金融危機后江蘇省中小企業公司治理問題分析汪

（南京城市職業學院 江蘇南京 210000）

從理論淵源上講，公司治理出現在所有權與控制權分離之后。主要由家族企業和民營企業組成的中小企業所有權和控制權大多數還處在兩權合一的狀態，并沒有完全地分離，因此，中小企業的公司治理問題被“合理”地忽略了。然而，自2004年5月27日中小企業板正式啟動，江蘇瓊花剛上市就被曝出誠信丑聞，之后的業績變臉等現象頻發，引發了理論界和實務界對中小板上市公司公司治理問題的關注。根據“2013年中國中小板、創業板公司治理評價”，多數中小板上市公司的公司治理水平不高。中小企業公司治理問題是中小企業缺乏競爭力、難以融通資金的關鍵所在，尤其是金融危機之后，改善中小企業公司治理，促進中小企業健康發展迫在眉睫。2014年5月27日，深交所中小板迎來十歲生日之際，中小板上市公司數量達到719家，其中江蘇省共有上市公司93家，占中小板上市公司總數的12.93%，僅次于廣東省和浙江省。一批全國知名上市企業，如蘇寧云商、金螳螂、洋河股份等，強化了“江蘇板塊”的知名效應。蘇寧云商（原蘇寧電器）曾在3年多的時間內股價漲幅超過20倍，復權股價達到千元之上。分析江蘇省中小企業公司治理所暴露出的問題，具有較好的代表性。

一、江蘇省中小板上市公司

到2014年5月，剔除劃分到廣東板塊的鴻達興業（原為江蘇瓊花），江蘇省中小板上市公司共有93家，其中有10只股票入選中小板100指數。從行業分布看，93家樣本公司以制造業為主，制造業樣本公司共計57家。從注冊地看，蘇南有69家，蘇中有16家，蘇北僅有8家。從上市進程來看，雖然中小板上市公司金融危機前后較為震蕩，但基本呈現出平穩的態勢。從中小板上市公司的規?？?，總體上規模較小，差距較大，到2013年12月31日，平均總股本為39806.17萬股，總股本最大的蘇寧云商為738304.32萬股，總股本最小的科遠股份才6800萬股，僅為蘇寧云商的2.03%。

二、江蘇省中小板上市公司治理問題分析

（一）公司治理模式問題。從世界范圍看，公司治理主要存在三種模式：東南亞的家族控制模式、德日的內部監控模式和英美的市場監控模式。這三種不同的公司治理模式是對應不同的文化根源和法源基礎的。英美法系對股東權利、債權人權利的保護以及執法力度都比大陸法系國家要強，而我國實施的是大陸法系。正如美國著名經濟學家Shleifer和Vishny所言，具備一個良好的保護中小投資者的法律環境是大股東發揮良好作用的前提，以免大股東手中的控制權損害中小股東利益。東南亞國家由于司法體系不健全，使股權融資無法得到保障，形成了特殊的家族治理模式；與德日的內部監控模式相對應的是大陸法系；與英美市場監控模式相對應的是英美法系。

我國傳統文化的根本是 “不平等”，即所謂“君臣、父子、長幼”各有其序，在公司治理中以“家文化”為基礎，通過“家長制”展開管理，在“人格關系”中建立一個個的小圈子，這必然導致信息不對稱、監督失效、制度權威的喪失等問題。我國的法律環境尚不樂觀，相關法律不健全而且執行不力，因而出現了上市公司的大股東片面追求控制權收益，使公司決策程序和內部控制機制流于形式，損害中小股東利益的現象。目前，江蘇省中小板上市公司在主要借鑒英美模式的基礎上，還小部分地借鑒了德日模式，既仿效英美國家的模式，賦予董事會和管理層的職能；又在一定程度上采用了德日的雙層委員會體制，設立監事會。建立了一個既有股東大會、董事會，也有監事會的治理結構，可惜“形似而神不似”，沒有達到期望的效果。

文化特征/市場特點 公司治理模式的主要特點英美模式（1）具有長期民主政治和自由市場經濟的傳統；（2）個人主義、敢于冒險；（3）注重短期收益；（4）證券市場非常發達；（5）公司運作高度透明，財務審計和監督嚴格（1）股權高度分散，并且流動性強，持股人通過股票買賣的方式“參與”公司重大問題決策；（2）公司治理結構依賴于企業運作的高度透明和相應完善的立法和執法機制；（3）運行機制上，較多的以首席執行官的行政決策系統指揮管理公司德日模式（1）具有集體主義傳統；（2）注重長期利益觀念；（3）股票市場融資相對有限（1）銀行等金融機構通過持有公司巨額股份或給公司貸以巨款而對公司及代理人進行實際控制；（2）公司及代理人決策受到基于公司之間環形持股的法人組織機構的支配；（3）強調利益相關主體的合作東南亞模式（1）國家至上；（2）集體主義；（3）和諧統一（1）家族控股；（2）公司治理中遵從以家長為核心的、和睦導向型的、等級分明的家庭倫理制度；（3）強調大股東的利益最大化；（4）通過家族利益和親情進行雙重激勵和約束

（二）公司治理結構問題。早在1997年Ross就指出，從企業契約的角度來看，融資結構是一個關于公司外部產權主體實現利益控制和分享的內生化裝置，而公司治理結構是融資契約的形式化或外延化。根據“2013年中國中小板、創業板公司治理評價”，2012年，646家中小板樣本上市公司第一大股東的平均持股比例為37.02%，前五大股東持股比例為58.80%。江蘇省中小板上市公司在融資結構上形成了自己的特點。

1.單一自然人或家族控股為主。已上市的中小板企業中民營企業比重較大，93家樣本公司中，有81家公司的實際控制人均是由單一自然人或家族控股，62家公司由單一自然人控制。到2013年底，滬電股份董事長吳禮淦家族持股100.00%；長城影視董事長趙銳勇父子持股66.67%；華東重機董事長翁耀根家庭持股87.00%；光洋股份董事長程上楠夫妻持股90.00%等等。前三大股東的持股比例差別明顯，第一大股東持股比例往往是第二大股東的兩倍以上。大股東操縱了公司大大小小的事務，董事會、監事會由大股東決策控制和指派，公司的監督流于形式，股東之間無法形成制約機制；大股東利用表決權，往往選擇對自己有利的決策，忽視中小股東和其他利益相關者的利益；在絕對控制權下，大股東有較強烈的想利用地位謀取不當利益的動機，操縱利潤或關聯交易轉移資產、濫用委托理財、隨意變更募集資金投向、違規擔保等行為都很容易發生。

2.機構投資者發展滯后。我國的股票市場投資者以散戶居多，機構投資者無論是在股票投資賬戶的數量還是在股票投資所占市值上都顯得微乎其微。根據 “2013年中國中小板、創業板公司治理評價”，2012年，646家中小板樣本上市公司中，機構投資者持股比例平均值為8.96%。江蘇省中小板上市公司的機構持股情況也不容樂觀，2013年底機構投資者平均持股4.44%，有14家公司的機構持股接近于零或為零。機構投資者對公司治理的積極作用在江蘇省中小板上市公司中無法發揮，很大程度上限制了股東對公司管理層的監督，而小股東對管理者的監督基本上是虛擬的。

3.經理人員持股。在江蘇省中小板上市公司的經理人員中，一類是外聘的職業經理人員，另一類是董事長與總經理兩者合一。一般來說，對于外聘的職業經理人員，適當的將報酬與企業的業績相掛鉤，可以降低代理成本。但是上市公司經理人員的持股比例不高，中小板上市公司管理層持股比例更低，實施股權激勵的公司數量很少。在93家樣本公司中，僅有3家公司有股權激勵的記錄。對于董事長與總經理兩者合一，由于中小企業的股東天然是董事，很多公司的董事長都是由第一大股東擔任，監事會由股東推薦人員組成，形同虛設，這樣形成三會合一，造成監督失效。

（三）公司治理機制。

1.缺乏有效的經營者激勵約束機制。根據《董事會》雜志和普華永道公司2009年的調查，60%的董事認為美國公司的董事會在控制CEO薪酬方面存在困難。2012年我國中小板和創業板公司共計927家，“董監高”年薪總和最高的公司約為3089萬元，年薪最低的約為39萬元。2012年的“董監高”年薪總和平均金額為368萬元，中位數約為292萬元。根據國家統計局統計，2011年我國城鎮單位就業人員平均工資為4.2萬元，2011年我國人均國內生產總值3.5萬元。2012年我國中小板、創業板的“董監高”人均年薪約為2011年我國城鎮就業人員的平均工資和人均國內生產總值的6倍和7倍。因此，我國中小板和創業板的高管年薪并不低。從江蘇省中小板上市公司來看，現行的薪酬激勵政策使得企業領導人為追求自己任期內的業績很可能做出短期決定；報酬形式單一，大多數高管是采用工資加獎金的報酬方式，實行年薪制的很少；高管的個人收入與公司業績尚未能建立規范聯系。而股權激勵這種對經營者最重要的激勵形式之一，在江蘇省的應用尚處于摸索階段。經營者持股數量偏小使得經理人員不能將個人目標與企業或所有者的目標很好地統一起來，不能產生真正有效的激勵作用。由于沒有健全的激勵機制，經理人員往往會追求個人效用最大化，甚至出現“內部人控制”和“尋租”的現象，進而產生道德風險。

2.缺乏有效的監督機制。江蘇省中小板上市公司雖然大多構建了股東會、董事會、監事會的治理結構框架，但其未能發揮有效的約束與制衡作用，部分上市公司與其控股集團公司高管人員職務交叉現象嚴重。經理層缺乏獨立性，董事會成員與經理人員高度重合。由于經營管理層占據了董事會的大多數席位，董事會中形成了內部董事占優的格局，即董事會由內部人控制。由大股東掌握或由內部人控制的董事會獨立性較差，起不到應有的監督作用，難以保證健全的經營、決策機制。如前所述，三會合一，導致中小板上市公司監督機制基本失效。從外部力量看，93家樣本公司中，只有一家未聘請獨立董事，其他92家樣本公司都聘請了2-4名獨立董事，形式上應該是能起到監督作用的。然而，從獨立董事的背景來看，高學歷、行業專家、會計人士為主體，這說明獨立董事更大的作用是咨詢或顧問，而不是監督制約。

三、金融危機中公司治理的經驗與教訓

金融危機之前，公司治理的前提假設“股東利益至上”，公司治理結構是融資契約的形式化或外延化，融資結構中的股權結構、債權結構、資本結構決定著公司治理績效的高低。在我國，針對大型國有企業的研究，傾向于股權越分散越好，股權激勵力度越大越好，認為債權投資者、機構投資者的作用遠未發揮出來，同時對西方及國際公司治理極力崇拜。金融危機爆發后，各國迅速救市，但面對金融危機，公司治理面臨巨大的沖擊。

（一）股東至上理論受到質疑，利益相關者理論逐漸占據上風。由于美國股權分散的、依靠市場監管的公司治理在金融危機中暴露出的問題，對于股東至上和利益相關者理論的主導地位引發了激烈的爭議。金融機構社會責任的缺失，使得股東至上理論忽視其他利益相關者的公司治理理念而飽受批評，利益相關者理論受到更多的推崇。

（二）公司治理結構中股權結構應適當。一些理論研究成果認為，國有股“一股獨大”容易導致政企不分、關聯交易、董事會獨立性不足、小股東權益受到侵害、公司控制權市場無法發揮作用等諸多問題，建議我國上市公司應效仿英美公司，通過股權結構的充分分散化這些問題，以達到良好的公司治理標準。而此次金融危機說明，股權并不是越分散越好，完全依靠市場的監管，容易造成經營者的短期行為。

（三）公司治理機制中薪酬激勵不當、監督失效、風險管理缺失。OECD公司治理領導小組的兩份報告表明，公司治理在高管薪酬、風險管理、董事會行為及股東權力行使方面的不足是金融危機的重要原因，而且越來越多的公司出現了這些問題。金融危機暴露了公司治理機制中的薪酬激勵機制、監督機制和風險管理機制中隱含的問題。首先，高管薪酬的不合理增長未被董事會有效約束；高管薪酬與公司業績增長和承擔的風險不協調；高管薪酬往往只與公司短期的經營業績相掛鉤，說明公司的薪酬激勵機制是不當的。一旦公司長遠發展與短期業績產生矛盾時，在不當的薪酬激勵機制下高管層往往犧牲公司長期利益，做出不利于公司發展的短期行為。其次，外部監管失靈，充分暴露出公司治理監督機制隱含的問題。在股權高度分散下，股東“理智的冷漠”和“搭便車傾向”，致使無人愿意行使監督權，從而造成股東監督的缺失。最后，風險管理機制的缺失，也是要高度重視的。

（四）公司治理模式的選擇要適宜。金融危機說明，英美市場監控的公司治理模式并不是完美的。英美公司治理模式下，高度分散的股權結構造成經營者的短期行為、董事長與總經理兩職合一導致對管理層的監督缺失、薪酬激勵不當、忽視其他利益相關者的利益，這些問題在金融危機中凸顯出來，引發了對英美市場監控公司治理模式的重新審視，德日股東控制的公司治理模式的優點顯現。這說明，在借鑒國外公司治理模式時應該考察其適應性，不可照搬照抄。不同的公司治理模式，都是處于不斷發展演變中的，不必奉為“圣經”，而應結合實際批判性地加以吸收、利用。

四、江蘇省中小板上市公司治理的完善

對于股票市場，特別是對于以民營控股為主的中小企業板市場而言，當務之急是積極尋求上市直接融資的同時，找出自身治理結構存在的缺陷，積極提高公司治理水平，不必拘泥于現存的公司治理模式。

（一）充分考慮傳統文化等治理環境的實際，從內部提升中小企業治理水準，推進公司規范運作。一是推動中小企業完善法人治理結構。中小企業大多是采取有限責任公司或者合伙制企業組織形式，上市融資要求成立股份制公司。中小板上市公司在現代企業制度的建設方面存在很大的缺陷，因此，必須對公司內部治理結構進行細致完善的建設，尤其是加強管理團隊的建設，提高公司的競爭力，完善企業制度。二是針對中小板上市公司的具體情況，研究制定相關的內控制度，要強調有效地保護中小股東，建立保護投資者機制。

（二）進一步完善股東大會、董事會的運作制度，謀求中小企業公司治理的特色。首先，完善投票制度，推廣網絡投票機制，試行累計投票制度，為中小股東行使權利創造條件。其次，董事會運作方面，要完善工作制度，要求中小板上市公司董事會成員中由單一股東或者有關聯關系的股東提名的董事人數不得超過半數；《上市公司治理準則》要求 “獨立董事應獨立履行職責，不受公司主要股東、實際控制人、以及其他與上市公司存在利害關系的單位或個人的影響”。獨立董事至少有一名由中小股東提名的候選人擔當，提升獨立董事對公司的重大財務、法律事項的影響力，獨立董事需在年終公開披露其年度工作情況。最后，規范控股股東行為，對損害上市公司和中小股東利益的控股股東，運用多層次監督框架，進行責任追究，提高其違法違規成本。

（三）建立健全上市公司高級管理人員的激勵約束機制。對中小企業高級管理人員的激勵，應該從長遠利益角度進行設計，有效防止經理人員的短期行為引發的經營風險。股權激勵如何合理地設計及應用，任重而道遠。

（四）從外部建立多層次監督和監管防線，強化外部監督。首先，加強市場監督力度。市場監督是最基本的防線，用市場的信任與否形成壓力和動力，促使中小板上市公司通過謀求與投資人及市場之間的相互信任，追求長期盈利和持續的價值提升。其次，加強法律、法規、規章的監督建設。完善我國上市融資領域的法律、法規、規章的基本建設，合理保護投資者利益；建立足夠的渠道將違規公司和個人導入法律監管的范圍內，提高控制性股東獲取控制權收益的成本，下大力氣提升中小企業板監管水準。讓中小板上市公司的內部控制主體能夠在認同法規本意的基礎上，自覺遵守各種程序性和實體性的規范，養成尊重他人的決策習慣，最終取信于市場。

（五）加強中小板上市公司的誠信建設。誠信守法是中小企業板塊健康發展的有效保障。上市公司必須牢固樹立誠信意識，把投資者權益放在首位，大力開展上市公司誠信教育活動，建立上市公司誠信檔案和誠信評價體系。強化中小板上市公司信息披露的監管，增加信息披露的廣度和深度，提高信息披露的可讀性和有效性。