我國上市公司去實業化投資的形成機制研究綜述

刁順桃

摘 要：上市公司去實業化投資成為了日益凸顯的現象，備受社會各界的關注。本文從公司主營業務、自由現金流、公司治理和盈余管理這四個角度出發，系統整理和歸納了有關去實業化投資形成機制的研究成果，并對現有文獻研究進行了評述，以期對我國上市公司去實業化投資這一獨特投資行為有更系統和深入的認識。

關鍵詞：上市公司；去實業化投資；自由現金流；公司治理

發端于20世紀90年代的經濟全球化，我國以制造業為代表的實體經濟取得了突飛猛進的發展，涌現出了一批具有全球競爭力的知名企業，如聯想、海爾、奇瑞、華為等。然而，近些年來，“去實業化”現象開始急劇蔓延[1]，以高速膨脹發展的房地產和股票市場為代表的虛擬經濟，正嚴重沖擊著我國實體經濟的發展。一些曾經備受大眾尊重和信賴的知名實業企業，如聯想、海爾、國美、雅戈爾、新希望等，也都紛紛從主業分兵房地產和資本運營，并賺取了高額的利潤。在這一背景下，2011年12月的中央經濟工作會議強調，要牢牢把握發展實體經濟這一堅實基礎，努力營造鼓勵腳踏實地、勤勞創業、實業致富的社會氛圍。由此可以看出，我國政府對去實業化的投資行為予以了極大的重視[2]。

伴隨我國經濟的轉型，高收益、高風險的投資熱點不斷出現，我國上市公司的去實業化投資成為了日益凸顯的現象。與國際上發達國家產業升級出現的“去實業化”和“產業空心化”以及利用公司暫時閑置資金進行短期財務性投資不同，與多元化投資，特別是開拓新業務領域的無關多元化投資也不同，我國上市公司去實業化投資既包括財務性投資，也包括非財務性投資，目的都是賺取高額收益。去實業化投資（這里的“去”是“脫離、剝離”的意思）在本質上表現為為了賺取高額的回報，投資與公司現時主營業務及產業鏈無關的，而且公司一般不參與投資的經營運作，其具體表現形式有委托理財、委托貸款、投資性房地產、股權投資、風險投資等。

與實業投資相對應，去實業化投資是投資非主營業務，以賺取高額收益為目的，如果是非理性投資或者是投資決策不恰當，很可能會造成資源配置、利益分配和政府監管政策的嚴重扭曲。研究也表明，去實業化投資對資本市場股價、上市公司的會計業績、R&D投資、社會實體經濟等方面都產生了一定的影響[3][4][5][6][7][8][9]。那么，上市公司為何進行去實業化投資？去實業化投資行為的形成機理又是怎樣？本文試圖從公司主要業務、自由現金流、公司治理和盈余管理等方面，對國內外有關去實業化投資形成機制的研究成果進行系統的歸納總結和評述，以期對我國上市公司去實業化投資這一獨特投資行為有更系統和深入的認識。

一、主營業務與去實業化投資

上市公司的去實業化投資行為會對公司主營業務產生一定的影響，相反，上市公司是否進行去實業化投資，往往與主營業務這一因素有著密切的聯系。

公司的資金都是有限的，當主營業務對資金的需求較大時，公司會把較多的資金投入到主營業務上，而沒有閑余資金進行去實業化投資；當主營業務相對穩定，對資金需求較少時，公司往往會把閑余資金投入到非主營業務上，以賺取額外的利潤，因此，上市公司是否進行去實業化投資與公司主營業務有關。陳湘永和丁楹（2004）認為上市公司進行委托理財有三個基本動因[6]，其中之一是為了獲取投資收益，進而提升公司業績。在以下兩種情形下上市公司很可能進行委托理財：一是公司現有主營業務發展及其業績雖然不錯，但邊際收益在遞減，公司不愿對主營業務追加投資也不愿匆忙進入新的實業領域，因而將閑余的資金投資于回收期短且回報率高的委托理財，以使公司業績得到進一步提升；二是公司主營業績較差，為了避免公司總體業績下滑或虧損，甚至有可能因此導致被處理或摘牌，“東方不亮西方亮，主業不行副業補”，公司很有可能將閑余資金進行委托理財。

侯毅（2004）選取了2000年至2003年滬深兩市159家委托理財的上市公司進行了實證研究，研究發現我國上市公司委托理財行為源于公司的業績狀況，主營業績較差的上市公司為了粉飾業績傾向于委托理財，委托理財概率與其主營業績和整體盈利能力負相關[7]。

二、自由現金流與去實業化投資

Jensen在《美國經濟評論》上發表了一篇文章，文章中正式提出了自由現金流這一概念，即企業在滿足了凈現值大于零的所有項目所需資金后剩余的那部分現金流量[10]。此后，不少學者對自由現金流量進行了研究，并給出了各自的理解。對自由現金流的界定，他們普遍認為，扣除必要的運營資本和長期資本投資之后的經營活動所帶來的現金流量即為自由現金流量。換言之，所謂的“自由”，表現為不影響公司的持續經營或投資增長對現金流量的要求。從自由現金流的形成類型角度看，本文將上市公司參與去實業化投資的自由現金流分為三種形式：資本市場上的募集資金、負債和公司現金牛業務產生的自由現金流。

1.來源于募集資金的自由現金流

從融資結構上看，我國上市公司存在強烈的股權融資偏好[11]。上市公司進行去實業化投資往往受其融資行為的影響，趙娜（2006）指出委托理財的主要資金來源于公司大量的股權融資[12]，股權融資水平與委托理財發生的概率顯著正相關[13][14]。侯毅（2004）研究發現債務負擔輕或近期曾實施股權融資（IPO、配股或增發）的公司可支配資金較多，委托理財的可能性更大[7]，進一步地說，上市公司委托理財所用的主要資金并不是所謂的“閑置”資金，而很可能是募集資金的“變臉”[14]。在資本市場上，常常會看到許多上市公司頻繁變更募集資金的投向，盲目投資熱門行業，參與委托理財等[15]，使得大部分資金回流到股票市場[16]。

2.來源于負債的自由現金流

當公司整體負債較輕時，上市公司會利用自身的優勢，從銀行等金融機構或非金融機構獲得大量的閑置資金，而這些資金并不是被運用到公司的正常發展上，而是進行去實業化投資，如通過委托貸款“輸血”給資金緊缺的企業，其中大部分會流向房地產或股票市場[9]。王展飛（2005）基于委托代理理論對我國上市公司委托理財規模進行了實證分析，研究結果表明，資產負債率與委托理財規模之間呈顯著的負相關關系，在綜合考慮多種因素的影響后，資產負債率對委托理財仍堅持這種影響[14]。

三、公司治理與去實業化投資

去實業化的投資行為與公司治理有著密切的聯系，公司將大量的自由現金流用于與主營業務無關的去實業化投資，很大程度上源于我國上市公司在公司治理上存在嚴重缺陷[5][12]。公司治理一般包括公司內部治理機制和公司外部治理環境，具體來說，包含股東大會、董事會和經理層的激勵、約束與制衡機制，股權結構，信息披露和透明度，公司控制權市場，經理人市場，法律法規等。

1.股東大會、董事會和經理層的激勵、約束與制衡機制

周彩霞（2006）研究表明，委托理財危機的背后是我國上市公司存在嚴重的公司治理困局，尤其強調了公司內部（股東、董事會和經理層）以及外部（公司與各利益相關者）的監督和制衡機制不到位[17]。

根據委托代理理論，由于公司所有權與控制權的分離，容易產生機會主義行為，經理層會為了個人的利益最大化而偏離股東價值最大化，進而影響投資決策。陳湘永和丁楹（2002）研究發現，管理者為了謀取個人私利而進行委托理財，實際上是上市公司內部治理中“內部人控制”問題比較嚴重的一種表現[6]，換言之，這是公司治理中股東與經理層之間的監督和制衡機制問題。股東權利越弱，管理層隨意投資，更快耗散公司現有資金的可能性越大[18]，越容易進行去實業化投資。然而，獨立董事的比例能夠顯著降低上市公司委托理財的概率[19]。

2.股權結構

從股權集中度的角度來看，上市公司的所有權集中度越高，越容易出現大股東侵占中小股東利益的委托代理問題，這時擁有控制權的大股東會把公司閑余的自由現金流進行去實業化投資，即使所投資的項目凈現值為負。侯毅（2004）研究發現大股東控制下的上市公司委托理財的可能性較大[7]。

從股東持股比例的角度來看，林小馳等指出，控股股東的持股比例能顯著降低上市公司委托理財的發生概率[19]。同樣地，徐永新（2009）將我國上市公司的委托理財行為作為二級委托代理問題的典型代表，研究發現第一大股東持股比例越高，越可能發生委托理財，重要股東數越多，發生委托理財的概率越低，在控制了資產負債率、公司規模等變量之后，結果依然不變[13]。

四、盈余管理與去實業化投資

前文對去實業化投資界定的時候已經指出，上市公司去實業化投資的目的是短期內獲取高額的回報。尚秀林（2011）的研究也表明非金融上市公司進行委托貸款是為了追逐高額利潤[20]。

李梅和孫彥娜（2013）以“放貸”的上市公司為樣本，進行實證分析，研究結果發現上市公司委托貸款與盈余管理有關，而且進一步指出證券市場對上市公司運用委托貸款進行盈余管理的行為能起到一定的限制作用[21]。

梁建敏和吳江（2012）以創業板市場為樣本，通過實證分析發現：風險投資在控制盈余管理方面有積極正面的影響[22]。

但是，王曉武（2004）卻認為上市公司進行委托理財是通過獲取巨額利潤，從而達到操縱利潤和盈余管理[16]。

五、研究評述

企業投資問題一直是理論界和實務界關注的熱點。從上文文獻研究的現狀來看，在國外，對上市公司去實業化投資的研究極少，對此可能的原因是國外資本市場相對發達，監管政策相對完善。而在國內，由于我國經濟的轉型，投資熱點的出現，上市公司去實業化投資行為是一個具有強烈中國特色的資本市場現象。從文獻的整理歸納可以發現，學界對上市公司去實業化投資的形成機制的研究主要集中于對其個別具體形式如委托理財、委托貸款、風險投資、投資性房地產等的動機和影響因素的研究，并且取得了一些富有價值的成果，而沒有對去實業化投資整體，特別是去實業化投資形成機制的整體進行研究。

在去實業化投資行為中，委托理財產生于1996年，且在2001年達到高潮，對委托理財的研究過多是關注募集資金監管和股權分置改革前的委托理財行為，而委托貸款、房地產投資和風險投資在后來備受政府和社會各界關注，對此研究集中于個案研究或是比較零散。因此，隨著募集資金監管和股權分置的改革，上市公司去實業化投資行為的制度背景發生了重大的變化，其背后的形成機制也有可能發生變化。

上市公司去實業化投資的現有文獻研究以委托理財為多，但是從委托理財的資金來源來看，較多地關注募集資金，對其他類型的資金來源，如負債、公司現金牛業務產生的自由現金流這兩種資金類型關注不夠。

去實業化投資的形成機制研究，現有的文獻研究多以委托代理理論為基礎，從公司主營業務、自由現金流、公司治理、盈余管理等方面研究了其投資動機和影響因素，而對其他方面關注不夠，如監管政策、市場環境、行業生命周期、產業競爭等。而且，在公司治理方面，關注公司內部治理機制較多，而公司外部治理市場的分析較為缺乏。

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