企業增長狀態的三維測度及其財務后果

周浪波+關鍵

收稿日期： 2014-01-16； 修回日期： 2014-04-30

基金項目： 教育部人文社科基金項目（13YJA630020）、中南大學教師研究基金（中國企業盈利持續性研究）

作者簡介： 周浪波（1971—），男，湖南寧鄉人，中南大學商學院講師，博士研究生，研究方向：公司財務；關 健（1973—），女，湖南長沙人，中南大學商學院教授，博士生導師，研究方向：企業戰略。

摘 要：從增長同步性、增長穩健性和增長穩定性三個維度測度企業增長狀態，并以我國制造業上市公司2010～2012年財務數據為樣本，考察了企業增長狀態的財務后果。研究發現，增長同步性、增長穩定性均顯著提高了公司盈利能力并降低了財務風險，而實際增長率與可持續增長率的偏離度與盈利能力顯著負相關，與財務風險顯著正相關。

關鍵詞： 企業增長；財務后果；盈利能力；財務風險

中圖分類號：F812.2 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）05-0065-04

一、引言及文獻回顧

增長是企業永恒的主題，成長性也是投資者最關注的價值判斷指標。麥肯錫研究表明，在一個經濟周期內，增長率低于GDP增長的公司，在下一個經濟周期到來之前消失的概率是其他公司的5倍，可見，適度的增長對企業生存和發展的重要意義。然而，并非所有的增長都是有效的，增長有好壞之分。有盈利的增長、風險可控的增長、可持續的增長是可靠的增長，是良性的增長；沒有盈利的增長、不計后果的增長、不留余地的增長是無效的增長，甚至是毀滅式的增長。如何科學度量企業增長狀態并研究其財務后果，不僅是基礎的財務理論問題，更是重要的戰略實踐問題，它對于企業增長戰略的制定和增長行為管理有重要指導意義。

以拉巴波特（1986）企業價值現金流貼現模型為基礎，湯谷良（2004）進一步將企業價值構成分解為三個基本維度，即增長、盈利與風險[1]。企業價值三維理論的提出使企業價值模型從一種管理理念演變為可操作性的管理技術，企業有效戰略的形成前提是對增長、盈利、風險三維的動態平衡予以必要關注。與此相對應，企業戰略和規劃產生三層基本任務：管理增長、追求盈利和控制風險。企業價值驅動的三個維度各自有獨立的經濟意義，同時又相互關聯。當我們將增長作為一個獨立因素考察其財務后果時，盈利能力及風險水平就應該是其關注的焦點。

上個世紀90年代以來，“企業流星”現象吸引了國內外學術界對企業增長財務后果的廣泛關注。Hyun- Han Shin and Rene M.Stulz（ 2000）通過實證研究發現，合理的增長率是可以為企業帶來資產現金流的增長，而超速增長不但不會增加企業價值，而且會導致企業陷入財務危機，從而毀損企業價值[2]。Cyrus A. Ramezani， LucSoenen， and Alan Jung（2002）利用美國1990～2000年每年近2156家公司23720個觀察值，通過實證研究顯示：隨著銷售的增長，公司的盈利指標也上升，但存在一個最優點，進一步的增長會毀損股東價值，并對盈利能力有負面影響。相反地，擁有穩健的銷售的企業卻能獲得高回報率，為股東創造價值[3]。上述結果也得到了Ruller和Jensen （2002）的驗證，Ruller和Jensen指出，如果一個企業的預期增長率超出了行業增長率，如果不能很好解釋怎樣和為什么可以達到這種“超常業績”，這種增長就注定要失敗。因此，公司的戰略導向應該從“先增長，后盈利”向“有盈利的增長”的轉變。

崔學剛（2008）基于我國電信與計算機行業上市公司數據研究了企業主營業務收入增長率對企業盈利、價值創造的影響研究發現：企業增長與企業盈利存在顯著的正相關關系； 企業增長與價值創造之間存在倒U 型關系[4]。李東紅（2011）考察我國上市公司增長波動對企業價值的影響，研究發現： 以EVA 衡量的企業價值與增長波動之間存在著顯著的負相關關系。該研究結論表明，管理增長不僅要重視增長的速度，更應關注增長的波動，適度增長才是企業持續創造價值的前提[5]。

企業增長對財務風險的影響是企業增長財務后果的另一重要研究視角。按照傳統MM理論，具有好投資項目的企業不會因為增長而增加財務風險，因為良好的投資回報率能保證企業匹配融資，從而不會破壞資產負債表的平衡。然而，在現實的融資約束下的企業增長必然導致高財務杠桿，而杠桿作用會降低企業融資增長的能力，從而增大財務風險。Larry Lang（1996）研究表明，企業增長速度與企業風險之間呈現某種正相關關系[6]。Robert C. Higgins （ 1997） 研究認為，快速增長可能導致企業資源變得相當緊張， 除非管理層意識到這一結果并且能夠采取積極的措施加以防范，否則快速增長將會導致企業破產[7]。崔學剛等（2007）基于我國電信與計算機行業上市公司的實證證據研究了企業增長與財務危機的關系，結果顯示：超速增長公司的財務危機概率顯著大于非超速增長公司，公司超速增長在其后1～3年內顯著增加了財務危機概率[8]。

已有主流研究一般以凈資產收益率作為衡量盈利能力指標，增添了問題的復雜性。因為凈資產收益率受資產回報率和財務桿杠的雙重影響，其結果不只是反映增長本身的經營管理效應，而且夾雜著公司財務政策選擇所產生的杠桿效應，有可能扭曲實證結論。另外，主流研究以資產負債率作為衡量財務風險的指標也有其局限性，特別是對一些通過并購擴張的企業而言，合并報表可能存在大額商譽，但其不具備真實的支付能力。本文試圖在研究增長財務后果過程中，對評價指標進行適當修正，分別以資產回報率、有形資產負債率作為盈利和風險水平衡量指標。

二、理論分析與研究假設

（一）企業增長狀態測度

本文分別從增長同步性、增長穩健性和增長穩定性三個維度測度企業增長狀態，從而對企業增長狀態的描述更完整①。

1.增長同步性。

實現與行業的同步增長是企業生存和發展的基本要求。從中短期看行業增長率存在顯著差異，而企業能否實現與行業同步增長對其競爭力、盈利和風險狀況有顯著影響。因此，將行業平均增長率引入作為衡量企業增長速度高低的基準有重要意義。增長同步性可以用行業同步指數衡量：行業同步增長指數=企業實際銷售增長率/行業平均增長率。

2.增長穩健性。

以行業為參照評價增長速度反映企業實際增長的相對表現，但與企業增長能力相脫節。羅伯特·希金斯所提出的“可持續增長率”概念為我們基于自身能力評價企業增長速度的高低提供了新的視角②。企業增長穩健性可以用實際增長率與可持續增長率的偏離率衡量：企業可持續增長偏離率=（實際銷售增長率-可持續增長率）/可持續增長率。偏離率越小，增長的穩健性越強。實際增長率與可持續增長的偏離程度以可持續增長偏離度衡量：企業可持續增長偏離度=∣實際銷售增長率-可持續增長率∣/可持續增長率。

3.增長穩定性。

觀察企業連續一段時期企業收入情況和增長率的變化，可以更直觀展現企業的增長形態，大致可分為漸進式增長與跳躍式增長兩種情形。漸進式增長強調伴隨所處行業商業環境的演變以穩妥、較慢的速度實現增長；跳躍式增長則力求以最短的成長周期達到盡可能高的業務規模和市場份額。前者表現出較好的穩定性特征，后者則表現出較大的波動性。企業增長穩定性可用企業銷售增長變異系數衡量：銷售增長變異系數 =銷售增長率標準離差/銷售增長率均值。變異系數越小，增長穩定性越強。

（二）企業增長狀態對盈利和風險的可能影響

適度的增長有助于提升企業現有資源的利用效率并挖掘潛在資源潛能，充分發揮資源杠桿作用，從而提升企業盈利能力。盈利能力的提升可以增強企業內部資源積累，提高企業抗風險能力。過度的增長意味著企業業務范圍和規模的急劇擴張，大大提高管理的復雜性。當這種增長超越企業自身管理能力時，往往對企業盈利產生負面影響。與此同時，銷售的增長往往以資產規模的膨脹為前提，資產的擴張將產生大量的資金需求，內源融資能力不足的情形下，將嚴重破壞企業現金流平衡，增加企業財務危機的概率。增長不足表現為企業銷售增長率長時間低于行業平均增長率，或企業實際增長率低于希金斯模型財務可持續增長率。如果企業長時間低于行業平均增長，意味著企業在行業中競爭地位下降，在原材料采購、營銷推廣、規模經濟等方面均將處于不利的競爭地位，導致企業盈利能力下降；企業實際增長率低于可持續增長率，意味著企業財務資源沒有得到充分利用，無疑將對企業盈利狀況產生負面影響。但這種增長不足會導致企業資金結余，從短期來看可以降低企業財務風險。

漸進式增長不追求增長速度最大化，而是一定風險和利潤水平相平衡的合理增長速度。漸進式增長從短期看可能犧牲盈利，但有助于實現規避風險、穩健經營的目標。跳躍式增長的風險和難度最大，一方面，是由于高資金需求企業需要面對資金瓶頸，對企業融資能力和資金平衡管理能力提出挑戰；另一方面，是如何實現企業整體“同步化”：市場規模成功擴張的同時實現企業組織、管理和文化的共同進化。跨越企業正常生命周期的跳躍式增長，短期可迅速提高企業市場地位和盈利性，但如果缺乏精細化的管理規劃，企業的資金鏈條、組織體系和應變功能將變得極其脆弱，從而極大地破壞財務結構的平衡性。

基于以上理論分析，提出以下研究假設：

H1：企業增長行業同步性越高，盈利能力越強。

H2：企業實際銷售增長率與可持續增長率偏離程度越大，其盈利能力越低，財務風險越大。

H3：企業增長穩定性越高，盈利能力越強，財務風險越低。

三、企業增長財務效應的實證檢驗

（一）樣本選擇

本文選擇制造業2009～2012年連續上市的988家上市公司為初始樣本，扣除數據缺失、非標準審計意見和指標計算結果無意義樣本，最終得到737家有效樣本觀測值，所有數據來源于深圳國泰安技術有限公司CSMAR數據庫。考慮到單一年份指標值可能出現異常波動，影響評價的客觀性，相關變量計算以2010～2012年指標平均值為依據，數據分析采用SPSS19.0軟件。

（二）模型設計與變量定義

將資產規模、行業類型作為檢驗企業增長狀態對盈利和風險的影響的控制變量，變量定義見表1。在此基礎上建立以下檢驗模型：

ROA=β0+β1SGS+β2SGD+β3GCV+

4SIZE+γi∑INDi+ε（1）

LEV=β0+β1SGS+β2SGD+β3GCV+

4SIZE+γi∑INDi+ε（2）

（三）實證結果與分析

1.描述性統計。表2描述統計結果顯示，樣本公司2010～2012平均資產報酬率8.19%，平均有形資產負債率46.89%；行業同步增長指數均值1.49，表明多數樣本公司實現了超過行業平均的增長速度。實際銷售增長率均值23.95%，遠高于同期可持續增長率均值11.01%，且平均銷售增長偏離度高達218.10%，表明整體而言公司增長激進。從增長穩定性看，2008～2012年樣本公司實際銷售增長率的變異系數均值達到1.83，表明整體而言公司增長的穩定性較差。

2.回歸結果分析。

分別對模型1和模型2進行多元回歸分析，主要模型參數估計與檢驗結果如表3。

回歸方程F檢驗和回歸系數T檢驗結果表明，模型1和模型2回歸方程、解釋變量回歸系數均有顯著意義。模型1回歸分析結果顯示，行業同步增長指數與資產報酬率顯著正相關，標準相關系數為0.317，而增長偏離度、銷售增長變異系數與資產報酬率之間均存在顯著的負相關關系，標準相關系數分別為-0.545、-0.094。模型2回歸結果顯示，增長偏離度、銷售增長變異系數與有形資產負債率之間均存在顯著的正相關關系，而行業同步增長指數與有形資產負債率顯著負相關。綜合模型1和模型2回歸分析結果，支持本文研究假設。控制變量公司資產規模與盈利能力之間無顯著相關關系，而與有形資產負債率顯著正相關，說明規模大的公司利用其相對優勢的信用地位，使用了更高的財務杠桿。

四、結論與啟示

以上基于制造業2010～2012年財務數據分析了企業增長狀態對于盈利能力和財務風險的影響，研究結果表明，實現與行業同步增長對于提升企業盈利能力和控制財務風險均有重要意義，而偏離自身財務能力的增長及跳躍式增長模式對于盈利能力和財務風險均產生顯著的負面影響。特別是可持續增長偏離度與資產報酬率和有形資產負債率的標準回歸系數分別達到-0.545和0.179，再一次說明了羅伯特·希金斯模型“可持續增長率”對于企業增長戰略制定的重要指導意義：企業能實現多高的增長不取決于經理層的主觀意愿，而取決于企業的實力。超越自身能力的“超常規增長”不僅未能實現業績同步提升，而且大大提高了公司財務風險，這與“價值驅動”的增長理念背道而馳。對于大多數企業而言，在保持與行業同步增長的同時，采取與自身能力相匹配的穩健型、漸進式增長策略是一種更優的選擇。

注釋：

①

已有研究多以企業實際銷售增長率這一單一指標衡量企業增長狀況，但由于不同行業增長水平存在明顯差異，不同企業增長能力也存在顯著差異，相同的銷售增長率對于不同的企業而言存在不同的經濟意義，因此，簡單使用實際銷售增長率指標測度企業增長狀態其科學性和完整性不足。

②希金斯“可持續增長率”是指企業不對外股權融資并保持目前經營效率和財務政策的前提下，企業可實現的最大銷售增長率。希金斯“可持續增長率”充分考慮了企業增長的財務約束，若企業實際增長率遠高于可持續增長率，表明企業增長激進；企業實際增長率遠低于可持續增長率，表明企業增長保守；企業實際增長率與可持續增長率接近，則表明企業增長相對穩健。

參考文獻：

[1]湯谷良.試論企業增長、盈利與風險戰略三維平衡管理[J].會計研究，2004，（11）：31-33.

[2]Hyun Han Shin and Rene M.Stulz firm value， risk， and growth opportunities[J]. Financial Analysts Journal，2000，（6）：27-41.

[3]Ramezani C A，Soenen L，Jung A.Growth，corporate profitability， and value creation[J].Financial Analysts Journal，2002，58（6）：56-66.

[4]崔學剛.企業增長、盈利與價值創造[J].當代財經，2008，（8）：125-128.

[5]李東紅.企業增長波動對價值創造影響的實證研究[J].經濟問題探索，2011，（6）：73-77 .

[6]Larry lang，Eliofek and Rene M. Stulz. Leverage，investment，and firm growth [J]. Journal of Financial Economics，1996，（4）：135-152.

[7]Alfred Rappoport. Creating shareholder value：the new standard for business performance[M].The Free Press，1997：135-147.

[8]崔學剛，王立彥，許紅.企業增長與財務危機關系研究[J].會計研究，2007，（12）：55-62.

（責任編輯：寧曉青）

Three dimensional Evaluation and Financial Effect of Enterprise's

Growth Status：Empirical Evidence Based on China

Listed Companies in Manufacturing Industry

ZHOU Lang bo，GUAN Jian

（School of Business， Central South University， Changsha， Hunan 410083， China）

Abstract：Based on the financial data of China listed companies in manufacturing industry from 2010 to 2012， this study analyzed the financial effect of the corporate growth， including the profitability and financial risks， through the evaluation of growth synchronicity， growth robustness and growth stability. It found that the growth synchronicity and growth robustness both significantly improved the corporate profitability and reduced the financial risk. Moreover， the deviations of real growth rate and sustainable growth rate were significantly negatively correlated with the corporate profitability， but positively correlated with the financial risks.

Key words：Corporate growth； Financial effect； Profitability； Financial risk

四、結論與啟示

以上基于制造業2010～2012年財務數據分析了企業增長狀態對于盈利能力和財務風險的影響，研究結果表明，實現與行業同步增長對于提升企業盈利能力和控制財務風險均有重要意義，而偏離自身財務能力的增長及跳躍式增長模式對于盈利能力和財務風險均產生顯著的負面影響。特別是可持續增長偏離度與資產報酬率和有形資產負債率的標準回歸系數分別達到-0.545和0.179，再一次說明了羅伯特·希金斯模型“可持續增長率”對于企業增長戰略制定的重要指導意義：企業能實現多高的增長不取決于經理層的主觀意愿，而取決于企業的實力。超越自身能力的“超常規增長”不僅未能實現業績同步提升，而且大大提高了公司財務風險，這與“價值驅動”的增長理念背道而馳。對于大多數企業而言，在保持與行業同步增長的同時，采取與自身能力相匹配的穩健型、漸進式增長策略是一種更優的選擇。

注釋：

①

已有研究多以企業實際銷售增長率這一單一指標衡量企業增長狀況，但由于不同行業增長水平存在明顯差異，不同企業增長能力也存在顯著差異，相同的銷售增長率對于不同的企業而言存在不同的經濟意義，因此，簡單使用實際銷售增長率指標測度企業增長狀態其科學性和完整性不足。

②希金斯“可持續增長率”是指企業不對外股權融資并保持目前經營效率和財務政策的前提下，企業可實現的最大銷售增長率。希金斯“可持續增長率”充分考慮了企業增長的財務約束，若企業實際增長率遠高于可持續增長率，表明企業增長激進；企業實際增長率遠低于可持續增長率，表明企業增長保守；企業實際增長率與可持續增長率接近，則表明企業增長相對穩健。

參考文獻：

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[2]Hyun Han Shin and Rene M.Stulz firm value， risk， and growth opportunities[J]. Financial Analysts Journal，2000，（6）：27-41.

[3]Ramezani C A，Soenen L，Jung A.Growth，corporate profitability， and value creation[J].Financial Analysts Journal，2002，58（6）：56-66.

[4]崔學剛.企業增長、盈利與價值創造[J].當代財經，2008，（8）：125-128.

[5]李東紅.企業增長波動對價值創造影響的實證研究[J].經濟問題探索，2011，（6）：73-77 .

[6]Larry lang，Eliofek and Rene M. Stulz. Leverage，investment，and firm growth [J]. Journal of Financial Economics，1996，（4）：135-152.

[7]Alfred Rappoport. Creating shareholder value：the new standard for business performance[M].The Free Press，1997：135-147.

[8]崔學剛，王立彥，許紅.企業增長與財務危機關系研究[J].會計研究，2007，（12）：55-62.

（責任編輯：寧曉青）

Three dimensional Evaluation and Financial Effect of Enterprise's

Growth Status：Empirical Evidence Based on China

Listed Companies in Manufacturing Industry

ZHOU Lang bo，GUAN Jian

（School of Business， Central South University， Changsha， Hunan 410083， China）

Abstract：Based on the financial data of China listed companies in manufacturing industry from 2010 to 2012， this study analyzed the financial effect of the corporate growth， including the profitability and financial risks， through the evaluation of growth synchronicity， growth robustness and growth stability. It found that the growth synchronicity and growth robustness both significantly improved the corporate profitability and reduced the financial risk. Moreover， the deviations of real growth rate and sustainable growth rate were significantly negatively correlated with the corporate profitability， but positively correlated with the financial risks.

Key words：Corporate growth； Financial effect； Profitability； Financial risk

四、結論與啟示

以上基于制造業2010～2012年財務數據分析了企業增長狀態對于盈利能力和財務風險的影響，研究結果表明，實現與行業同步增長對于提升企業盈利能力和控制財務風險均有重要意義，而偏離自身財務能力的增長及跳躍式增長模式對于盈利能力和財務風險均產生顯著的負面影響。特別是可持續增長偏離度與資產報酬率和有形資產負債率的標準回歸系數分別達到-0.545和0.179，再一次說明了羅伯特·希金斯模型“可持續增長率”對于企業增長戰略制定的重要指導意義：企業能實現多高的增長不取決于經理層的主觀意愿，而取決于企業的實力。超越自身能力的“超常規增長”不僅未能實現業績同步提升，而且大大提高了公司財務風險，這與“價值驅動”的增長理念背道而馳。對于大多數企業而言，在保持與行業同步增長的同時，采取與自身能力相匹配的穩健型、漸進式增長策略是一種更優的選擇。

注釋：

①

已有研究多以企業實際銷售增長率這一單一指標衡量企業增長狀況，但由于不同行業增長水平存在明顯差異，不同企業增長能力也存在顯著差異，相同的銷售增長率對于不同的企業而言存在不同的經濟意義，因此，簡單使用實際銷售增長率指標測度企業增長狀態其科學性和完整性不足。

②希金斯“可持續增長率”是指企業不對外股權融資并保持目前經營效率和財務政策的前提下，企業可實現的最大銷售增長率。希金斯“可持續增長率”充分考慮了企業增長的財務約束，若企業實際增長率遠高于可持續增長率，表明企業增長激進；企業實際增長率遠低于可持續增長率，表明企業增長保守；企業實際增長率與可持續增長率接近，則表明企業增長相對穩健。

參考文獻：

[1]湯谷良.試論企業增長、盈利與風險戰略三維平衡管理[J].會計研究，2004，（11）：31-33.

[2]Hyun Han Shin and Rene M.Stulz firm value， risk， and growth opportunities[J]. Financial Analysts Journal，2000，（6）：27-41.

[3]Ramezani C A，Soenen L，Jung A.Growth，corporate profitability， and value creation[J].Financial Analysts Journal，2002，58（6）：56-66.

[4]崔學剛.企業增長、盈利與價值創造[J].當代財經，2008，（8）：125-128.

[5]李東紅.企業增長波動對價值創造影響的實證研究[J].經濟問題探索，2011，（6）：73-77 .

[6]Larry lang，Eliofek and Rene M. Stulz. Leverage，investment，and firm growth [J]. Journal of Financial Economics，1996，（4）：135-152.

[7]Alfred Rappoport. Creating shareholder value：the new standard for business performance[M].The Free Press，1997：135-147.

[8]崔學剛，王立彥，許紅.企業增長與財務危機關系研究[J].會計研究，2007，（12）：55-62.

（責任編輯：寧曉青）

Three dimensional Evaluation and Financial Effect of Enterprise's

Growth Status：Empirical Evidence Based on China

Listed Companies in Manufacturing Industry

ZHOU Lang bo，GUAN Jian

（School of Business， Central South University， Changsha， Hunan 410083， China）

Abstract：Based on the financial data of China listed companies in manufacturing industry from 2010 to 2012， this study analyzed the financial effect of the corporate growth， including the profitability and financial risks， through the evaluation of growth synchronicity， growth robustness and growth stability. It found that the growth synchronicity and growth robustness both significantly improved the corporate profitability and reduced the financial risk. Moreover， the deviations of real growth rate and sustainable growth rate were significantly negatively correlated with the corporate profitability， but positively correlated with the financial risks.

Key words：Corporate growth； Financial effect； Profitability； Financial risk