上市公司資產剝離動因與績效分析

齊思君 徐超

摘 要：作為上市公司經營運作的重要形式之一，資產剝離這一手段在近些年來已經被越來越多的上市公司所運用。大多數企業希望通過資產剝離最終提升企業業績。但是資產剝離是否真能提升企業業績，還是個值得探討的問題。本文研究發現，光電股份的資產剝離并不能顯著提升業績和給股東創造財富。

關鍵詞：資產剝離；動因；光伏產業；業績

一、引言

資產剝離是上市公司經營運作的主要形式之一，被越來越多的企業運用。根據2010年2月中國經濟出版社出版的《中國企業并購年鑒2009》數據統計，2003至2009年我國上市公司共發生資產剝離重組事項4693起，涉及的交易金額共計2710.5億元。可以看出資產剝離已成為很多公司進行戰略選擇時著重考慮的因素之一。但是，資產剝離是否真能達到提升企業業績，增加股東財富的效果，學界對此所持的觀點不一。本文試圖通過單一案例的研究，分析其資產剝離的動因和資產剝離前后績效的對比，觀測資產剝離對上市公司績效的提升是否有推動作用。

二，案例概況

1.基本情況介紹

北方光電股份有限公司于2003年11月上市，主要經營三大業務板塊：防務、光電材料與器件、光伏太陽能。

北方光電股份有限公司剝離掉的光伏產業在較長一段時間內都受到國內相關人員的高度關注。2011年11月，75家國內的光伏企業在美國被立案調查。2012年10月，美國商務部作出終裁，認定中國向美國出口的晶體硅光伏電池及組件存在傾銷和補貼行為。同年10月，歐盟提交針對中國輸歐光伏產業反補貼調查請求。因此，2011年、2012年這段時間我國的光伏產業發展受到了重挫。與此相關的企業都在不同程度上受到一些不良影響，光電企業就是其中的企業之一。

2.案例介紹

受國內光伏行業的不良影響，光電企業的光伏業務最近三年都發生了較大的虧損，光伏業務最近7年的收入、成本及毛利率數據見表1。

表1 光電股份光伏業務毛利率數據表 （單位：億元）

通過表1可以看出，在2007年到2010年，光伏業務對光電企業而言都是盈利業務。從2011年到2013年，連續3年虧損。在連年虧損的情況下，通過閱讀光電股份在2012年12月27日、2013年3月15日和2013年4月1日發布的公告，我們了解到光電股份將其所持有的天達公司87.92%的股權轉讓給北方光電集團有限公司，并于2013年4月18日，完成了天達公司股權轉讓的工商變更登記手續。根據公告顯示，光電企業光伏業務的賬面價值為5，562.92萬元，并以8709.51萬元的價格賣給北方光電集團有限公司。

三、資產剝離經濟動因分析

1.產品生命周期模型分析

產品生命周期模型用于公司所處的產業環境進行分析，這個模型將一個產業的發展階段分為導入期、成長期、成熟期和衰退期。當一個產業發展到衰退期的時候，該產業中的企業經營戰略目標將首先是防御，獲取最后的現金流，并采用資產剝離的財務戰略。光伏產業近些年來整體上并不景氣，而且從2011年到2013年光電企業的光伏業務連續三年虧損，所以若用產品生命周期模型解讀光電企業剝離資產的動因，可以看出光伏業務已處在可產品生命周期的衰退期。這就可以解釋光電企業進行資產剝離的動因。

2.波士頓矩陣分析

波士頓矩陣用于分析與規劃企業的產品組合，將企業的產品分為明星業務、現金牛業務、問題業務和瘦狗業務。根據波士頓矩陣的原理，一家企業的某些業務如果被劃分為問題業務或者瘦狗業務，企業可以采取放棄的戰略，也就是資產剝離的戰略。對于光伏業務，連年虧損，若用波士頓矩陣進行分析，可以看出光伏業務已處在了波士頓矩陣中的問題業務或者瘦狗業務，而企業剝離出光伏業務也是出于這方面的考慮。

3.突出主業

部分企業采用資產剝離的戰略是出于突出主業的考慮。當一家企業采用多元化經營（尤其是離心多元化經營）的方式進行發展時，它自身的資源將會被分散到多個領域，不利于主業的專業化發展。企業適當對部分產業進行資產剝離，有助于企業將資源集中到優勢產業上，可以突出其主業。通過查看資料，光電股份（600184）自上市以來，主要有三大業務板塊：防務、光電材料與器件、光伏太陽能，而光伏業務最近三年連年巨額虧損，其將光伏業務剝離出去后，可以將主要資源投放于其他兩個業務上，進而提升企業的業績，所以光電企業資產剝離的動因可以用突出主業進行解釋。

4.信號傳遞理論分析

企業剝離其自身的一部分資產，相當于是通過自身的行為給廣大的利益相關者傳遞某種信號。企業的廣大利益相關者大多長期關注著企業，也對于企業所處的整個市場的發展走向通常有一個大體上的了解。此時，企業對那部分廣大利益相關者認為沒有發展前景的業務進行資產剝離，有助于傳遞出一個企業將有良好發展勢頭的信號。通過行業分析可以看出，光伏產業近些年來在國內的發展形勢不好，市場對光伏產業持有比較保守的態度，光電企業在此時將光伏業務剝離出企業，可以在某些程度上是給市場傳遞一個較好的訊號。

5.戰略收縮

戰略重組、外部經濟環境變化、企業失去競爭優勢等原因，一家企業很可能采用總體戰略中的收縮戰略。收縮戰略中的一種方式就是放棄戰略，其中的一種途徑就是賣斷，是指母公司將其中的業務單位賣給另外一家公司，從而斷絕一切關系，實現產權的徹底轉移。從某種程度上來說，賣斷這一做法和資產剝離是類似的。光電股份將其所持有的天達公司87.92%的股權轉讓給北方光電集團有限公司其實就是戰略收縮的一種方式。

四、資產剝離對企業績效的影響

國內外許多的學者對資產剝離行為給企業價值帶來的影響進行了研究，大多得出的結論是正確運用資產剝離這一戰略能夠給企業帶來良好的作用。嚴復海，吳曉靜（2010）以2006年在深圳證券交易所掛牌交易的A股上市公司為研究對象進行實證研究，得出了資產剝離行為確實能夠為企業帶來短期價值效應。相反，也有研究發現資產剝離的短期績效并不顯著，市場效應不明顯（金道政、王宏，2005；）。那么對于光電股份剝離光伏業務，真的可以提升企業價值，進而為股東創造財富嗎？本文將通過分析資產剝離后的市場績效和財務績效來分析資產剝離對企業績效的影響。

1.市場績效

事件研究法是研究在當前市場上某一個事件發生時，股價是否產生波動以及是否會產生“超額收益率”（abnormal returns），的一種研究方法。本文通過事件研究法來考察光電股份資產剝離后的市場反應。本文以資產剝離首次公告日2012年12月27日為事件基準日（t=0），采用市場指數調整模型（以市場指數收益率為正常收益率）計算超額收益率（ARit）

ARit=Rit-ARmt

式中：Rit為光電股份在t交易日的實際收益率；ARmt為t交易日的市場收益率。根據Kothari&Warner（2006）研究顯示，事件喘口氣選的過小或者過大都會影響到研究的結果。為此，本文選擇[-5，5]，[-10，10]，[-20，20]，[-30，30]四個時間窗，觀察事件的累計超額收益率（CAR）。股價在[t1，t2]期間的累積超額收益率的計算公式為：

根據計算所得，公司的股價在事件日[-5，5]，[-10，10]，[-20，20]，[-30，30]四個時間窗口的對上證綜指的CAR分別為-6.50%、-9.24%、-17.61%、-23.59%，CAR全部為負，表明光電股份資產剝離并沒有較好的正效應，沒有給中小股東提供較好的短期交易機會，市場對剝離交易的反應并不是積極的，總而言之，從市場績效來看，光電企業的資產剝離業務沒有達到提升企業績效的效果。

2.財務績效

不理想的經營業績是光電股份資產剝離的主要動因。那么剝離掉光伏業務真的提高財務績效，改善經營業績了嗎？

從財務角度，通過兩年中相應指標的對比，可以看出，公司的銷售凈利率、總資產凈利率、和權益凈利率相對于2012年都不同的下降了。總資產利潤率降低了，說明，經過資產剝離，企業的資產利用效益下降了，整個企業的盈利能力也相應的降低了。權益凈利率從0.3%下降為-18.01%，下降的幅度很大，這么高的下降幅度，也間接的說明資產剝離后企業企業運用自有資本獲取收益的能力惡化了，對企業投資人、債權人的保證力度也下降了。

總體而言，從財務績效來看，光電企業剝離掉光伏業務后并沒有顯著提升經營業績，說明資產剝離并沒有達到其預計的效果。

五、結語及建議

當下，資產剝離作為上市公司經營運作的主要形式之一，被越來越多的企業運用。所以，不管是企業自身還是相關部門都要加強資產剝離的管理。在規范我國上市公司資產剝離行為時，相關部門應當要考慮到以下幾個方面：（1）關注資產剝離行為是否涉關聯方交易，交易是否公平合理；（2）制定相關的法律法規，規范上市公司的資產剝離行為，強化對上市公司的監管，杜絕盈余操縱行為；而對企業而言，也要綜合考慮自身和當前的市場狀況進行資產剝離，謹慎對待資產剝離這一戰略選擇。

通過理論分析與案例分析，光電股份剝離光伏業務，公司股票的市場反應并不積極；從盈利能力來看，資產剝離并沒有提高企業的盈利能力，改善財務狀況。這說明，資產剝離并未提升企業價值，增加股東財富。但是，本文選擇了資產剝離前后各一年的業績進行對比分析，從短期績效來看，資產剝離并未達到預期的效果，并沒有分析資產剝離后的長期業績，所以光電股份資產剝離對其業績的后續影響，有待于進一步的追蹤研究。

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作者簡介：齊思君（1990.11- ），女，漢族，浙江財經大學會計學院碩士，研究方向：財務管理；徐超（1989.6- ），男，漢族，浙江財經大學會計學院碩士，研究方向：財務會計