楊現華

紡織行業的低迷讓部分上市公司失去了耐心，在業績持續壓力下，業務轉型成為選擇之一。繼多家行業公司通過重組實現轉型之后，紡織業務停產多年的中冠A（000018.SZ）宣布重組為裝飾工程企業。

根據本次重組預案，神州長城國際工程有限公司（下稱“神州長城”）將作價30億元借殼中冠A，公司的主營業務將轉向建筑裝修裝飾工程專業。多年來，一直依靠租金維持業績的中冠A如今實現了華麗轉身，提前潛伏神舟長城的九鼎系也獲得數倍浮盈。

神州長城號稱公司實力位居中國建筑裝飾百強企業前十名，公司營收和凈利潤在近幾年也幾乎實現了翻番，但利潤的增長并沒有帶來相應的現金流，占資產八成以上的應收賬款成為公司的心頭大患，而且重組預案中沒有給出欠款大戶的名單。與此同時，公司的收入存在提前確認的嫌疑。

九鼎系攜手85后女孩入股神舟長城

停牌4個多月之后，10月15日，中冠A公布重組預案，擬以資產置換及發行股份的方式收購神州長城100%股權，后者以30.68億元的估值實現借殼上市。

根據方案，擬置出資產作價5.9億元，與神州長城股權中等值部分進行置換，差額部分24.78億元，中冠A是以9.84元/股向陳略等17名交易對方發行2.52億股公司股份的方式購買。

此外，中冠A計劃以9.84元/股，向陳略及九泰慧通定增2號特定客戶資產管理計劃（下稱“慧通2號”）發行股份募集配套資金，總額不超過6.1億元。慧通2號擬由神州長城的部分董事、監事、高級管理人員、業務骨干全額認購，金額合計不超過1.1億元，由九泰基金管理公司設立和管理。

交易完成后，陳略持有中冠A1.89億股，以39.14%的持股比例成為上市公司的控股股東及實際控制人，陳略及其一致行動人的持股比例合計為42.22%。

與陳略經過十余年苦心經營與等待才實現財富的暴漲不同，抱團入股的九鼎基金僅一年有余就享受了數倍回報。

神舟長城的股權演變信息顯示，在2013年之前，公司股東并未出現機構的身影。2013年2月，神舟長城實際控制人陳略將其持有的合計750萬元出資額，以每1元注冊資本10.73元的價格分別轉讓給嘉禾九鼎、鐘山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎以及馮任懿等9名股東。九鼎系旗下的四只基金出資額在600萬-900萬元，按照轉讓價格，神舟長城的估值僅為5.6億元。

也就是在股份轉讓的當天，神舟長城以每1元注冊資本10.73元的價格向嘉禾九鼎、鐘山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎等9家機構定增1813.61萬元。此時，神舟長城的估值上升至7.52億元。

神舟長城借殼前最后一次引入資本是在2013年9月份。陳略妻子何飛燕將持有的神州長城186.39萬元出資額以2200萬元轉讓給鑫和泰達，股權轉讓價格為11.80元/注冊資本。

在中冠A此次交易中，神州長城100%股權價值暫作價為每1元注冊資本43.74元，一年時間估值飛漲近3倍。

通過受讓股份及參與定增，九鼎旗下的4只基金共出資1億元獲得神舟長城13.31%的股份，按照30.68億元的估值，上述股份已經升值至4.08億元，獲利超過3倍。此外，九鼎旗下的4只基金所持神舟長城的股份，將獲得3349.19萬股的中冠A的支付對價。按照10月22日的收盤價14.01元計算，九鼎系的持股市值已經達到4.69億元，浮盈已經接近4倍。

值得一提的是，在九鼎系4只基金中，蘇州恒翔投資管理有限公司（下稱“蘇州恒翔”）持有恒泰九鼎80%的股份，蘇州恒翔的兩名股東為孫伯榮和肖愛平，占比分別為95%和5%。

二人曾共同出現在天澤信息（300209.SZ）的股東名單中，其中孫伯榮還是天澤信息的實際控制人，但不久之前孫伯榮因涉嫌行賄罪，被江蘇省興化市人民檢察院批準執行逮捕。參股公司如今借殼上市，自己卻早已身陷囹圄。

與上市公司大股東相比，與之一起入股神舟長城的自然人馮任懿并不突出。預案顯示，這名85后女孩目前只是華錄百納（300291.SZ）的一名普通員工，其出資500萬元攬下神舟長城0.66%的股份，重組后有望獲得167.33萬股中冠A的股份。如今馮任懿的持股市值已經遠超2000萬元，身價今非昔比。

一名影視公司再普通不過的員工，是如何做出決定，入股一家與自己毫無關系且有可能也是毫無了解的裝飾公司，并籌集到500萬元，市場不得而知。

通過重組，中冠A擺脫了沒有主業的尷尬，但是在地產行業低迷的情況下，裝飾行業的發展也并非一帆風順，神舟長城收入連年大漲，公司現金流卻持續萎靡。

神舟長城收入懸疑

早在2007年，中冠A就以“虧損和推進印染產業向內地遷移”為由，將公司業務停產整頓，并一直持續了7年，公司僅靠租金維持生計。2013年年底，中冠A員工僅剩下31人，主業缺失的中冠A無疑是“待字閨中”，等待重組。

此次借殼的神舟長城來頭不小。2011-2013年，公司分別實現營收12.76億元、19.33億元和20.35億元，同期實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6261.09萬元、9840.38萬元和1.1億元。

2014年前7個月，神舟長城的收入和凈利潤已經分別達到14.89億元和9989.67萬元。此外，陳略夫婦承諾，神州長城2014-2017年經審計的扣非歸屬凈利潤分別不低于1.82億元、2.80億元、3.67億元、4.86億元。如未達預期，將按照《業績補償協議》對上市公司進行補償。

神舟長城官網顯示，公司號稱“五星級酒店裝修專家”，并與萬科A（000002.SZ）、保利地產（600048.SH）等地產公司建立了穩定的合作伙伴關系。前五名客戶名單也顯示，公司主要客戶都來自地產、酒店等行業。

在神舟長城2013年的前五名客戶名單中，荔波國際大酒店有限公司（下稱“荔波國際酒店”）貢獻了1.29億元的收入，僅次于保利地產和廈門嘉御房地產開發有限公司，是公司的第三大客戶。

根據貴州省招投標網的信息，荔波國際酒店裝飾工程是在2013年9月5日公布中標結果，神州長城以1.87億元的報價成為第一中標候選人。

對于收入確認原則，神舟長城在重組預案中表示，在建造合同的結果能夠可靠估計的情況下，于資產負債表日按照完工百分比確認合同收入和合同費用。也就是說，在收入可以預期的情況下，神舟長城是按照完工百分比來確認收入的。

荔波國際酒店裝飾工程是神舟長城在2013年9月才獲得的，僅僅不到4個月時間，公司就確認了近70%的合同收入，作為一個12層的酒店，神舟長城的裝修速度可謂神速。

與迅速確認收入不同，神舟長城的業務卻不能給公司帶來實實在在的現金流。公司經營性現金流大幅惡化，而這背后是神舟長城畸高的應收賬款。

畸高的應收賬款

2011-2013年，神舟長城經營活動產生的現金流量凈額從-2658.7萬元跌至-1.78億元，經營現金流凈額持續為負，公司明顯已經入不敷出。導致現金流枯竭的主因是公司不斷攀升的應收賬款。

重組預案顯示，2011-2013年，神舟長城的應收賬款金額分別為4.41億元、8.62億元和13.49億元，占同期期末總資產的比例分別為62.1%、70.89%和80.71%。三年時間，神舟長城的收入增長不足一倍，應收賬款的漲幅卻已經兩倍有余。

尤其是2013年，神舟長城收入比上一年增長不足1億元，但其應收賬款卻增加了近5億元，回款能力之差可見一斑。

“報告期內，隨著神州長城營業收入與總資產的不斷增加，受行業結算模式以及業務周期的影響，公司應收賬款金額較大。”神舟長城表示。

與同行業上市公司相比，神舟長城的應收賬款明顯偏重。以2013年為例，裝飾公司中應收賬款占總資產比例較高的是洪濤股份（002325.SZ），為67.76%，廣田股份（002482.SZ）更是只有約50%，都遠不及神舟長城。

高企的應收賬款回收緩慢意味著應收賬款周轉率的下降。2011-2013年，神州長城應收賬款周轉率分別為4.05、2.96和1.84。在借殼上市前夕，公司應收款激增維系業績，但卻沒有穩定的現金流提升造血能力，一旦上市，其或許又將依賴外部融資來緩解公司的資金壓力。

奇怪的是，作為資產中最大的一塊，神舟長城卻對應收賬款并沒有詳細闡述。預案中，公司回避了欠款客戶前五名的名單。與此同時，并不是公司主要收入的海外項目回款進度卻一一列明，那么神舟長城為什么隱匿主要欠款客戶呢？截至發稿，公司也未對此做出回應。