基于因子分析法的制造業企業盈利狀況評價研究*

【摘要】 文章從盈利狀況評價的理論入手，在分析盈利狀況特征的基礎上，從反映盈利狀況特征的獲利性、現金保障性、持續性和成長性四個方面設計與選取具有代表性的財務指標，構建制造業上市公司多指標盈利狀況綜合評價體系；同時選用能客觀賦權的因子分析法建立評價模型并利用模型對江蘇制造業上市公司2012年的盈利狀況進行了分析評價；最后，根據實證分析結果提出了有關建議。

【關鍵詞】 制造業企業； 盈利狀況； 因子分析法

中圖分類號：F272.5文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0028-06

一、問題的提出

近年來，受經濟不景氣的影響，不論是發展中國家還是發達國家，都受到不小的沖擊。上市公司爆出的重大財務造假丑聞，也向業界敲響了警鐘。企業的管理者、投資人及政府有關部門都高度關注企業的盈利狀況，其中有待思考與解決的問題是如何根據會計報表和財務指標來準確評價企業的盈利狀況。

制造業是我國國民經濟的重要支柱。近年來，我國制造業在保持穩步增長態勢的同時，在證券市場上也獲得了很大的發展，受到市場人士和廣大投資者越來越多的關注。在當前經濟背景下，制造業上市公司面臨著市場銷售困難，生產成本居高不下的局面，在國內上市公司盈利狀況普遍不佳的情況下，制造業上市公司真實的盈利水平到底如何呢？本文認為解答以上問題，研究評價我國制造業上市公司的盈利狀況有著重要的現實意義。一方面，可以幫助企業外部信息使用者進行科學的決策；幫助企業內部管理層找出并分析自身發展中存在的問題，提高對公司盈利的管理能力，從盈利角度避免企業陷入經營困境。另一方面，也有利于政府監管部門認清區域制造業的產業盈利狀況，以便制定一些必要的政策來促進地方經濟的發展。

從國內理論界來看，目前有關我國證券市場中制造業上市公司盈利狀況的系統研究尚不多見。曹燕（2011）以我國家電制造業14家上市公司2009年年報數據為基礎，對其盈利能力展開研究，盈利能力分析采用了對上市公司的6個盈利能力指標進行單變量比較分析的方法。黃世英、秦學志（2010）依據我國上市公司的數據利用統計方法計算了7項獲利能力指標的最大值、最小值、均值和方差，對制造業盈利能力的各項指標進行特征分析；將制造業與其他行業2005年至2008年的均值進行整體對比分析，分析制造業和其他行業之間盈利能力指標的差異和特點。因此在評價制造業盈利狀況方面，一般都是從獲利能力這一角度對其進行行業或企業間比較研究，評價缺乏系統性和整體性，個別綜合研究其指標選擇也不夠科學。本文認為對制造業上市公司盈利狀況的研究應囊括盈利狀況評價的多個特征，結合制造業行業上市公司的自身特點，構建合理的多指標盈利狀況評價體系和評價模型，以求客觀、全面地反映它們真實的收益狀況；同時對評價結果進行分析，以期更好地為利益相關者進行科學決策服務。

二、盈利狀況評價的理論基礎

盈利狀況評價應從“量”和“質”兩方面進行，也就是說，盈利應具有“量”和“質”兩方面的特性，具體包括盈利的獲利性、現金保障性、持續性和成長性等四個方面。

（一）獲利性

獲利性是從數量方面考察企業的盈利。獲利性分析主要集中在經營成果和資產利用效率之間的關系，主要衡量企業運用自身資源所獲經營成效的狀況。

（二）現金保障性

獲利性指標是以權責發生制為基礎的，當盈利伴隨著越充分的凈現金流入，盈利的收現性就越強，則盈利的質量就越高；反之，則越低。

（三）持續性

盈利中既包含經常性項目帶來的盈利，又包含非經常性項目帶來的盈利，不同的盈利構成項目對預測企業未來現金流量具有不同的含義。主營業務給企業帶來的盈利是企業的核心收益來源，具有持續性、穩定性和可預見性特點，能夠真實體現企業的獲利能力、經營狀況和發展潛力。如果企業的主業盈利忽高忽低，則表明企業的盈利質量不高。

（四）成長性

盈利的成長性主要是企業通過自身的生產經營活動，使銷售收入和利潤不斷增長。一個盈利成長性強的公司，能夠不斷為股東創造財富，能夠不斷增加企業價值。而對于潛在的投資者來說，則會選擇成長性強的企業進行投資。

三、制造業上市公司盈利狀況評價模型設計

（一）盈利狀況評價指標體系的設計

目前，研究上市公司盈利狀況的指標各式各樣，僅僅通過獲利能力指標來評價盈利狀況是片面和不科學的。本文認為要真實地評價上市公司的盈利狀況，應從“量”和“質”兩方面進行，即從獲利性、現金保障性、持續性和成長性這四個方面來設計和選取評價指標。根據這一思路，本文初步設計的評價指標共20個，見表1。

（二）上市公司盈利狀況評價模型構建方法

前面根據盈利狀況評價的要求，構建了盈利狀況評價指標體系，體系中各個指標是從不同的角度評測企業的盈利狀況，綜合考慮多個指標進行定量分析在實務操作中的難點是無法合理確定各個指標的權重；另外，事先確定各評價指標權數，會讓企業追求權數相對較高的指標，使評價結果失去準確性。因此采用何種方法來確定指標權數成為評價企業盈利狀況的關鍵問題之一。目前權數確定的方法有專家意見法、主成分分析法、因子分析法和模糊分析法等，結合盈利狀況評價的特點，本文認為根據方差貢獻率客觀賦權的因子分析法是最恰當的建模方法。該方法通過對原始變量進行重構，提取一定數量能全面反映盈利狀況的因子，構建盈利狀況綜合評價模型，且該法對因子還具有命名解釋性，有利于分析問題、解決問題。

四、基于因子分析法的江蘇制造業上市公司盈利狀況實證分析

（一）研究樣本、數據來源、預處理及評價指標的確定

處于長三角的江蘇省是我國重要的制造業基地。本文選取江蘇制造業上市公司作為研究對象，詳細說明運用因子分析法進行制造業上市公司盈利狀況分析的過程。2013年9月底，江蘇在上海、深圳兩地A股及創業板市場上共有167家正常上市的制造業企業，根據前面初步選擇的20個財務指標，本文先從銳思金融研究數據庫中直接查找樣本企業2012年對應的指標數據，有5家公司數據嚴重不全，所以本文將其剔除，個別數據不全的公司，通過新浪財經查找其年度財務報表計算指標值后將數據補全。這里所有指標都是正向指標，所以只需對指標進行無量綱化。采用因子分析法構建評價模型，本文發現部分指標的共同度小于0.5，KMO值為0.486，且不易解釋，所以最終選取了資產報酬率、凈資產收益率（加權）、資產凈利率、投入資本回報率、銷售凈利率、每股收益、營業收入現金含量、經營活動凈收益／利潤總額、扣除非經常損益后的凈利潤／凈利潤、經營活動現金流量凈額增長率、每股經營活動現金流量增長率共11個指標。

（二）江蘇制造業各上市公司盈利狀況分析

1.因子分析法的適用性分析

一組變量是否適合采用因子分析法，主要與變量之間的相關性有關。Bartlett球形檢驗可用來檢驗變量之間是否具有顯著的相關關系，顯著的球形檢驗表明變量適合采用因子分析。另外，還可以通過檢驗凈相關矩陣的方法進行判斷。取樣適切性量數（MSA）為所有相關系數與凈相關系數之比，MSA值越大表明變量之間的相關性越高，越適合進行因子分析。各觀測變量MSA的平均數稱為KMO統計量，KMO越大表明變量越適合進行因子分析。根據學者Kaiser（1974）的觀點：如果KMO值小于0.5，則不宜進行因子分析；大于0.6時，適合進行因子分析。KMO值越大，越適合作因子分析。據此本文對評價指標數據進行了KMO和Bartlett球形檢驗：KMO統計量的值為0.705，Bartlett球形檢驗的近似卡方值為2 594.897，達到0.05的顯著性水平。綜合KMO統計量和Bartlett球形檢驗，不難發現研究樣本中的評價指標完全適合作因子分析。

2.公因子及其經濟意義分析

本文實證分析中共有4個因子對應的特征根大于1，因此提取相應的4個公因子，4個公因子的累積貢獻率為89.808%，可以認為這4個因子基本反映了原變量的絕大部分信息。為便于進行因子的經濟意義分析，本文采用方差最大旋轉法進行因子旋轉，經過旋轉后的載荷系數有了鮮明的兩極分化。根據旋轉后的因子載荷陣（見表2），發現第一主因子F1在每股收益、凈資產收益率（加權）、資產凈利率、資產報酬率、投入資本回報率、銷售凈利率這6個指標上有較大的因子載荷，很明顯F1因子代表獲利能力的強弱；F2為成長性因子，因為它在經營活動現金流量凈額增長率、每股經營活動現金流量增長率這兩個指標上有較大的載荷；F3為持續性因子，因為它在經營活動凈收益／利潤總額、扣除非經常損益后的凈利潤／凈利潤這兩個指標上載荷較大，而這兩個指標代表著企業盈利的持續性；F4在營業收入現金含量這一指標上有較大的載荷，因此為現金保障性因子。

3.評價得分模型的構建

根據江蘇制造業上市公司盈利狀況因子得分系數矩陣和原始變量的標準化值就可以計算每個觀測值各因子的得分，這里用X1—X11分別表示11個原始指標對應的標準化值。

F1=0.168X1+0.184X2+0.194X3+0.193X4+0.197X5+

0.163X6+0.002X7+0.001X8-0.006X9-0.045X10-0.037X11

F2=-0.006X1+0.006X2-0.007X3+0.005X4+0.003X5+

0.003X6+0.501X7+0.501X8+0.013X9+0.001X10+0.003X11

F3=0.000X1- 0.029X2- 0.008X3+0.000X4-0.020X5-

0.062X6-0.001X7-0.001X8-0.002X9+0.532X10+0.527X11

F4=0.010X1+0.030X2 +0.006X3 +0.044X4+0.025X5-

0.139X6+0.013X7+0.009X8+0.982X9+0.001X10-0.005X11

如果因子的權重按照其方差貢獻率來確定，則選擇前4個主因子構造的江蘇制造業上市公司盈利狀況評價指數（文中用PSI表示）模型為：

PSI = （45.796×F1 + 18.141×F2 + 16.658×F3 +9.214×F4）/89.808

4.評價結果分析

根據上面的評價模型，結合樣本的評價指標數據，可以計算出江蘇制造業各上市公司4個因子的得分、綜合評價指數（PSI）與排名（由于表太大太長，這里不能將得分及排序情況一一列出，如讀者需要可與作者聯系）。這里考慮論文篇幅，只列出了PSI前10名與后10名（見表3）。由表3可以發現江蘇制造業上市公司盈利狀況呈現以下特征。

（1）江蘇制造業上市公司的盈利狀況兩極分化情況明顯

盈利狀況比較好的企業有江蘇洋河酒廠、南通江山農藥化工、羅萊家紡、江蘇恒瑞醫藥、江蘇長青農化、光一科技、常熟風范電力設備、南京新聯電子、日出東方太陽能、常熟市天銀機電等，其中盈利狀況位列第一、第二的江蘇洋河酒廠股份有限公司和南通江山農藥化工股份有限公司的PSI值分別是2.575、2.055；盈利狀況最差的是江蘇華盛天龍光電設備股份、江蘇陽光股份有限公司和江蘇中達新材料集團股份有限公司，這三家公司的PSI值分別是-3.375、-2.137、-2.117。可以看出江蘇制造業上市公司的盈利狀況兩極分化非常明顯，盈利狀況較差的上市公司要么在獲利能力、現金保障能力、持續能力和成長能力四方面均較差，要么沒有全面均衡發展，僅僅注重了其中的某一兩個方面。

（2）江蘇制造業上市公司的EPS排名和PSI排名并不一致

由于篇幅所限，江蘇制造業上市公司的EPS（每股收益）排名和PSI排名比較表從略，表4為EPS排名和PSI排名差異位列前15的上市公司。EPS排名和PSI排名不一致也反映了盈利狀況分析不僅要關注盈利的“量”，還要關注盈利的“質”。從EPS來看，江蘇聯發紡織股份有限公司2012年為1.07元，排在第8位，而其PSI排名則為29位；徐工集團EPS排名為第5名，但PSI排名則為42位。從PSI排名來看，洋河股份排名第一，其第一主因子得分遠遠高于其他公司，從決定第一主因子的銷售凈利率、總資產收益率、投入資本回報率三個指標來看，洋河股份2012年資產報酬率達到了令人驚訝的38.05%，銷售凈利率、投入資本回報率分別高達35.62%和49.30%，出色的產品獲利能力是其獲得穩定盈利的基礎，從而洋河股份PSI排名第一，也就不足為奇了。

（3）制造業上市公司內部出現了一定的板塊（行業）分化現象

從上市公司所屬的行業來看，制造業上市公司內部出現了一定的板塊（行業）分化現象。

（三）江蘇制造業上市公司分行業盈利狀況分析

為了便于進行分行業盈利狀況分析，本文按照162家樣本所生產產品的不同，對制造業進行了行業細分，共劃分為9個行業。為準確起見，9個行業所對應的前文11個評價指標值，本文取行業內上市公司相關評價指標2010—2012年的算術平均數。運用因子分析法，采用上述11個指標，對江蘇制造業上市公司分行業盈利狀況進行對比分析。在采用11個指標進行初步的因子分析時，發現KMO值小于0.6，因子的經濟意義也不好解釋。因此，本部分研究對指標進行了調整，最終選取了每股收益、凈資產收益率、資產報酬率、資產凈利率、投入資本回報率、經營活動現金流量凈額增長率、每股經營活動現金流量增長率、扣除非經常損益后的凈利潤／凈利潤8個評價指標。由于具體的分析過程在前文中已有詳細介紹，限于篇幅，分行業盈利狀況的因子分析詳細過程從略，下面是用因子分析法構建的分行業盈利狀況評價模型：

PSI =（48.533 × F1 +28.024 × F2 + 14.783 × F3） /91.340

這里，F1為獲利性因子；F2為成長性因子；F3為持續性因子。

用因子分析法計算得到的江蘇制造業分行業盈利狀況的因子得分和綜合評價指數及排名情況見表5。在江蘇制造業行業發展中，食品、飲料、電子、醫藥、生物制品、木材、家具等行業盈利狀況較佳，這是因為隨著人們生活水平的提高，人們對生活用品的需求越來越大。近年來受國際經濟環境和出口受阻等因素的影響，紡織、服裝、皮毛行業盈利狀況較差，排名位列第八，表明傳統行業盈利狀況令人擔憂，急需進行產業升級，以增加其經濟附加值。石油、化學、塑料、塑膠的獲利性和盈利穩定性較差，但具有相對較好的成長性，可能是由于受到國內外原材料成本上升等因素的影響，導致獲利空間趨小；另外，這些行業對環境造成的污染較大，需要進行科技創新，積極開發新能源、新材料。機械、設備、儀表等行業，其盈利水平處于中下游，近年來國內外需求縮減，市場銷售困難，因此造成其盈利狀況不太樂觀。政府監管部門作為市場的調節者，應針對行業情況積極推行相關政策來促進江蘇制造業產業的發展。

五、結論與建議

本文從盈利狀況評價的理論入手，根據對盈利的特征分析，從反映盈利狀況的獲利性、現金保障性、持續性和成長性四個方面，設計與選取多個財務指標運用多元統計分析方法中能客觀賦權的因子分析法構建了評價模型，并利用模型對2012年江蘇制造業上市公司的盈利狀況進行了實證分析。通過實證研究，本文的結論與建議如下。

第一，綜合評價模型告訴我們，獲利性因子的貢獻最大，持續性、成長性、現金保障性因子權重均不小，所以，筆者認為企業要改善盈利狀況應從“量”和“質”兩方面著手，一方面要特別注意提高企業的獲利能力；另一方面，企業要扎根于主業，還要注意在不斷拓展市場的同時做好現金流量的規劃和管理。只有這樣，企業才能健康、可持續地發展，企業在資本市場才能有良好的“盈利”形象。

第二，制造業上市公司的EPS排名和PSI排名往往不一致，這就要求投資者在評價上市公司盈利狀況時不能僅關注盈利的“量”，還要注意評價企業盈利的“質”。

第三，盈利狀況是一個多維的概念，無法通過某個或某幾個傳統的財務指標對其進行準確的評價，只有從盈利的獲利性、現金保障性、持續性和成長性四個方面構建評價指標體系，借用因子分析法才能得出較好的結論；并且因子分析法對綜合后的指標（即因子）還具有命名解釋性，從而為利用綜合模型進行企業或行業盈利狀況分析提供了便利。●

【參考文獻】

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［11］ 汝瑩，符蓉. 收益與收益質量的分層研究［J］.中國工業經濟，2003（7）：61-68.

基金項目：江蘇省高校哲學社會科學研究基金資助項目“江蘇制造業結構調整與經濟效益的實證研究”（2010SJB790034）；江蘇省第二次經濟普查項目“江蘇工業經濟效益實證研究”（2009LW10）。

第一，綜合評價模型告訴我們，獲利性因子的貢獻最大，持續性、成長性、現金保障性因子權重均不小，所以，筆者認為企業要改善盈利狀況應從“量”和“質”兩方面著手，一方面要特別注意提高企業的獲利能力；另一方面，企業要扎根于主業，還要注意在不斷拓展市場的同時做好現金流量的規劃和管理。只有這樣，企業才能健康、可持續地發展，企業在資本市場才能有良好的“盈利”形象。

第二，制造業上市公司的EPS排名和PSI排名往往不一致，這就要求投資者在評價上市公司盈利狀況時不能僅關注盈利的“量”，還要注意評價企業盈利的“質”。

第三，盈利狀況是一個多維的概念，無法通過某個或某幾個傳統的財務指標對其進行準確的評價，只有從盈利的獲利性、現金保障性、持續性和成長性四個方面構建評價指標體系，借用因子分析法才能得出較好的結論；并且因子分析法對綜合后的指標（即因子）還具有命名解釋性，從而為利用綜合模型進行企業或行業盈利狀況分析提供了便利。●

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基金項目：江蘇省高校哲學社會科學研究基金資助項目“江蘇制造業結構調整與經濟效益的實證研究”（2010SJB790034）；江蘇省第二次經濟普查項目“江蘇工業經濟效益實證研究”（2009LW10）。

第一，綜合評價模型告訴我們，獲利性因子的貢獻最大，持續性、成長性、現金保障性因子權重均不小，所以，筆者認為企業要改善盈利狀況應從“量”和“質”兩方面著手，一方面要特別注意提高企業的獲利能力；另一方面，企業要扎根于主業，還要注意在不斷拓展市場的同時做好現金流量的規劃和管理。只有這樣，企業才能健康、可持續地發展，企業在資本市場才能有良好的“盈利”形象。

第二，制造業上市公司的EPS排名和PSI排名往往不一致，這就要求投資者在評價上市公司盈利狀況時不能僅關注盈利的“量”，還要注意評價企業盈利的“質”。

第三，盈利狀況是一個多維的概念，無法通過某個或某幾個傳統的財務指標對其進行準確的評價，只有從盈利的獲利性、現金保障性、持續性和成長性四個方面構建評價指標體系，借用因子分析法才能得出較好的結論；并且因子分析法對綜合后的指標（即因子）還具有命名解釋性，從而為利用綜合模型進行企業或行業盈利狀況分析提供了便利。●

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基金項目：江蘇省高校哲學社會科學研究基金資助項目“江蘇制造業結構調整與經濟效益的實證研究”（2010SJB790034）；江蘇省第二次經濟普查項目“江蘇工業經濟效益實證研究”（2009LW10）。