上市公司再融資與現金股利分配動機研究

蔡立新

摘要：為了限制上市公司的“圈錢”行為，保護流通股股東的利益和穩定股票市場，監管機構對上市公司再融資設置了嚴格的準入門檻。這使得股利政策，尤其是現金股利發放的連續性，成為人們衡量上市公司價值的一個新的重要參考依據。而新的政策必然會對上市公司的股利政策尤其是現金股利政策產生影響。本文利用經驗數據，分別采用描述統計和數理統計兩種方法揭示了證監會的再融資政策對上市公司現金股利政策有顯著的影響，在此基礎上通過實證分析，觀察特定年份再融資的上市公司歷年的現金股利分配情況。數據顯示上市公司是否發放現金股利與之后三年內是否再融資顯著正相關，并且再融資前三年會壓低所發放現金股利的金額，再融資成功后現金股利分配也明顯不積極，這就反映出發放現金股利的真正目的：滿足證監會要求的再融資條件。最后，就監管層和上市公司兩個層面分別給出適當的建議。

關鍵詞：上市公司 股票 現金股利 再融資

一、引言

股票是一種代表財產權的有價證券，包含著股東可以依其持有的股票要求股份公司按規定分配股息和紅利的請求權。股票作為一種證權證券（證券是權利一種物化的外在形式，是權力的載體，權力已經存在），本身沒有價值，它的價值體現在將來的必要收益和有限期限的現值。因此收益的來源有二：從股份公司領取股息和分享公司紅利，其次是建立在股票流通基礎上的差價收益或資本利得。從股票本身的性質來說，將來必要收益主要的體現形式應該是股息和紅利，而不是目前大多數中國股民所追求的資本利得。

作為證券市場的另一端，上市公司的股利政策也很復雜。上市公司不愿意將股利或紅利分給股東，畢竟資本的流出對于公司來說弊大于利，但同時又希望能通過證券市場大幅融資。在我國證券市場，上市公司分紅更多希望發揮它的信號作用，分紅成為吸引購買的噱頭，是一種吸引投資的手段。這種違背事物正常規律的現象自然會引起監管層面的注意。

為了限制上市公司的“圈錢”行為，保護流通股股東的利益和穩定股票市場，監管機構對上市公司再融資設置了嚴格的準入門檻。2000、2011年，證監會連續發布新規定，這使得股利政策，尤其是現金股利發放的連續性，成為人們衡量上市公司價值的一個新的重要參考依據。上市公司也開始注意到股利政策的重要性，實行現金股利分配的公司也日漸增加。本文要研究的正是通過政策制定前后上市公司股利政策變化的情況，探討中國上市公司再融資背景下的現金股利分配動機。

二、文獻回顧與觀點綜述

在我國，上市公司支付較高現金紅利的現象并不多見，而低派現則比較普遍，而且不多見的支付現金股利的公司，較大比例都推出了融資計劃。在新政策之限制下，上市公司為了能在證券市場再融資成功，必須要連續發放現金股利。這時上市公司的股利政策必然會發生相應的變化。

針對我國上市公司發放現金股利的動機，國內學者立足于中國的特殊背景提出了控股股東、二元股權結構、關聯方交易等影響因素，在監管制度化之后再融資與現金股利正相關，而且當第一大股東絕對控股時顯著相關（丁萌萌，2008）。

一些實證結果證實了Easterbrook（1984）假說，說明當上市公司存在其他控制代理成本的治理機制時，即公司治理較好時股利發放量有所降低。也就是說股利政策作為一種能有效降低代理成本的機制，此時的作用有所減弱。說明現金股利是有效公司治理的替代，而不是有效公司治理的結果（翟敏，2008）。

上市公司有著強烈的融資要求，并通過股利政策來達到證監會的再融資條件。上市公司的凈資產收益率存在著人為的特殊分布，通過分紅提高凈資產收益率，出現了分紅、再融資公司的10%和6%現象；為了滿足證監會和投資者的分紅要求，更重要的是出于大股東套現目的，上市公司采取分紅后融資的方式，目的只是為了融資（段亞瓊，2005）。

股利政策是一種企業行為，在我國上市公司股利政策目前尚不規范的情況下，監管部門出臺了一些行政法規進行規范。這些行政法規在一定程度上起到了規范作用，主要表現在有關再融資和股利政策掛鉤的政策出臺后，不分配的現象減少了，采用現金股利政策的公司數量顯著增加了。這種情況，表面上看起來是上市公司維護中小股東的權益，其實只是為了取得將來的再融資資格。有的上市公司還利用現金分紅降低凈資產的方法來提高凈資產收益率。這些就使得規范股利分配的相關行政法規的效果打了折扣。從法律規范的角度看，如果規范的過于詳細，就可能對企業的分配政策形成不必要的干預（肖鵬，2007）。

我國上市公司擁有的可自由支配的現金對公司現金股利的發放影響不大，公司在經營業績較好、擁有較多自由現金時可能不會發放現金股利，可能會利用這些富余現金進行投資，以期收到更大收益。而在公司經營業績較差、自由現金較少時，由于沒有較好的投資機會，也存在派發現金股利的可能性（張溪，2006）。

也有一些學者對于再融資監管政策持積極態度。認為證監會將現金分紅作為企業再融資的必要條件，盡管可能會產生負面影響，但對規范上市公司行為，保證我國證券市場可持續發展具有深遠的意義。首先，有助于轉變上市公司的經營理念；其次，現金分紅的條件將促使企業真正從自身發展需要和資金需要狀況進行再融資；最后，有助于減少市場投機行為（李平鳳，2001）。

綜上所述，前人對上市公司再融資與股利政策的關系研究，鮮有在排除一些干擾因素后，運用實證的方法，通過對比監管層政策出臺前后上市公司的股利政策，分析上市公司再融資與現金股利分配動機。本文試圖通過實證研究的方法分析證監會融資政策對上市公司股利政策的影響和在此影響下上市公司的現金股利分配動機。在此基礎上本文將從監管層面和上市公司層面分別給出適當的建議。

三、證監會新政策下中國上市公司再融資與現金股利分配動機的實證分析

本文以深滬兩市的A股上市公司作為研究樣本，以1991-2011年20年時間作為研究區間，研究證監會再融資新政對企業現金股利政策的影響。數據來源于國泰安數據庫，使用SPSS 16.0 統計軟件處理樣本數據。

（一）因素分析

上市公司現金股利分配受到多方面的因素影響：（1）證監會的再融資政策對上市公司股利政策的影響。這一因素是本文分析的重點，其結論的產生是一個復雜的過程，在這里不再贅述。（2）宏觀經濟的影響。本文將中國宏觀經濟狀況設定為一個干擾因素。隨著經濟的發展，中國證券業的規模也在不斷的擴大，尤其是上市公司的數量。假設沒有監管層的新政策，發放現金股利的上市公司總數量也會隨著總體規模的擴大而增多。因此，在后面的分析中，需要通過技術手段剔除因上市公司規模總量增多帶來的干擾。（3）上市公司經營狀況對股利政策的影響。如果上市公司在某一指定年份經營狀況良好，那么企業有理由在下一年度發放股利；但如果在沒有業績支撐的情況下發放股利，筆者認為這應該是受到政策等外部因素的影響。因此，上市公司的經營狀況也應算一個干擾因素考慮進來。（4）上市公司個體發放現金股利金額的大小。金額的大小不僅受公司實力和監管層制度限制的影響，還可能會受到企業特殊融資目的的影響。具體來說，連續少量發放現金股利，在滿足“游戲規則”成功圈錢的同時，還能以此吸引投資者的目光。

（二）假說提出

證監會為了規范上市公司的再融資行為，抑制上市公司的“圈錢”行為，同時也為了進一步引導和鼓勵上市公司回報投資者，以促進資本市場的健康發展，相繼出臺了一系列規定。2000年，出臺了關于上市公司申請再融資必須滿足最近三年有分紅派息的規定；2001年又發布了《中國證監會股票發行審核委員會關于上市公司新股發行審核工作的指導意見》，要求“關于上市公司的分配情況，應當關注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況，特別是現金分紅占可分配利潤的比例以及董事會對于不分配所陳述的理由。”

此規定的發布提高了上市公司增股再融資的門檻，為了能夠達到再融資的條件，筆者猜測原本不打算分配現金股利的上市公司為了實現增股的目的會連續至少三年分配現金股利。這就使得再融資成為上市公司制定股利分配政策的動機之一。證監會的新規定在一定程度上促使每年現金分紅的上市公司數量增多。由此，我們提出以下假設：

假設1：證監會再融資新政策頒布后，每年發放現金股利的上市公司比重增多。

我國90%的上市公司都是國有控股，尚未流通的國家股和法人股占絕對控股地位，而流通股股東眾多，股權高度分散，股利政策完全由國有股和法人股控制。又因為股價的波動幾乎不對非流通股股東產生影響，因此非流通股股東并不關心股價，而是更關心企業發展對資金的需求，再加上我國證券市場發展不久，大部分上市公司上市時間不長，有強烈的擴張欲望，對資金的需求非常大，因此相比西方上市公司，我國上市公司更愿意利潤留存而不是用來分紅，所以筆者猜想上市公司分配現金股利的動機是為了實現再融資，是一種不得已的行為，是在政策轉變下被動的分紅而不是真正出于對投資者利益的保護，同時，由于再融資增發股票需要支付大額的手續費用，上市公司會想盡辦法節約成本，所以再融資前連續三年發放現金股利的金額能少則少，一旦再融資成功，股利分配次數也將會大大減少，甚至不再分配股利。由此，我們提出假設：

假設2：證監會再融資新政策頒布后，上市公司是否發放現金股利與之后3年內是否再融資正相關。

假設3：證監會再融資新政策頒布后，再融資成功的上市公司再融資前連續3年每年發放現金股利的金額小于沒有發生再融資的上市公司。

假設4：證監會再融資新政策頒布后，上市公司再融資成功后發放現金股利的意愿降低。

（三）研究設計

1.樣本選取。本文以深滬兩市的A股上市公司作為研究總體，剔除金融類上市公司和數據缺失的上市公司，以1991-2011年20年時間作為研究區間。數據來源于國泰安數據庫。

2.描述性分析方法。為了研究證監會再融資新政是否促使更多的上市公司發放現金股利，本文按再融資政策發布前后把研究區間分為了兩個時段：1990-1999和2000-2011，以發放現金股利的上市公司占所有上市公司的比重為研究樣本進行逐年分析（見表1和表2）。從表中可以看出頒布新政前發放現金股利的上市公司比重均值為46.10%，政策發布后的均值達到70.20%，增加了2/3倍。運用SPSS軟件對這兩個時段的“發放現金股利公司樣本數/公司樣本總數”進行獨立樣本T檢驗，檢驗這兩個階段的均值是否存在顯著差異，檢驗結果sig.=0.007，t=-2.648，說明“發放現金股利公司樣本數/公司樣本總數”在政策發布前后的均值存在顯著差異，假設1成立，證監會再融資政策的發布促使更多的上市公司發放現金股利。

為了研究再融資新政頒布后，增股成功的上市公司增股后繼續發放現金股利的情況，我們選取2003-2011年所有發生過增股行為的上市公司為研究樣本進行逐年分析。由表3中數據可知，增發股票后繼續發放現金股利的公司比重由增股后第1年的66.63%降到了第8年的53.33%，并呈現遞減的趨勢，說明證監會再融資新政策頒布后，上市公司再融資成功后發放現金股利的意愿降低，假設4成立。然而大部分的公司（≥50%）仍然選擇了每年繼續發放現金股利，由于政策頒布距離現在時間較短（11年），觀測區間只有8年，所以繼續發放現金股利的公司比重是否會隨著時間的推移下降到50%以下還有待驗證。雖然繼續發放現金股利的公司比重截至2011年始終是在50%以上，看上去像是一個積極的信號，但是數據分析告訴我們這個比重的趨勢是逐年遞減的。

為了進一步驗證政策頒布后上市公司現金股利分配的動機是否真實，我們以現金股利再投資回報率為衡量指標，選取2000-2010年所有發生的現金股利的再投資回報率為研究樣本，一共7 007個，分為兩組：發放現金股利后三年內發生增股行為的上市公司現金股利再投資回報率和沒有發生增股行為的上市公司現金股利再投資回報率，比較他們的大小，如果前者不小于后者，則說明上市公司現金股利分配的動機是為了保護投資者；如果前者小于后者，則說明其動機就是為了實現再融資。我們運用EXCEL對這兩組數據進行描述性統計的結果如表4所示，發放現金股利后三年內發生增股行為的上市公司的現金股利再投資回報率均值為7.928134 ，沒有發生增股行為的上市公司的現金股利再投資回報率均值為31.324539 ，后者是前者的3.95倍，三年內成功增發新股的上市公司發放的現金股利平均金額遠遠小于三年內沒有增發新股的上市公司發放的現金股利平均金額，很顯然，上市公司為了實現再融資雖然在證監會規定的年限內發放了現金股利，但是卻為了節約成本故意壓低現金股利金額，這種行為不僅沒有保護投資者的利益，反而是對投資者的欺騙，假設3成立。

3.相關性分析。我們選取2000-2011年間所有A股上市公司為樣本（每個公司的每一個年度為一個樣本），一共10 727個，利用皮爾遜相關性分析來研究再融資政策頒布后上市公司是否發放現金股利與之后三年內是否再融資之間的相關性。由表5、表6可知，再融資政策發布后，我國上市公司是否發放現金股利IF與3年內是否再融資SOE的相關系數為0.073，顯著性水平為0.000，呈顯著正相關關系，驗證了假設2，這說明上市公司為了達到再融資的要求開始關注發放現金分紅的重要性，證監會的這一舉措促進了上市公司對投資者的利益分配，加強了對投資者的保護，但是由之前的分析可知，上市公司對投資者利益分配的動機是為了實現再融資。

四、結論和建議

（一）結論

通過上述實證分析可知，證監會的再融資政策顯著地影響了上市公司的股利政策。但上市公司在政策的約束下以較低的金額發放現金股利，一旦融資成功，再發放的積極性明顯降低。上市公司再融資前連續發放現金股利的動機不是出于對投資者利益的保護，而是為了成功再融資。但無論如何，監管層的再融資政策對上市公司的股利政策產生了積極的影響，在一定程度上保護了投資者尤其是中小投資者的利益。

（二）建議

對應本文的結論，筆者認為監管層的政策和監管方法有待改進，上市公司的經營理念和融資策略等方面也有問題，需要予以調整。

就上市公司層面本文提出如下四條建議：

1.完善上市公司法人治理結構，培育多元投資主體。我國上市公司現金股利分配現狀是由上市公司治理結構不完善和股權結構不合理所造成的。因此，分散股權和改善股權結構已經成為當務之急。當前重點應以市場為基礎，在降低股權集中度的基礎上，建立良好的公司治理機制和積極引進多元持股主體，逐步解決公司治理的“極強控制”和“極弱控制”問題。

2.上市公司應在提高盈利水平的同時提高盈利質量。利潤是公司分配股利的主要來源，上市公司有較強的盈利能力的同時具有較高的盈利質量是股東獲得長期、穩定的現金股利的經濟基礎。所以上市公司應努力提高自身的盈利能力，強化經營管理，大力創新，不斷增強公司在市場中的核心競爭力、持續經營能力，力爭使企業的所有盈余都能為企業帶來真切的現金流量，從本質上解決企業的資金問題。

3.拓寬融資渠道。大規模發放現金股利的公司同時進行更大規模的再融資將會對中小投資者的利益構成損害。融資渠道的拓寬需要國家政策引導、金融機構創新和公司自身努力等多方面的共同作用。上市公司本身必須完善經營、維持公司形象、提高信譽度，為將來再籌資創造條件。對于有條件的公司，可以嘗試引入國外資本。這樣由外資受讓一部分以前的非流通股，一方面有助于緩解由數量龐大的非流通股全流通對二級市場所形成的巨大壓力，另一方面則能優化公司治理、改善公司業績，更能在較長時間內保持公司股權分布的穩定性，從而減少投機。

4.采用分類股東表決機制，消除控股股東控制現象。上市公司的股利分配具體方案可以由流通股東和非流通股東召開類別股東大會，將流通股和非流通股分開投票，確保流通股東的利益不受侵害。目前，我國上市公司中“一股獨大”現象的存在使得中小股東基本沒有發言權。投資者對投資回報會根據投入的多少抱有不同的期望值。中小股東不僅應有充分表達的機會，而且其利益也應該受到重視和保護。采用分類股東表決機制，將流通股和非流通股分開投票，可以保護中小股東的利益，并逐步消除控股股東控制現象。

就監管層面本文提出如下五條建議：

1.完善所得稅稅制。發揮所得稅對股利分配的調控功能。上市公司三種股利分配方式中：現金股利按20%稅率征收，如果是個人投資者從上海、深圳交易所的上市公司取得的股利收入減按50%征收個稅，也就是10%的稅率；用盈余公積金送紅股，按每股面值1元征稅20%（納稅前一般可扣減1年期銀行存款利息）；而用資本公積金轉增股本不納稅。筆者建議將這三種股利分配方式的課稅比率重新調整，適當調低現金股利分配的征收稅率，例如按5%稅率征收。這將是促進上市公司發放現金股利的重要的政策手段。

2.加強現金分紅信息披露機制監管。有關部門應強制上市公司披露現金分紅信息。對于異常派現的行為，監管部門應令其披露異常派現的原因并加強審查，對于沒有解釋和沒有合理理由的上市公司應予以適當處罰。通過監管部門強有力的監管，不僅可以使中小投資者的利益得到保障，而且有利于推動我國上市公司的現金股利政策向股東利益最大化的理念轉變，同時信息披露力度的加大也在一定程度上有利于提高我國證券市場的有效性。

3.采用股息支付率指標。采用股息支付率指標，可以保證上市公司的現金股利發放數額得以量化。在采用股息支付率指標前，首先要求監管部門或交易所確認一個股息支付率（股利分配額占上市公司當年凈利潤的比率）。監管部門或交易所應確定這一指標的最低比率，并對該指標進行標準化，從而使上市公司現金股利的發放數額得到量化，進而保護中小股東利益。目前，我國的股票市場還不夠成熟，這種通過政策干預來對股息支付率進行硬性約束的方法，可以在一定程度上起到維系股價、監督控股股東和保護中小股東利益的作用。

4.堅決制止上市公司惡性派現。對于高派現的上市公司中存在大量超能力派現和大股東套現等惡性派現的狀況應予以堅決制止。監管部門應明確對惡性派現的界定，從國外紅利政策看，如果企業分紅派現比例高于公司盈利或遠遠高于長期債券利率水平，則一般認為屬惡性派現。這一標準同樣適合我國的情況。上市公司一旦出現惡意派現危及公司正常經營時，監管部門應加以干預，撤消分配方案，追回已分配資金重新投入公司經營，同時追究當事人責任。公眾股東應加強自我保護意識，當上市公司出現惡性派現，公眾股東可以對公司提出集體訴訟，使公司高層管理人員常懷警惕之心，決策時盡量平衡股東利益，而不只是大股東的利益，只要大股東決策影響到上市公司經營，公司就要公開做出解釋，并隨時準備面對公眾的控告。

5.政府努力推動上市公司拓寬融資渠道。政府監管部門應引導投資者關注上市公司的現金股利分配，同時規范上市公司的現金股利政策，從而吸引長期投資者進入股票市場，形成以長期投資者為主體的投資者結構，控制過度投機。同時還應拓寬機構投資者的資金來源渠道，不斷擴展投資基金的規模，以轉變其經營目的。應該通過頒布法規、稅收優惠、引進外資等途徑為公司創造更多的籌融資渠道，并對租賃融資、公司債券融資、補償貿易融資等方式進行正確引導。再融資制度本身存在的問題較多，監管層應該集中精力解決再融資制度的主要矛盾。要讓上市公司主動地進行股利分配來提高公司自身的再融資吸引力，而不是被動地進行股利分配來滿足自己的圈錢欲望。鼓勵已在海外成功上市的國內公司重返A股市場融資。這樣做的意義在于，通過這些公司一些比較合理的現金股利政策帶動整個市場重新審視自己的股利政策，比如中國移動之類的紅籌股重返A股市場，從而引導更多的上市公司優化自身的現金股利政策。而且，紅籌股在國內上市，還可以讓國內的投資者也分享這些企業高速成長的果實。保險資金和社保基金的入市就是我國推動資本市場建設的一項重大舉措，有利于緩解我國股市的擴容壓力。今后更應加強QFII制度的建設，盡快讓更多合格的境外機構投資者進入我國股市，為我國股市注入新鮮血液，同時提高我國證券市場的吸引力。經過挑選的QFII能夠為我國證券市場帶來成熟市場的理性投資、價值投資理念，從而改變目前中國股市過度投機的市場特征，將對我國股市整體的投資理念產生積極影響。QFII的參與還可以改善我國上市公司內部治理。

參考文獻：

1.丁萌萌.再融資與現金股利分配的動機——基于再融資監管制度化背景下的實證分析[D].中央財經大學，2009.

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13.Malcolm Baker，Jeffrey Wurgler.A Catering Theory of Dividends[J].Journal of Finance，2004，3，13 June：1 125-1 165.

5.政府努力推動上市公司拓寬融資渠道。政府監管部門應引導投資者關注上市公司的現金股利分配，同時規范上市公司的現金股利政策，從而吸引長期投資者進入股票市場，形成以長期投資者為主體的投資者結構，控制過度投機。同時還應拓寬機構投資者的資金來源渠道，不斷擴展投資基金的規模，以轉變其經營目的。應該通過頒布法規、稅收優惠、引進外資等途徑為公司創造更多的籌融資渠道，并對租賃融資、公司債券融資、補償貿易融資等方式進行正確引導。再融資制度本身存在的問題較多，監管層應該集中精力解決再融資制度的主要矛盾。要讓上市公司主動地進行股利分配來提高公司自身的再融資吸引力，而不是被動地進行股利分配來滿足自己的圈錢欲望。鼓勵已在海外成功上市的國內公司重返A股市場融資。這樣做的意義在于，通過這些公司一些比較合理的現金股利政策帶動整個市場重新審視自己的股利政策，比如中國移動之類的紅籌股重返A股市場，從而引導更多的上市公司優化自身的現金股利政策。而且，紅籌股在國內上市，還可以讓國內的投資者也分享這些企業高速成長的果實。保險資金和社保基金的入市就是我國推動資本市場建設的一項重大舉措，有利于緩解我國股市的擴容壓力。今后更應加強QFII制度的建設，盡快讓更多合格的境外機構投資者進入我國股市，為我國股市注入新鮮血液，同時提高我國證券市場的吸引力。經過挑選的QFII能夠為我國證券市場帶來成熟市場的理性投資、價值投資理念，從而改變目前中國股市過度投機的市場特征，將對我國股市整體的投資理念產生積極影響。QFII的參與還可以改善我國上市公司內部治理。

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5.政府努力推動上市公司拓寬融資渠道。政府監管部門應引導投資者關注上市公司的現金股利分配，同時規范上市公司的現金股利政策，從而吸引長期投資者進入股票市場，形成以長期投資者為主體的投資者結構，控制過度投機。同時還應拓寬機構投資者的資金來源渠道，不斷擴展投資基金的規模，以轉變其經營目的。應該通過頒布法規、稅收優惠、引進外資等途徑為公司創造更多的籌融資渠道，并對租賃融資、公司債券融資、補償貿易融資等方式進行正確引導。再融資制度本身存在的問題較多，監管層應該集中精力解決再融資制度的主要矛盾。要讓上市公司主動地進行股利分配來提高公司自身的再融資吸引力，而不是被動地進行股利分配來滿足自己的圈錢欲望。鼓勵已在海外成功上市的國內公司重返A股市場融資。這樣做的意義在于，通過這些公司一些比較合理的現金股利政策帶動整個市場重新審視自己的股利政策，比如中國移動之類的紅籌股重返A股市場，從而引導更多的上市公司優化自身的現金股利政策。而且，紅籌股在國內上市，還可以讓國內的投資者也分享這些企業高速成長的果實。保險資金和社保基金的入市就是我國推動資本市場建設的一項重大舉措，有利于緩解我國股市的擴容壓力。今后更應加強QFII制度的建設，盡快讓更多合格的境外機構投資者進入我國股市，為我國股市注入新鮮血液，同時提高我國證券市場的吸引力。經過挑選的QFII能夠為我國證券市場帶來成熟市場的理性投資、價值投資理念，從而改變目前中國股市過度投機的市場特征，將對我國股市整體的投資理念產生積極影響。QFII的參與還可以改善我國上市公司內部治理。

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