全國社保基金資產配置優化研究

宋鳳軒，陳 晴

（河北大學 管理學院，河北 保定 071002）

一、引言

2000年8月，在對我國老齡化發展趨勢開展深入研究之后，國務院決定設立全國社保基金作為基本養老保險基金的后備基金。自建立之初，全國社保基金的保值增值問題一直是全社會關注的焦點。近年來，國內針對全國社保基金投資管理的研究越來越多。其中，有關基金資產配置的實證研究主要有：趙飛、王紅梅、孫健（2008，2010，2012）運用均值—方差模型實證分析了全國社會保障基金投資傳統金融工具中銀行存款、國債、企業債和股票的最優配置比例[1][2][3]。李西（2013）運用均值—方差模型實證分析了全國社會保障基金在不同投資約束下對銀行存款、債券、直接股權投資以及股票四種資產的最優配置比例[4]。周尋（2010）運用均值—方差模型實證分析了全國社會保障基金在傳統金融工具中加入基礎設施投資后的最優配置比例[5]。黃熙、龍菊、李珍（2005，2006，2006）運用CAPM建立了全國社會保障基金投資股票、國債和1年期銀行存款的資本市場線方程[6][7][8]。

除了上述實證研究之外，有關基金開展多元化資產配置的研究也很多。其中，有關拓展基金投資資產種類的研究包括：熊軍（2009）指出，進行商品期貨的投資能夠提高基金的收益水平[9]；田學輝（2009）建議基金在市場環境允許的條件下開展實業投資[10]；王爭亞、袁媛（2011）建議基金增加指數型基金和基礎設施領域的投資[11]；丁慶華（2012）建議基金增加基礎設施領域和股權投資基金投資[12]。有關擴大基金資產投資地區的研究包括：鄭秉文（2004）建議基金完全實行海外投資[13]；李曉紅、穆軍（2009）建議基金加大海外市場資產的投資比重以分散國內市場系統性風險[14]；陳澄（2011）建議放寬基金對海外市場及資產種類的投資約束[15]；楊君（2011）建議基金增加對海外發達市場的證券投資比重[16]。

本文在借鑒上述研究的基礎上，在投資組合理論的指導下，參考我國近十年的金融市場數據，運用均值—方差模型對全國社保基金的資產配置進行實證研究，以得到全國社保基金的有效投資邊界，為全國社保基金最優資產組合的選擇提供客觀的數據參考。

二、全國社保基金資產配置實證研究

（一）馬科維茨的均值方差模型

馬科維茨均值—方差模型是資產配置中最經典的定量分析模型，該模型由Markowitz于1952年正式提出，并于1959年出版的《投資組合選擇》中得到進一步細化。他研究的是如何在不確定的金融市場中找到在既定投資風險下收益率最高的有效資產組合。研究結論是構造一條有效投資邊界，使得在這條邊界上的所有資產組合都是有效資產組合。模型的核心問題是求解資產的預期收益率、標準差以及資產間的相關系數。使得模型成立的假設條件主要包括：第一，有效市場理論是成立的；第二，投資者僅考慮資產的收益和風險特性，忽略資產的流動性和可交易性等特征；第三，資產的收益率曲線呈正態分布，不存在偏度和峰度，資產的風險用預期收益率的方差（或標準差）表示；第四，每一個投資者都是理性的，都具有厭惡風險和收益不滿足的雙重特性；第五，投資者的投資期限完全一致；第六，市場交易信息是靈活的，不存在交易成本，同時不考慮稅收政策等因素對投資的潛在影響[17][18]。在以上假設條件成立的基礎上，模型中任意資產組合的投資收益率和方差可以表示為：

其中，E（rp）是任意資產組合的預期收益率；E（ri）是第i個資產的預期收益率；σ2p是任意資產組合的方差；xi是第i個資產的投資比例；xj是第j個資產的投資比例；Cov（ri，rj）是第i個資產收益率與第j個資產收益率的協方差（當i=j時，Cov（ri，rj）是資產i的方差）；n代表資產種類數量。

通過以上公式計算得到的是市場中所有可能的資產組合，而模型尋找的資產組合需要能夠同時滿足在相同投資風險下收益率最大且和在相同投資收益率下風險最小兩個條件，這些資產組合的集合即為投資者有效投資邊界。因此，確定有效投資邊界的前提是找到在相同投資收益率下風險最小的資產組合集合（最小方差組合集）和在相同投資風險下收益率最大的資產組合集合（最大收益率組合集）。

1.最小方差組合集。最小方差組合集指的是在任意一個既定投資收益率下具有最小方差的資產組合的集合。其求解方法為：

2.最大收益率組合集。最大收益率組合集指的是在任意一個既定方差下具有最大收益率的資產組合的集合。其求解方法為：

實際求解中，應將投資者的不同要求以及法律法規的投資限制條件加入以上公式中。

3.有效投資邊界。在求得最小方差組合集和最大收益率組合集的基礎上，找到兩個資產組合集合的交集，即是投資者有效投資邊界。具體來說，如圖1所示，ANB曲線表示的是最小方差組合集，NB+PH曲線表示的是最大收益率組合集，同時滿足兩個條件的資產組合集合的交集是NB，即NB就是投資者有效投資邊界[19]。也就是找到在所有組合中方差最小的組合和收益率最大的組合，然后求出最小方差組合的收益率，在最小方差組合收益率和最大收益率之間任意選取N個不同的收益率并求出在不同收益率下的最小方差，最后將求得的不同組合的方差和收益率連接起來所形成的曲線就是有效投資邊界。從圖1中可以看出，有效投資邊界曲線向右上方傾斜，這體現了投資組合理論中表示的風險和收益的正相關性，即若想獲取較高的投資收益率就必須承擔較大的投資風險。

圖1 有效投資邊界

4.最優投資組合。投資者有效投資邊界代表的僅是投資者可選擇的最佳投資機會的集合，真正對投資者最優資產分配比例起決定作用的是投資者的效用函數（無差異曲線）。投資者的最優投資組合是位于有效投資邊界和無差異曲線切點處的風險資產組合。在均值—方差模型中默認的投資者效用函數是有關預期收益率和標準差的二次函數，表達式為：U=E（r）-0.5kσ2（k代表投資者相對風險厭惡系數）。

（二）實證研究

目前，全國社保基金主要投資于國內金融市場，因此，在本部分的資產配置實證研究中，選擇了國內金融市場上不同風險級別的五種資產：高風險的股票、中風險的金融債、企業債以及低風險的國債和現金資產。

1.數據來源與統計。為了得到相對全面的五類資產的收益率和方差數據，本文在中證指數有限公司官網上選取了2002年12月31日—2012年12月31日間的四種債券指數：國債指數、金融債指數、企業債指數以及短債指數①。其中，國債指數、金融債指數、企業債指數的樣本分別指的是在銀行間和交易所上市交易的剩余期限在1年以上的國債、金融債和企業債；短債指數的樣本指的是在銀行間和交易所上市交易的一年期以下的國債、金融債、企業債、央票以及短期融資券，相當于貨幣市場工具指數，因此本文將其視作現金資產。股票指數取自上交所的上證綜指和深交所的深證成指的加權平均指數，加權計算是為了使收益率更接近我國股票市場的整體實際價格走勢②③。根據以上統計數據計算五種資產的收益率方法是：股票的日收益率＝上證綜指當天收盤價×50%+深證成指當天收盤價×50%/前一天上證綜指當天收盤價×50%+前一天深證成指收盤價×50%-1；債券的日收益率＝當天收盤全價/前一天收盤全價-1。由于統計樣本的時間區間較短，本文采用的是五種資產的日收益率數據，這樣可以較全面地反映各類資產的歷史變動信息。利用EXCEL統計函數計算得到的各種資產的收益率、標準差及協方差矩陣結果見表1、表2、表3。

表1 五種資產日收益率及標準差 單位：%

表2 五種資產收益率的協方差

表3 五種資產的相關系數

從以上統計數據可以看出，五種資產中，股票的日均收益率和波動性都遠遠高于其他四種資產。三種長期債券資產中，收益率最高的是企業債，其次是金融債，最低的是國債。相應地，波動性最大的是企業債，其次是金融債，最小的是國債。為了準確地衡量不同資產的風險收益大小，可以通過計算各種資產的夏普比率，它表示的是資產每單位投資風險獲得的補償收益，比率越高，單位投資風險的補償收益越大，資產的投資價值就越大；比率越小，單位投資風險的補償收益越小，資產的投資價值就越小④。計算得出，股票、國債、金融債、企業債的夏普比率分別為 0.022 7、0.024 0、0.014 6和 0.023 0。由此得出，中長期投資下，我國國債市場的投資價值最高，其次是企業債市場，再次是股票市場，投資價值最低的是金融債市場。值得注意的是，我國股票市場在長期投資下的波動風險沒有出現明顯的下降趨勢。此外，通過對比不同資產間的相關系數可以得出，股票資產、債券資產與現金資產之間的相關性很小，可以通過對三種資產的分散投資降低整個投資組合的非系統性風險。但同時可以看出，國內股票市場、債券市場和貨幣市場等不同層次的金融市場發展存在割裂現象，整個金融市場的系統性風險較高。

2.有效投資邊界的確定。在以上投資統計數據的基礎上，根據法規對不同資產的投資比例約束條件求出全國社保基金的有效投資邊界曲線。具體來講，《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》對不同資產投資比例的規定是：任何資產都不能進行賣空操作；銀行存款和國債的投資比例之和大于等于50%，銀行存款的比例大于等于10%；企業債和金融債的投資比例之和小于等于10%；證券投資基金和股票的投資比例之和小于等于40%。本文假設股票、國債、金融債、企業債以及現金資產的配置比例分別為 ω1、ω2、ω3、ω4、ω5，因此有：

將五種資產的收益率、方差和協方差統計數據以及上述投資比例約束條件納入均值—方差模型中，運用Matlab軟件計算得到的有效投資邊界曲線如圖2所示：A線表示不受法規約束（不允許賣空且資產投資權重和為1）的有效投資邊界；B線表示受到法規約束的有效投資邊界。從兩條曲線的對比中可以明顯看出全國社保基金最佳投資組合機會的變化情況。

圖2 有效投資邊界曲線

表4、表5分別表示全國社保基金在不受限和受限兩種條件下的不同的投資組合機會。雖然由于模型本身穩定性缺陷造成了某些資產的投資比例出現極端值，但從數據對比中可以看出，法規的投資約束對基金有效投資邊界的確定產生了較大的影響。在不受限條件下，基金為了追求高額的投資收益，主要將資產投資于高風險的股票和中風險的企業債，幾乎放棄了對安全性較高的現金資產和國債的投資。其中，對企業債的投資占比先上升后下降，對股票的投資占比不斷增加至將全部資產投資于股票，此時獲得最大投資收益率0.511 4×10-3，投資風險為0.017 5。在受限條件下，為了滿足法規對不同資產的投資比例約束，基金對現金資產的投資占比保持最低要求的10%，對國債的投資占比一直維持在50%左右。同時，為了實現較好的投資收益，基金對企業債的投資占比維持在最高的10%，對股票的投資占比小幅增加至最大值40%，此時的資產組合獲得最大收益率0.292 6×10-3，投資風險大幅下降至0.007。由此看出，受限條件下的最大收益率和風險相對于不受限條件的最大收益率和風險出現明顯的下降。此外，從上文計算得到的夏普比率可知，國內金融債的風險和收益最差，因此，兩種條件下的金融債投資占比均很小。以上得到的有效投資邊界只是根據國內金融市場客觀數據得到的基金最佳投資機會的集合，全國社保基金需要根據自身的投資目標在有效投資邊界上合理地選擇不同的最優投資配置。

表4 不受限投資組合

表5 受限投資組合

3.最優投資配置。從理論可知，在確定了有效投資邊界之后，只需確定全國社保基金的效用函數（無差異曲線），然后找到兩條曲線的切點組合，即為模型確定的最優投資配置。由于全國社保基金收益目標和風險目標未知，因此文本無法完整確定基金的最優投資配置，但從基金2011年底的資產配置情況⑤（固定收益占50.66%，股票資產占32.39%，實業投資占16.31%，現金及等價物占0.64%）與上文有效投資邊界的數據對比推測，基金在國內股票市場的投資占比偏高，現金資產的投資占比較小⑥。

三、澳大利亞未來基金資產配置歷程

澳大利亞未來基金成立于2006年5月，根據《2006年未來基金法案》的規定，其成立的目的是通過多元化的資產投資為澳大利亞政府雇員和退伍軍人在2020年之后的養老金支付提供保障。其資金主要來源于聯邦政府財政轉移支付、出售Telstra公司股份收入和轉持Telstra公司股權[20]。本文選擇未來基金的資產配置作為全國社保基金未來投資的經驗借鑒主要是考慮以下兩方面的原因：第一，未來基金和全國社保基金性質一樣，都屬于主權養老基金，即資金并非來自普通養老保險繳費而是來自國家財政撥款和國有資產劃撥。第二，雖然未來基金建立時間較短，但其投資發展十分迅速且較為成功，這對于投資較保守的全國社保基金而言具有較多的資產配置經驗可供借鑒。

任何養老基金建立之初為了確保投資的安全性幾乎將資產投資于銀行存款等具有較高安全性的資產，未來基金也不例外。建立之初，未來基金主要將資產以銀行存款的方式存放在澳洲儲備銀行中。從2007財年后期開始，基金逐步擴大資產的投資范圍，將資產投資于上市公司股票、私募股權、債券、實物資產、另類資產以及銀行存款⑦。截至2012財年底，基金資產總額為770.1億澳元。其中：股票占比32.9%（國內股票占比10.4%、國際股票占比22.5%）、債券占比18.3%、銀行存款占比10.6%、私募股權占比6.4%、房地產占比6.4%、基礎設施和林業資源占比6.4%、另類資產占比19%（見表6）。地區配置上，北美占比37%、澳大利亞占比30%、英國占比6%、其他歐洲地區占比10%、日本占比2%、世界其他地區占比15%（見表7）。與建立之初相比，基金不僅實現了投資資產及地區配置的多元化，而且充分利用了地區特有優勢，開展了對林業資源的投資。數據顯示，自建立之初至2012財年，基金年化投資收益率為4.7%，扣除通脹率2.7%，實際投資收益率為2%。未來基金具體的資產配置情況如表8所示。

從以上統計數據可以看出，未來基金的投資選擇十分多元化，這體現在資產種類的選擇以及資產的地區配置上。其中，在資產種類的選擇上，基金從最初的銀行存款逐漸擴大到股票、債券、私募股權、房地產、林業投資以及另類資產等投資種類，但主要投資于股票和債券。在資產的地區配置上，基金從國內擴大至美國、英國、歐洲、日本等國際發達市場，但主要將資產配置在國內和美國。值得注意的是：第一，雖然基金主要投資于股票和債券，但近年來對股票的投資占比在不斷上升，從2009財年的24.9%上升至2012財年的32.9%；而對債券的投資占比在不斷下降，從2009財年的23.1%下降至2012財年的18.3%。第二，未來基金逐漸加大對房地產領域的投資，投資占比從2008財年的1.4%上升至2012財年的6.4%。這其中尤其注重對美國房地產資產的投資，2012財年，未來基金對美國房地產項目的投資占全部房地產投資的41%。第三，未來基金國內資產投資占比逐漸下降，從2008財年的44.6%下降至2012財年的30%，而對美國市場的投資占比從2008財年的27.3%上升至2012財年的37%。

表6 未來基金2007—2012財年資產配置情況 單位：%

表7 未來基金2008—2012財年資產地區配置情況 單位：%

表8 未來基金2010—2012財年不同資產地區配置比例 單位：%

值得關注的是，在金融資產配置之外，未來基金理事會考慮到林業資源能夠獲得與人口的增長和發展相關的投資回報，于是從2010年上半年，基金開始嘗試對林業資源的投資，其投資對象為種植園和種植高附加值原木以及紙漿木材的土地資源。2011財年，基金雖然在澳大利亞和新西蘭的一些項目上中標失敗，但仍通過澳麥集團繼續保持對美國林業的投資。2012財年，未來基金繼續尋找美國、新西蘭和澳大利亞的林業投資機會，同時參與了Green Triangle資產的銷售過程。未來基金對林業投資的開展體現了基金利用地區優勢的重要性以及嘗試開展另類投資的需要。

總之，未來基金的資產配置經歷了以銀行存款為主向多元化投資的轉變歷程。基金在堅持股票和債券投資為主的基礎上，不斷增加可供投資的資產類別而且充分利用地區特有優勢開展林業資源投資。此外，基金逐步擴大對海外發達市場的投資，尤其注重對美國股票市場和房地產項目的投資。

四、全國社保基金資產配置優化建議

通過上文的實證研究可以得到：第一，我國金融市場發育不完善，存在較高的系統性投資風險，尤其是股票市場，并沒有體現出長期投資下的風險回報優勢。第二，全國社保基金投資的主要問題是對國內股票市場的投資占比較高，這對于具有較高安全性要求的全國社保基金是不合理的投資選擇。因此，在借鑒未來基金資產配置經驗的基礎上，本文建議全國社保基金逐漸擺脫國內資產投資依賴，將更多的資產進行海外投資，尤其是對歐美等發達市場的投資，這樣不僅可以避免大規模的基金對國內市場造成較大的沖擊，同時可以在降低投資風險的情況下分享發達國家經濟發展帶來的投資收益。不建議全國社保基金投資新興市場國家，雖然這些國家近年來經濟發展較快，投資機遇較多，但這些國家的政治經濟發展不穩定、存在較多的外資投資限制和資本管制，相較于發達國家而言，存在更多可能造成巨大投資損失的不確定風險因素[21]。

全國社保基金在進行海外投資的時候要特別注意面臨的海外特有投資風險，這主要包括：匯率風險、國家風險、交易風險、托管風險、監管風險以及信息風險等[21]。其中，匯率風險是指由于兩國貨幣兌換價值的變化所導致的投資收益不確定性的風險；國家風險包括政局不穩定風險和政府政策變動風險；交易風險和托管風險是指由于一些國家對非本國居民的外匯管制政策所造成的投資風險；監管風險是指由于一些國家法律體系不健全或監管機構職能缺位所造成的投資風險；信息風險是指由于對海外市場投資信息的了解不足或信息披露不完善所造成的投資風險。

在加大海外投資的同時，全國社保基金可以借鑒未來基金投資房地產和林業資源的經驗，嘗試參與另類資產投資。具體來講，另類資產主要包括不動產、私募股權、森林資源、大宗商品以及以對沖基金為代表的投資策略等。其中，不動產和私募股權是較為傳統的另類資產。不動產投資包括債務類投資（抵押貸款投資和抵押貸款證券化）、股權投資以及混合債務或權益投資。它的特點是流動性差、交易成本大以及信息透明度不高，但能夠在一定程度上抵御通貨膨脹損失。私募股權投資主要包括參與新成立的或高成長型公司的股權融資（風險投資）以及通過私募基金的形式參與公司收購（杠桿收購）。它的投資風險在于流動性差、投資企業信息搜集困難以及退出方式的選擇。其中，最值得注意的是退出方式的選擇，這直接關系到資金的流動性和再投資項目選擇。風險投資的退出方式包括公開上市、內部股權收購、兼并與收購以及破產清算；杠桿收購的退出方式包括公開上市、出售并購公司或資本重組[22]。上述兩種另類資產投資中，不動產投資除了可以起到抵御通貨膨脹風險之外，由于其與傳統資產之間的異質性，還能夠起到分散投資組合風險的目的。相對來說，私募股權投資由于其與股票資產之間相關性的影響，其分散風險的能力不強，投資私募股權的目的主要是獲得高額的長期回報。

除了不動產和私募股權兩種傳統的另類資產之外，商品期貨投資、森林資源投資以及對沖基金投資也逐漸加入到養老基金的資產選擇中。其中，期貨投資不僅可以通過反向操作達到規避風險實現套期保值的目的，而且能夠通過較低的保證金交易實現預期的資產配置計劃，但其杠桿交易風險較大。森林資源投資回報主要來自于自然生長林木的價值以及林地的剩余價值[23]。對沖基金由于其高杠桿性帶來的高風險，適合風險承擔能力較強的養老基金投資。全國社保基金應根據自身規模大小以及負債約束適當參與另類資產投資，投資比重不宜太大，并在投資前做好完備的資產配置計劃，控制投資組合的風險敞口，確保投資收益的穩定性。

總之，根據全國社保基金的發展現狀以及未來基金的資產配置經驗借鑒，基金應逐漸擺脫國內資產投資依賴，擴大海外發達市場的投資比重；并在保證股票和債券投資為主的基礎上，嘗試另類資產等多元化投資以尋求投資風險的進一步分散和較為豐厚的投資回報。

注釋：

①http：//www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/indexquery.do。

②http：//www.sse.com.cn/。

③http：//www.szse.cn/。

④夏普比率是績效評價的一種指標，其計算公式為：夏普比率=Rp-Rf/σp，其中，Rp是投資組合的收益率；Rf為無風險資產收益率；σp為投資組合的標準差。將現金資產視作無風險資產。

⑤2011年全國社會保障基金年度報告。

⑥由于全國社保基金境外資本市場投資占比較小，本文假設以上幾類資產投資占比接近國內實際投資占比。

⑦上市公司股票是指全球上市公司股票；債券主要是指非政府固定收益貸款，包括按揭貸款和高信用級別公司貸款；實物資產主要包括：房地產、基礎設施、公用設施、木材和農業資源；另類資產是指除所列資產種類外的其他資產。

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責任編輯、校對：艾 嵐