊加使得我國經濟迅速將到冰點，出現了俯沖式下跌的態勢 。 一、二季度，外部、內部因素交互作用，到三季度我國經濟內在矛盾逐漸暴露產能過剩、需求不足，不良資產迅速上升 ，金融危機隨時可能爆發。在這種形勢下，國務院放棄年初的政策思路，采用適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策是明智之舉，貨幣政策也到了改弦易轍的時候。對拉動經濟的三駕馬車而言，也只有投資拉動一條道路可選。

在投資拉動經濟過程中，制造業投資彈性較小，而且該行業投資受制于房地產投資，調節投資的主要選項是房地產投資和基建投資，因為這兩項投資總規模大體相當，地產下降時往往需要拉動基建投資進行平衡，如圖 6 所示。

但是，基建投資主要靠政府性投資影響，進一步增加受到財政收入增長的制約，如果進一步擴大，需要政府加大發債規模。目前的關鍵問題是房地產投資增速會不會進一步下滑。而房地產投資的增長幅度，取決于房價和銷售情況。

如圖 7 所示，我國房地產市場經過 7 個季度上漲，從 5 月份開始進入調整周期，5 月份下跌 0.32%，6 月份下跌 0.5%，跌速明顯擴大。按正常調整周期看，房價下跌會持續 6～8 個月， 在今 年 年底 之前會一直處于下跌周期。

從歷史數據的回歸分析可以發現，近 10 年我國物價上漲的三分之二來源于房地產漲價，而一旦房價下跌我國將進入通縮周期，隨著通縮的來臨，房地產銷售進一步萎縮，房企會加大去庫存力度，從而減少新開工和房地產投資，最終導致房地產景氣指數全面下行，如圖8 所示。

由于房價下跌導致的房地產投資下行，其持續時間要比房價下行時間更長，往往在房價回升 2～4 個月后才會結束。因此，即使房價今年四季度結束下跌，房地產投資也要到明年一季度才會恢復上行。也就是說，在沒有特殊刺激措施情況下，經濟總體上還會延 續下行 趨勢，政策所能調節的僅僅是下行的幅度。

四、貨幣政策思路明顯變化如果說一季度央行還希望用壓縮貨幣 供 應 量 來 去 杠 桿， 以 期 實 現 調 結 構、促改革，一季度以來的經濟現實使他們放棄了這種思路，轉而面對現實，逐步采用價格型調節工具，即按照企業可以承受的利率水平確定貨幣政策目標。經過 4、5 兩個月的微量調整，經濟沒有明顯起色，6 月份開始，央行開始加大了釋放貨幣的速度，如圖 9 所示。

自從去年我國 M2 超過 100 萬億以后，很多學者和官員認為我國貨幣嚴重超發，會引發嚴重的通脹，因而主張壓縮貨幣為國民經濟去杠桿。但是實踐證明，我國不但沒有出現通脹，反而出現了明顯的通縮趨勢，經濟增速迅速下滑。

事實證明 M2并不是衡量流動性的合理指標，至少在我國不是。對于貨幣理論的認識膚淺和以訛傳訛，導致的經濟震蕩在 2008 年曾經出現一次，20014 年則再次重現。我認為央行這次的主動糾錯是務實和值得稱贊的，未來兩個季度依然應當堅持下去。

既然我們不能再搞 2009 年那種強刺激政策，又無法避免房地產下行帶來的陣痛，政府只能采用比較寬松的貨幣政策，配合積極的財政政策，在基本保障民生的前提下，讓經濟穩步、有序下行，指 望經濟再回到 7.7 以 上 的 水平， 已 經不現實了。即使各種政策調整順利，取得成效，今年的實際增速也就達到 7.3%左右。endprint