伊利股份：高凈利復合增速揭示投資價值

伊利股份（600887）在2002年-2006年，通過供應低端產品不斷擴張、搶占市場，規(guī)模提升助長利潤提升，而在這個階段，毛利率變化對于企業(yè)盈利提升的貢獻是負的；2006-2009年，奶制品生產開始呈現(xiàn)差異化，高端產品供應的增加使得乳企毛利率迅速增長，而收入并沒有對利潤產生多大的正面作用，而這個階段由于食品安全事故的發(fā)生，費用上升特別快， 拉低了整體盈利水平；2010-2013 年，伊利與蒙牛的差距拉大，伊利話語權的上升和競爭者間的比較優(yōu)勢提高，為伊利費用率的下降做了貢獻。費用率下降成為了伊利盈利增長的最最重要的來源。2014年原奶需求增加，2017年有望達到6.6千萬噸，未來5年原奶需求增速或將達到7%，再加上供給過剩，原奶價格明顯下降，伊利在乳制品行業(yè)中保持絕對龍頭的趨勢將穩(wěn)步提升。

行業(yè)地位優(yōu)勢明顯

筆者從行業(yè)數據中了解奧，2011年年伊利和蒙牛的市場份額相差無幾，經過兩年發(fā)展，伊利逐漸與蒙牛拉開差距，其2013年銷售收入占到全行業(yè)收入的16.87%，而蒙牛為15.31%。伊利和蒙牛兩家合計占有了乳制品制造業(yè)30%以上的市場份額。光明所占的市場份額較小，近幾年略有提升。

從獲利能力的角度來看，在2011年伊利與蒙牛收入相當的情況下，伊利的利潤總額就已經比蒙牛高了7500萬元，在隨后的發(fā)展中，伊利的利潤總額增速高于全行業(yè)的增速，達到了19.67%。而蒙牛的利潤總額增長很慢，2011至2013年復合增長率只有3.43%。光明的利潤總額基數較小，這幾年也獲得飛速的發(fā)展，2011至2013年復合增長率達到了71.76%。因此，從行業(yè)地位方面來說，伊利目前是國內乳制品制造業(yè)當之無愧的老大。

充足奶源有保證

通過對牛奶行業(yè)近10-20年發(fā)展過程和利潤增長結構的分析，筆者發(fā)現(xiàn)決定行業(yè)發(fā)展的核心要素只有兩個：奶源、競爭格局，其他變化通過影響這兩個要素發(fā)揮作用。

筆者首先描述奶源方面的情況。2009年240萬個散養(yǎng)戶供給了74%的原奶，而到了2017 年，經預測大型牧場的將供給45%的原奶，并且前十大乳企供奶量將占 1/5。乳企單方面定價收購散養(yǎng)戶奶的時代即將過去，上游行業(yè)集中度的迅速提升將提升養(yǎng)殖環(huán)節(jié)話語權。接下來我們就看看目前國內的十大牧場的情況，數據表明伊利在自建牧場方面比蒙牛更為積極。2012年，伊利牧場產量31.7萬噸在全行業(yè)排名第三；而蒙牛在牧場業(yè)的占比很小，大部分牧場奶源都源于與現(xiàn)代牧場簽訂的 10 年承購協(xié)議。如果蒙牛不做更為積極的嘗試，10 年以后其在高端奶源方面的話語權堪憂，與伊利的差距將拉大。

廣告品牌效應佳

再從競爭格局來看，對于乳制品這樣的快消品來說，品牌建設極為重要，在影響消費者最終購物選擇上起到主導作用。因此對于乳制品企業(yè)來說，在廣告投放、事件性營銷、企劃宣傳、營銷策劃等方面會投入大量的人力物力，以期獲得品牌知名度及美譽度的持續(xù)提升。從歷史上來看，事件性營銷也非常成功地將一些品牌帶入了發(fā)展的快車道中，比如超級女聲之于蒙牛酸酸乳。伴隨蒙牛酸酸乳2005年對“超級女聲”的冠名和播出，酸酸乳的銷售快速攀升，達到25-30億左右的銷售額。

今年以來，我們看到伊利在各種綜藝類節(jié)目冠名上高舉高打。3.12億拿下“爸爸去哪兒”第二季獨家冠名權，8800萬元獲得騰訊視頻“中國好聲音”第三季網絡總冠名權。競爭決定企業(yè)對成本波動的轉嫁和受益能力，而從上游奶源掌控力、下游市場拓展兩方面，伊利近年都優(yōu)于蒙牛，兩家龍頭企業(yè)差距在逐漸拉大，有利于伊利對盈利的掌控。而對于光明、三元等區(qū)域品牌來說，曾經最大的制約——奶源瓶頸，將會由于國內外牧場奶源供應的逐步充裕而逐漸緩解，曾經對于品牌、品質、研發(fā)的積累，會幫助企業(yè)在未來獲得更大的競爭力。

資產質量優(yōu)秀

通過伊利、蒙牛、光明的財報與行業(yè)值進行對比可以總結出，伊利有10個指標優(yōu)于行業(yè)優(yōu)秀值，蒙牛8個指標優(yōu)于行業(yè)優(yōu)秀值，光明有7個指標由于行業(yè)優(yōu)秀值。

從盈利能力狀況來說，伊利股份的凈資產收益率、總資產收益率、銷售收益率、成本費用率均優(yōu)于蒙牛乳業(yè)和光明乳業(yè)。資產質量方面，伊利的總資產周轉率是要優(yōu)于光明和蒙牛，光明由于加大了銷售力度，總資產周轉率方面是要優(yōu)于蒙牛的。在應收賬款周轉率方面，伊利>蒙牛>光明，這也說明伊利在應收賬款的收回比較快。

另外還有資產現(xiàn)金回收率這一指標，這是衡量資產利用效果的一個直接看點，可以說比值越大，利用資產創(chuàng)造的現(xiàn)金流入越多，整個企業(yè)獲取現(xiàn)金能力越強，經營管理水平越高。在這方面，伊利>光明>蒙牛，光明再次超越蒙牛，與其2013年較高的經營現(xiàn)金凈流入有關。伊利的資本保值增長率同樣是行業(yè)中的佼佼者，優(yōu)于蒙牛和光明，表明企業(yè)發(fā)展后勁很充足。從這里，我們已經可以看出，伊利的資產質量方面是比蒙牛和光明都要優(yōu)秀的。三家乳企業(yè)的資產負債率均在50%-60%之間，低于食品加工行業(yè)平均值，速動比率和現(xiàn)金流動比率也處于優(yōu)于行業(yè)優(yōu)秀值的狀態(tài)，所以三家企業(yè)在償債方面都不會面臨太大的風險。

總體來看，伊利在2013年的經營效率是強于蒙牛和光明的。而蒙牛在下半年收購了雅士利，同時因為調整費用策略，在2013年蒙牛的期間費用率較2012年上升了2.3個百分點，未來能否帶來收益的提升，還有待觀察。

未來市場發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

從過去5年的歸屬母公司股東凈利潤復合增長率來看，伊利>蒙牛>光明，但是A股市場給予較小市值的光明乳業(yè)最高的市盈率，這是因為看好其將來的想象力，而光明乳業(yè)今年以來下跌了28.54%。同時，港股市場給予蒙牛36倍的市盈率，而A股市場中凈利潤復合增速高于蒙牛的伊利市盈率只有21倍，這也正是伊利高管在今年大幅增持的原因之一。（雪球ID：不明覺厲的小伙伴）