價格風險管理的預警模型研究*

楊文超

【摘要】 面臨激烈的價格波動，由于缺乏合適的避險工具，常使得廠商面臨不確定的現金流量，因此避險策略愈顯重要。基于財務創新與實務操作，透過因果關系檢定、回歸分析。經過避險效益分析，認為廠商利用股價可有效地規避價格風險，降低盈余波動性。

【關鍵詞】 價格風險； 避險策略； 財務創新

中圖分類號：F714.1文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）21-0055-06

一、研究動機與目的

制造商必須考慮市場需求、產品價格趨勢、產品生產組合，以及產品制造成本的結構等相關要素，才能進行產能決策的工作。產品價格的不確定性將會使企業難以掌控現金流量，使企業的財務結構不健全，進而影響產業整體的競爭力。考慮到TFT-LCD產業產品的價格波動性很大，產業價值鏈中的廠商均面臨著極大的產品價格風險，所以本文以TFT-LCD產業為實證研究對象，尋求如何正確地預測面板價格的走勢，有效地規避價格波動所帶來的不確定性。

目前整個TFT-LCD產業內并不存在現貨交易市場及可供價格發現或是避險的金融工具，廠商必須直接地面對價格風險。廠商常以簽訂長期合約的方式進行商品交易，目前為一個月議定一次價格，因此價格不以天為單位，而以月為單位而變化。在這樣的環境之下，由于面板制造商的股價乃是每天均有交易，因此形成的股價市場較面板價格市場具效率性，依據信息內容或信號發射假說，股價可以更靈敏的速度反映面板市場任何的消息。

因此，本研究之第一個目的即欲透過此關系，探討面板制造商的股票是否可成為TFT-LCD面板價格風險之避險工具；探討面板之價格發現，是否可藉由面板廠之股價來完成。此外，第二個目的期望在達成廠商避險目的之過程中，提供一避險策略，可有效地減低價格風險：含最適避險比率、操作期間及操作標的，期望能在兼顧理論及實際可行性上，提供TFT-LCD產業廠商避險決策之參考依據。

二、文獻探討

本文首先回顧有關產品價格風險之相關研究，并整理與本研究相關之理論基礎，進而提出三個研究假說。

（一）產品價格風險

面對TFT-LCD面板價格風險，廠商現存的避險方式以策略避險為主，主要方式有：上下游廠商策略聯盟、市場區隔及技術區隔、建立銷售通路及品牌、分散產品（客戶）組合、存貨調整、產能代工的方式等。然存在之不適用性有三：實時性不足、耗費之成本頗高、避險效益亦不明顯。

若論及財務避險策略，當與產業相關的原物料存在商品期貨或契約可以購買時，管理商品價格波動風險的誘因較大，始有工具以規劃避險。然而就電子產業而言，由于缺乏相關或類似的衍生性商品可購買，因此很難管理商品價格風險。實際調查數據亦顯示，電子產業目前無法利用金融工具，執行價格風險管理。根據調查，在美國，1995—1998年衍生性金融商品使用率最高的行業，依次排序是基礎產業（農、礦）、制造業、服務業（Wharton Survey，1998），而公司對于商品價格風險加以管理的產業集中于航運業、食品業、電機機械產業、鋼鐵業、織業等產業。

由于目前高科技產品相關的衍生性商品并不存在，因此從財務操作角度出發，提出高科技廠商價格波動避險的相關論述很少。多數的研究均以存在避險工具的產業為重心，進行規避價格風險的相關論述，如Feder，Just & Schmttz（1980），Pennings & Leuthold（2000），Ederington & Lee（2010），Shoji（1996）及Wong（2010）等人之研究皆曾指出，若以有效的金融工具降低廠商產品價格的不確定性，將會提升廠商的生產效率。

（二）信息與股價

財務理論中，在效率市場（Fama，1970）的假說之下，股價將充分地反映市場上的信息。而訊號發射理論意指公司管理者對公司生產力與未來遠景信息的了解程度，遠比外部投資人清楚，故當公司股價被低估了或是對公司未來獲利有較樂觀的預期時，管理者會藉由宣告買回自家股份的方式，向市場透露有利的私有信息，這就是所謂的訊號發布假說。

另外亦有學者以股價報酬實證自由現金流量假說及訊號發射理論，由于股票投資市場存在信息不對稱的現象，因此公司在進行決策行為或決策宣告時，會造成訊號發射的效果。而所有的訊號理論，皆針對現在股價是否能反映未來盈余或發展，若接收到新的訊息，股價皆會因接收訊息之內涵而進行調整，因此股價應能在當時的信息基礎上反映未來的盈余及成長性。

本研究所選取的面板制造商，其營收皆來自于面板的生產制造，因此在原料價格不甚變動情況之下，面板價格的變動直接地影響了面板制造商的利潤。依據一般化股票評價理論，普通股的價值乃決定于一系列的預期現金流量源流，由于面板價格會影響公司利潤，即直接影響股利多寡，因此面板價格會與股價有密切的關系；結合訊號發射理論，當有關面板價格的信息散發之后，股價將會在實際面板契約價格公布前有所反應，因此本研究建立假說一與假說二，面板制造商的股價可以預先而且同方向地反映TFT-LCD面板契約價格的變動。

假說一：面板制造商股價可以預先反映TFT-LCD面板契約價格之變化。

假說二：面板制造商股價與次月之面板契約價格呈同方向變動。

（三）避險策略與績效

Gray & Rutledge（1971）將避險策略依照避險動機分為四種：（1）傳統避險理論：風險消除（Risk Elimination）動機；（2）最小變異模型：風險降低（Risk Reduction）動機；（3）Working假說：利潤極大化（Profit Maximum）動機；（4）風險報酬法：最適投資組合理論（Mean-Variance Efficient Spot-Future Combination）。以上四種常見的避險策略，經常被用于現貨與期貨間避險操作上（Ederington，1979；Gunasekarage & Power，2009；Holmes，1996；Howard & DAntonio，1984）。

因本研究之第一個目的即為降低價格風險，因此將采用最小風險法來避險。雖然以往的文獻并未針對面板制造商的股價與面板的價格存在單一價格法則之現象提出探討，然而因為面板制造商的營收完全取決于面板價格，所以面板制造商的股價與面板的價格間應該有著相當密切的關系。因此本文在避險策略的部分，將運用期現貨之避險策略進行避險原理分析，將面板制造商的股價視為期貨的角色，而將面板的價格視為現貨的角色，如此即完全合乎運用避險策略的情況。

最適避險比率計算式如下：

?仔u=Np（Pt+1-Pt） （1）

?仔h=Np（Pt+1-Pt）+NS（St-St-1） （2）

E（?仔h）=Np×E（Pt+1-Pt）+NS×E（St-St-1） （3）

Var（?仔h）=N2P×σ2P+N2S×σ2S+2×Np×NS×σP，S（4）

Var（?仔h）→■=2×NS×σ2S+2×Np×σ2P=0

→HRmin var=■=-■=-■ （5）

Where ?仔u=未避險之利潤

?仔h=已避險之利潤

Pt=面板當月價格

St=面板制造商股價

Np=面板使用的數量

Ns=面板制造商股票的操作數量

HRmin var=最小變異之避險比率

而面板供貨商及需求商將依最小風險策略的操作方法決定避險比率，以進行避險的動作。方式如下：

當預期面板的價格上漲時，依照假說一及假說二，面板制造商的股票將上漲，而面板需求者將因面板價格上升造成生產成本的增加，因此采用的是先買再賣股票的操作方法，以股票的資本利得彌補營業收入的損失。當面板的價格下跌時，依照假說一及假說二，面板制造商的股票將下跌，面板供給者將因產品價格下降而減低營業收入，故可采用先賣再買股票的操作方法，即可利用獲得之利益來彌補在面板價格下跌方面的損失。據此，本研究建立假說三，廠商經過避險行為后，將降低營業風險，反映于獲利上便是報酬率之波動性降低。

假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小。

由上述的方法可知面板產業內最重要的供給者及需求者兩大角色對于避險的操作方法，而衡量避險效果則是采用避險效率評估。評估的公式如下：

HE=1-■ （6）

若HE大于0，則代表避險有效，若HE小于0或等于0，代表避險無效。而HE愈高則代表避險績效愈好。此時要特別注意的是，由于樣本內避險僅具有內在效度，真實情況下任何人均無法完全預知未來面板制造商的股價及面板價格會如何變動，因此應使用樣本外數據點進行避險之模擬及績效評估，方可確定真實的避險效果。

三、研究設計

（一）樣本來源及樣本敘述統計

本研究以五家上市主要面板制造商為樣本。為了避免絕對數字所造成的差異而影響分析，本文將所有的價格數據轉換為報酬率的數據。

■=（1+■）×（1+■）（7）

面板無論是價格的絕對數字或是報酬率，都有著非常大的波動性存在，由此可知確實存在著價格風險，且波動程度不低，本研究即欲針對此現象提出解決方案，降低廠商負擔。

（二）研究模式

本研究將透過敘述統計了解資料形態，而為了避免時間序列數據遭遇到Granger and Newbold（1974）所發現的虛性回歸（Spurious Regression）現象，將采用單根檢定（Unit Root Test）中檢定力較高，且最常為使用的ADF檢定來辨別各變量的時間序列數據是否為定態，若為定態數據，則可避免虛性回歸之發生。

首先，本研究將以Granger（1969）因果關系測試，來檢驗Xt（即本研究中面板制造商股價）與Yt（面板的價格）兩個變量間時間序列因果關系以驗證假說一。模式如下：

H0：Xt Granger LINGXIAN Yt（?茁i=0）

H0：Xt Granger Yt（?茁i≠0）

Yt=■?琢iYt-i+■?茁iXt-1+ut（8）

當式（8）中所有?茁i之聯合檢定F值超過臨界值時，則表示拒絕?茁i全為0之虛無假設。也就是說，存在著Xt Granger因果領先Yt的現象。

其次，本研究將利用回歸分析來驗證假說二，希望了解面板制造商股價對于面板價格預測能力的貢獻度。期望透過回歸分析了解變量間之解釋能力及所估計之參數，以了解面板價格與面板制造商股價間是否為正相關，并了解最小變異數避險比率之大小。

回歸一般式表示如下：

Yt=?茁0+?茁Xt-1+?著 （9）

Y=應變量（面板價格）

X=自變量（面板制造商之股價）

?茁=避險比率

?著=誤差值（殘差項）

最后，本文將利用避險績效衡量指標HE的數值來驗證假說三，利用樣本外數據進行系統仿真，而HE大于0代表避險有效，若是HE值小于0或等于0代表避險無效。

HE=1-■ （10）

where ?仔h=執行避險后之利潤

?仔u=未執行避險之利潤

（三）期間定義

根據訊號發射理論，公司在訊息發射時確實會對股價產生影響。而TFT-LCD產業于實際運作時，常在每個月的倒數第二周協商次月價格，最后一周公布次月出貨價，次月第一周即正式依協商結果出貨。故本研究將數據依具有實質意涵的三個時間加以分組，第一期代表協商出貨價格期，第二期代表公布出貨價格期，第三期代表實施出貨價格期，以確認哪一期間之信息內容，將反映次月之面板出貨價。以圖1為例，本研究欲探究圖中第一期、第二期及第三期之股價領先反映六月開始實施之面板出貨契約價。其中股價資料將配合每一筆契約價公布時點，挑選出對應期數的月數據。

四、實證結果分析

（一）面板制造商的股價可以預先反映TFT-LCD面板契約價格

由表1發現，面板價格數據如同多數財務時間序列數據般，呈現一階定態，因一階差分具有實質的意義，即報酬率，而二階及二階以上的意義在實際運用上有限，因此本研究將以一階定態的數據進行分析。

首先分別將五家面板廠商股價與面板價格進行相關分析（如表2所示），找出有相關性的數列之后，再將走勢顯著相關的變量間進行因果檢定分析，可以依循著有相關才有因果的邏輯性，避免統計誤差帶來的巧合，亦不會產生存在因果卻不相關的現象，同時在進行因果檢定時，也可以較有效率。

由表2之相關分析發現，僅在協商價格期及公布價格期時之股價與次月面板價格具有統計上顯著相關性。本文進一步針對這些數列進行因果檢定，希望透過因果檢定來驗證假說一，面板制造商的股價確實顯著且穩定地領先面板價格。

本研究將以進行相關分析之中有顯著相關性之C及D第一期（協商價格期）股價、C第二期（公布價格）股價與面板價格與數據進行因果分析。于協商價格期，D的股價報酬率與主流面板的價格變動率有著顯著的領先落后關系；而C則未出現領先落后的關系，代表即使具有相關性，也未必能夠存在領先落后的關系，將因果檢定整理如表3。而于公布價格期之股價報酬率，則與面板價格完全未出現任何的領先落后關系。

由于因果檢定無法分析同期間之領先落后關系，因此透過相關分析加以補強分析第三期（與面板價格實施同月份第一周）股價報酬率走勢。由表2之相關分析發現，第三期股價與面板價格走勢并無顯著相關性，即代表同月份的第一周股價報酬率無法解釋面板價格的變動。

經由本節之分析，得以驗證面板制造商股價實為面板價格之一領先指針，且領先期約為兩周，亦即廠商間進行次月契約價格之協商時，其信息內涵已充分反映于股價，得以驗證假說一：面板制造商的股價與TFT-LCD面板價格具有領先落后關系。

（二）面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動

基于前述分析，實證結果顯示只有D之股價可以顯著地領先次月15及17寸桌上型面板價格兩周。因此本文將建立回歸式，透過對參數的估計及符號之正負認定，以分別得知其避險比率及驗證假說二：面板股價與次月面板價格為正向關系。

DT15Xt=?琢+?茁CMOt-1+?著t（11）

DT17t=?琢+?茁CMOt-1+?著t （12）

其中，DT15X=15寸XGA規格桌上型顯示器用面板報酬率；DT17=17寸桌上型顯示器用面板報酬率；CMO=D的股價報酬率。

將驗證數據代入式（11）及式（12）分析，得到如表4的結果。其中D的股價報酬率變量可以解釋47.1%桌上型15寸XGA顯示器用面板價格變動率的變動；同樣，D的股價報酬率變量可以解釋58.2%桌上型17寸顯示器用面板價格報酬率。

另外，回歸式中■參數估計值之顯著水平均達到0.01，代表D股價報酬率對于15寸及17寸面板價格變動率存在著顯著的避險能力。

參數估計值為正且顯著的結果驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動。

（三）避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小

若預期面板價格將下跌，面板制造商可以在進行次月面板價格協商第一天（本月份倒數第10個股市交易日）賣出D股票，而在價格協商結束日（本月份倒數第6個股市交易日）收盤時買回相等股數的D股票。執行15寸面板避險數量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執行17寸面板避險數量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動，將能抵銷次月因為面板合約價格調整而產生的收入變動，使得制造面板之廠商不必面對激烈的價格風險，減少營運之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實證數據進行避險仿真操作，結果如表5所示。實施避險操作的結果可以有效利潤率之標準偏差，達到避險效果。自表中可明顯看出，經過執行15寸面板之避險策略后，面板供貨商之利潤率標準偏差自4.028%降至3.145%；執行17寸面板之避險策略后，利潤率標準偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動性。進一步按照式（10）來評估此方法之避險是否具有效果，經計算發現，15寸面板的避險效率HE=0.390，17寸的面板避險效率HE=0.341，即代表此樣本外避險之結果具有降低風險的效果。相同地，面板需求商因為操作策略完全相反，因此可以得到標準偏差相同、變動率數字相同、正負相反的避險結果。本研究得以驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小。

五、結論與建議

（一）研究結論

經由相關分析以及Granger因果檢定本研究驗證假說一：面板制造商股價可以預先反映TFT-LCD面板價格之變化情況確實存在。實際上面板產業內的廠商在協商價格的期間，確實有股價報酬率領先面板價格變動率的情況存在，其他如公布協商結果的期間以及實施協商結果期間的股價，反而與面板價格沒有領先落后的關系，然此現象并非對每一種面板規格皆適用，目前只有主流規格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計出回歸模式中自變量的參數，發現皆顯著且為正值，代表主流規格面板的價格變動走勢，確實與領先個股的報酬率走勢同方向，因此本研究驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動的情況確實存在。以實際的現象來說明，當面板價格上升時，即面板制造商的盈余上升時，股價亦應隨之上升，符合效率市場假說及訊號發射理論。結合假說一與假說二的驗證，可以得到本月面板制造商協商期間的股價報酬率，能夠同方向地領先下個月的面板價格變動率，先行調整變動，因此有避險需求的廠商即可按照其實際買入或是賣出面板，藉由買進或賣出股票來進行避險操作。

在計算出最適避險比率，且以樣本外信息進行仿真避險操作后發現，確實能夠減低利潤波動率，因此驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動縮小成立。

產業內的下游采購面板廠商在面板價格劇烈變化時，可以在本月的倒數第10個股市交易日（第一期始）開盤時買入D的股票，若為規避15寸面板之價格風險，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規避17寸面板之價格風險，則買入面板交易金額的76.6%為避險操作，而在本月倒數第6個股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補面板價格變動造成之成本變動，同樣，中游的制造商亦可進行相反的操作進行避險，如此即可在價格劇烈變動時，規避因價格變動帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續研究建議及研究限制

檢視過去文獻所談及規避價格風險策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關規避價格風險之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點于規避價格風險領域實具有創新之意涵。建議后續研究可針對其他諸多缺乏規避價格風險工具之產業，以本文之模式深入研究運用股票進行避險的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價格信息收集之困難，研究之樣本數不夠充分，部分價格數據經由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設下提出，期待后續研究可以此為開端，歷經時間之推移，以更充分的樣本數進行更全面的探討?！?/p>

【參考文獻】

［1］ 中國價格協會課題組.關于深化價格改革的一些看法與建議［J］.價格理論與實踐，2013（9）.

［2］ 王文亮，侯建明.基于全國的物價指數相互影響的實證研究［J］.金融經濟，2013（18）.

［3］ 郝楓.價格體系對中國要素收入分配影響研究——基于三角分配模型之政策模擬［J］.經濟學（季刊），2014（1）.

［4］ 吳楠.價格認定風險及其防范［J］.財經界（學術版），2013（18）.

［5］ 王海濤，盧向宇.我國工農業產品價格剪刀差的客觀性及測算［J］.當代經濟，2013（19）.

［6］ 王世進，周敏，司增綽.流通產業促進我國居民消費影響的實證研究——基于面板數據SUR模型的分析［J］.商業經濟與管理，2013（10）.

*基金項目：全國教育科學規劃教育部重點課題“基于AHP的師德綜合評價指標體系及預警模型研究”（項目批準號：DEA130238）。

另外，回歸式中■參數估計值之顯著水平均達到0.01，代表D股價報酬率對于15寸及17寸面板價格變動率存在著顯著的避險能力。

參數估計值為正且顯著的結果驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動。

（三）避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小

若預期面板價格將下跌，面板制造商可以在進行次月面板價格協商第一天（本月份倒數第10個股市交易日）賣出D股票，而在價格協商結束日（本月份倒數第6個股市交易日）收盤時買回相等股數的D股票。執行15寸面板避險數量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執行17寸面板避險數量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動，將能抵銷次月因為面板合約價格調整而產生的收入變動，使得制造面板之廠商不必面對激烈的價格風險，減少營運之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實證數據進行避險仿真操作，結果如表5所示。實施避險操作的結果可以有效利潤率之標準偏差，達到避險效果。自表中可明顯看出，經過執行15寸面板之避險策略后，面板供貨商之利潤率標準偏差自4.028%降至3.145%；執行17寸面板之避險策略后，利潤率標準偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動性。進一步按照式（10）來評估此方法之避險是否具有效果，經計算發現，15寸面板的避險效率HE=0.390，17寸的面板避險效率HE=0.341，即代表此樣本外避險之結果具有降低風險的效果。相同地，面板需求商因為操作策略完全相反，因此可以得到標準偏差相同、變動率數字相同、正負相反的避險結果。本研究得以驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小。

五、結論與建議

（一）研究結論

經由相關分析以及Granger因果檢定本研究驗證假說一：面板制造商股價可以預先反映TFT-LCD面板價格之變化情況確實存在。實際上面板產業內的廠商在協商價格的期間，確實有股價報酬率領先面板價格變動率的情況存在，其他如公布協商結果的期間以及實施協商結果期間的股價，反而與面板價格沒有領先落后的關系，然此現象并非對每一種面板規格皆適用，目前只有主流規格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計出回歸模式中自變量的參數，發現皆顯著且為正值，代表主流規格面板的價格變動走勢，確實與領先個股的報酬率走勢同方向，因此本研究驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動的情況確實存在。以實際的現象來說明，當面板價格上升時，即面板制造商的盈余上升時，股價亦應隨之上升，符合效率市場假說及訊號發射理論。結合假說一與假說二的驗證，可以得到本月面板制造商協商期間的股價報酬率，能夠同方向地領先下個月的面板價格變動率，先行調整變動，因此有避險需求的廠商即可按照其實際買入或是賣出面板，藉由買進或賣出股票來進行避險操作。

在計算出最適避險比率，且以樣本外信息進行仿真避險操作后發現，確實能夠減低利潤波動率，因此驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動縮小成立。

產業內的下游采購面板廠商在面板價格劇烈變化時，可以在本月的倒數第10個股市交易日（第一期始）開盤時買入D的股票，若為規避15寸面板之價格風險，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規避17寸面板之價格風險，則買入面板交易金額的76.6%為避險操作，而在本月倒數第6個股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補面板價格變動造成之成本變動，同樣，中游的制造商亦可進行相反的操作進行避險，如此即可在價格劇烈變動時，規避因價格變動帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續研究建議及研究限制

檢視過去文獻所談及規避價格風險策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關規避價格風險之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點于規避價格風險領域實具有創新之意涵。建議后續研究可針對其他諸多缺乏規避價格風險工具之產業，以本文之模式深入研究運用股票進行避險的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價格信息收集之困難，研究之樣本數不夠充分，部分價格數據經由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設下提出，期待后續研究可以此為開端，歷經時間之推移，以更充分的樣本數進行更全面的探討?！?/p>

【參考文獻】

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［6］ 王世進，周敏，司增綽.流通產業促進我國居民消費影響的實證研究——基于面板數據SUR模型的分析［J］.商業經濟與管理，2013（10）.

*基金項目：全國教育科學規劃教育部重點課題“基于AHP的師德綜合評價指標體系及預警模型研究”（項目批準號：DEA130238）。

另外，回歸式中■參數估計值之顯著水平均達到0.01，代表D股價報酬率對于15寸及17寸面板價格變動率存在著顯著的避險能力。

參數估計值為正且顯著的結果驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動。

（三）避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小

若預期面板價格將下跌，面板制造商可以在進行次月面板價格協商第一天（本月份倒數第10個股市交易日）賣出D股票，而在價格協商結束日（本月份倒數第6個股市交易日）收盤時買回相等股數的D股票。執行15寸面板避險數量為15寸面板營收之74.9%的D股票；執行17寸面板避險數量為17寸面板營收之74.9%的D股票。此期間的股票變動，將能抵銷次月因為面板合約價格調整而產生的收入變動，使得制造面板之廠商不必面對激烈的價格風險，減少營運之不確定性。

本文以2012年1月至3月之實證數據進行避險仿真操作，結果如表5所示。實施避險操作的結果可以有效利潤率之標準偏差，達到避險效果。自表中可明顯看出，經過執行15寸面板之避險策略后，面板供貨商之利潤率標準偏差自4.028%降至3.145%；執行17寸面板之避險策略后，利潤率標準偏差自3.093%降至2.512%，明顯地，降低了利潤率的波動性。進一步按照式（10）來評估此方法之避險是否具有效果，經計算發現，15寸面板的避險效率HE=0.390，17寸的面板避險效率HE=0.341，即代表此樣本外避險之結果具有降低風險的效果。相同地，面板需求商因為操作策略完全相反，因此可以得到標準偏差相同、變動率數字相同、正負相反的避險結果。本研究得以驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動幅度縮小。

五、結論與建議

（一）研究結論

經由相關分析以及Granger因果檢定本研究驗證假說一：面板制造商股價可以預先反映TFT-LCD面板價格之變化情況確實存在。實際上面板產業內的廠商在協商價格的期間，確實有股價報酬率領先面板價格變動率的情況存在，其他如公布協商結果的期間以及實施協商結果期間的股價，反而與面板價格沒有領先落后的關系，然此現象并非對每一種面板規格皆適用，目前只有主流規格面板，即15寸及17寸桌上型顯示器用面板存在這種情況。

透過回歸分析估計出回歸模式中自變量的參數，發現皆顯著且為正值，代表主流規格面板的價格變動走勢，確實與領先個股的報酬率走勢同方向，因此本研究驗證假說二：面板制造商股價與次月面板價格呈同方向變動的情況確實存在。以實際的現象來說明，當面板價格上升時，即面板制造商的盈余上升時，股價亦應隨之上升，符合效率市場假說及訊號發射理論。結合假說一與假說二的驗證，可以得到本月面板制造商協商期間的股價報酬率，能夠同方向地領先下個月的面板價格變動率，先行調整變動，因此有避險需求的廠商即可按照其實際買入或是賣出面板，藉由買進或賣出股票來進行避險操作。

在計算出最適避險比率，且以樣本外信息進行仿真避險操作后發現，確實能夠減低利潤波動率，因此驗證假說三：避險后能使面板供給者及需求者之報酬率變動縮小成立。

產業內的下游采購面板廠商在面板價格劇烈變化時，可以在本月的倒數第10個股市交易日（第一期始）開盤時買入D的股票，若為規避15寸面板之價格風險，則買入股票金額為面板交易金額之74.9%，若為規避17寸面板之價格風險，則買入面板交易金額的76.6%為避險操作，而在本月倒數第6個股市交易日（第一期末）收盤賣出股票，則可以利用股票的所得彌補面板價格變動造成之成本變動，同樣，中游的制造商亦可進行相反的操作進行避險，如此即可在價格劇烈變動時，規避因價格變動帶來的額外損失以及不確性。

（二）后續研究建議及研究限制

檢視過去文獻所談及規避價格風險策略多透過衍生性金融商品來完成。但由于目前TFT-LCD并無相關規避價格風險之金融工具可供廠商使用，因此本研究所提出論點于規避價格風險領域實具有創新之意涵。建議后續研究可針對其他諸多缺乏規避價格風險工具之產業，以本文之模式深入研究運用股票進行避險的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板價格信息收集之困難，研究之樣本數不夠充分，部分價格數據經由訪談而來，恐有偏誤。此外，本文之避險策略乃在未考慮交易成本、利率等完美市場假設下提出，期待后續研究可以此為開端，歷經時間之推移，以更充分的樣本數進行更全面的探討?！?/p>

【參考文獻】

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*基金項目：全國教育科學規劃教育部重點課題“基于AHP的師德綜合評價指標體系及預警模型研究”（項目批準號：DEA130238）。