影響熱錢涌入中國因素的實證分析

董峰

該文基于2009年1月至 2012年8月的月度數據，對影響中國熱錢流入的因素進行實證分析后，發現影響熱錢涌入中國的眾多因素中，人民幣匯率升值預期是最主要的因素，同時，熱錢的大量流入也反過來加速人民幣升值。在市場對人民幣單邊升值預期之后，投機資本進入我國就可以獲得無風險的匯率升值收益。最后針對實證分析結果提出了相應的政策建議。

1 國際熱錢大規模流入對我國的不利影響

熱錢又稱游資，是投機性短期資金，只為追求高回報而在市場上迅速流動。目前我國仍實行有管制的浮動匯率制，短期資本的大量流入，直接的后果是導致中央銀行外匯儲備的急劇增加，影響貨幣政策正常操作，擾亂金融體系的正常運行而且致使貨幣供給量的過快增長。為了對沖外匯占款導致的貨幣供給量過快增長速度。中國人民銀行已多次提高存款準備金率和存貸利率，并發行大量的中央銀行票據，但仍未能遏制住貨幣供給量的增長速度。貨幣供給量的迅速的增長使市場的流動性過剩，銀行貸款也過度膨脹，導致經濟過熱和通貨膨脹的壓力加大。面臨這些問題，中央銀行理應通過提高利率等措施實行緊縮性貨幣政策。但在短期資本流動未能得到有效控制的情況下，利率的提高會吸引更多短期資本繼續流入國內，中央銀行面臨著“開放經濟三難選擇”問題。

流入我國國內的大量短期資本并未投入到實體經濟中去，而是流向了房地產、股票市場等容易變現的資本市場。這些短期資本的集中涌入，再加上國內的流動性原本就已過剩，促成了房地產價格和股票價格的快速上漲，金融資產的價格泡沫開始出現。

2 國際資本流動影響因素的基本理論

關于國際資本流動影響因素的基本理論觀點有很多，如利率決定作用說、利率匯率聯合作用說、交易成本決定說、資產組合作用說、貨幣政策作用說等。利率決定作用說認為利率是國際資本流動的決定因素；利率匯率聯合作用說認為利率和匯率兩個因素是影響國際熱錢大規模流入的最主要因素；交易成本決定作用說認為，運用交易成本這一概念能夠較好地解釋國際資本流動的影響因素；資產組合作用說認為利率水平不是國際資本流動的唯一決定因素，而國內外風險水平與投資者的能力同樣是決定國際資本流動的因素；貨幣政策作用說主要強調貨幣政策對國際資本流動具有決定作用。

3 熱錢涌入中國的因素

（1）數據的選取

因變量（HM）：本文中熱錢的數量衡量使用HM=FER-TS-FDI，其中FER、TS、FDI分別代表新增外匯儲備、貿易順差和外國直接投資。計算結果為正表示熱錢流入，為負表示熱錢流出。

自變量：一是利差（DIR）：本文采用的利差是用我國銀行一年期存款利率減輕美國一年期國債收益率，再減去國內通脹水平（CPI）來衡量的。二是人民幣升值預期（NDF）：本文引入人民幣NDF（即無本金遠期外匯交易），來反映人民幣升值預期，NDF值越小，則反映人民幣預期升值越強烈。三是物價指數（CPI）：物價指數越高則說明經濟不穩定，即使是名義收益率高，但實際收益率可能很低，甚至為負，不利于對外資的吸引，熱錢的流入可能減少；反之，熱錢流入可能增加。還有資本的逐利性導致資本向發展快、收益高的地方流動。熱錢的投機性導致其必然往資本市場流入，其中一條主要的途徑便是進入股票市場，因為股票市場為熱錢提供了套利、套價的可能。

4 模型構建

根據以上分析，假定其它因素不變的情況下，國內外利差越大，套利的資本流入越多，二者成正相關；人民幣升值的預期越強，熱錢流入獲取的人民幣升值就會吸引更多的熱錢，故成正相關；資本市場收益率越高，越能給熱錢帶來短期投機獲利的動力，故二者正向相關；而物價指數反映的是資金可以換取的資源，其值越大則導致人民幣換取的資源越少，將阻礙熱錢流入，因此二者成反相關。所以，得出多元線性回歸模型：HM=β0+β1*DIR+β2*NDF+β3*RR+β4*CPI+μ。本文選取2009年1月到2012年8月的月度數據進行回歸分析。

（1）模型計算結果及分析

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

CPI -845.6041 226.6404 -3.731039 0.0006

DIR -840.4572 228.0850 -3.684841 0.0007

NDF -2588.412 820.2670 -3.155572 0.0031

RR 2.710633 2.860000 0.947774 0.3491

C 19075.46 5855.400 3.257755 0.0023

R-squared 0.287574 Mean dependent var 63.20636

Adjusted R-squared 0.214504 S.D. dependent var 488.4466

S.E. of regression 432.9014 Akaike info criterion 15.08554

Sum squared resid 7308742. Schwarz criterion 15.28829

Log likelihood -326.8819 Hannan-Quinn criter. 15.16073

F-statistic 3.935625 Durbin-Watson stat 2.029598

Prob（F-statistic） 0.008881

運用 Eviews6.0 對此進行回歸分析，得出結論： D.W.值為2.02，位于顯著性水平5%下，樣本容量為45的D.W.值上限1.67，小于4-dl=2.62 ，故不存在序列相關性。

（2）異方差檢驗

從nR^2=7.32，小于5%的顯著性水平下自由度為4的卡方分布的臨界值9.49，原模型不存在異方差性。

從nR^2=15.7，小于5%的顯著性水平下的自由度為14的卡方分布臨界值23.7，原模型不存在異方差性。

（3）估計結果及分析

通過以上分析檢驗，我們得出熱錢影響因素的線性估計模型：HM=-2588.41*NDF+2.71*RR-840.46*DIR-845.60*CPI+19075.46

（-3.16） （0.95） （-3.68） （-3.73）

根據實證分析，匯率因素是影響我國熱錢流入的最主要因素。

5 針對熱錢流入中國的政策建議

政府對宏觀經濟要進行調控，采取的措施有寬松或緊縮的財政政策、寬松或緊縮的貨幣政策。我們應該采取緊縮的貨幣政策和緊縮的財政政策來控制大規模熱錢流入我國。這不僅可以抵消掉部分熱錢流入的影響，還可以調節國內的總需求。但是宏觀調控的效果不是一朝一夕的，所以我國急需要一系列長短期政策的結合來積極應對國際熱錢流入的急劇增多。

從短期來看，對國際熱錢流動嚴格采用寬出嚴進的原則，積極鼓勵資本外流，還要密切關注好國際熱錢流入的變化情況。

從長期來看，積極建設人民幣國際化進程，結合我國經濟結構的轉型，確立我國市場經濟地位。那么，出口部門貿易品的對外價格就是真正的綜合競爭力的反映，在此條件下形成的匯率才是真正的市場化匯率。

同時，要控制熱錢涌入我國，還必須加強監管：

嚴格監管外資銀行。中、外資銀行頻繁調入資金，外資銀行大量借入外債，外商投資企業境內外資金聯動，在這些資金流動方式中，并不排除國際熱錢滲入其中的可能。

嚴格審核進出口貿易。依法堅決查處假貿易，防止在人民幣匯率預期升值和國內本外幣正利差的背景下，內外貿易商相互勾結，制造假貿易合同，以此讓國際熱錢融入國內。

（作者單位：江蘇盛澤投資有限公司）