大股東控制、利益侵占與現金股利

朱清　張華　曲世友

摘要：現金股利政策常常成為上市公司控股股東進行利益侵占的手段，但股權分置改革前后控股股東影響現金股利政策的動機存在差異。本文選取股權分置改革后中國上市公司的數據，實證檢驗了控股股東對上市公司現金股利政策的影響。研究發現，股權分置改革后上市公司控股股東的利益侵占水平和現金股利發放負相關；控股股東的持股比例與現金股利發放正相關，控股股東持股比例的增加會減弱利益侵占和現金股利之間的相互替代關系。研究結論說明，股權分置改革后上市公司控股股東在考慮侵占成本的前提下，會提高現金股利的發放水平。

關鍵詞：大股東控制；現金股利；利益侵占；股權分置改革

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：10035192（2014）05004805doi：10.11847/fj.33.5.48

Abstract：Cash dividend policy is often used for expropriation by the controlling shareholders in listed companies， but the controlling shareholders cash dividend motivation is different before and after the splitshare structure reform. The paper selects samples of Chinese listed companies after the splitshare structure reform， empirically tests the controlling shareholders influence on cash dividend policy of listed companies， the results show that the expropriated by controlling shareholders is negatively related to the cash dividends， the controlling shareholder stake ratio is positively related to cash dividends， the increasing of controlling shareholder stake in the listed companies will decrease the substitute relationship between expropriation and cash dividends. It suggests that the listed companies controlling shareholders will increase the cash dividend distribution after the splitshare structure reform， considering the cost of expropriation.

Key words：large shareholder control； cash dividends； expropriation； the splitshare structure reform

1引言

股利分配特別是現金股利分配是證券市場投資者實現投資回報的重要途徑，是上市公司股票價值的決定性因素之一，是證券市場健康穩定運轉的基石。鑒于此，我國《上市公司證券發行管理辦法》明確要求再融資上市公司最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。雖然近年來我國上市公司分紅狀況，特別是現金分紅的穩定性、回報率都有較大改進，但同成熟市場相比仍有較大差距，上市公司不分紅、少分紅的現象仍比較普遍，以至于當前我國證券監管機構強制要求公司在IPO時就明確披露未來的現金股利政策。由于我國上市公司股權集中現象普遍存在，上市公司的股利分配決策中控股股東的作用和影響不容忽視。而現實中，股利政策常常成為控股股東掠奪中小股東利益的重要手段和工具[1～5]。尤其是在我國股權分置改革之前，上市公司“一股獨大”的現象普遍存在。上市公司控股股東持有非流通股的比例較大，且非流通股無法通過二級市場的轉讓實現資本利得，只能通過上市公司的股利分配獲取投資收益[6]。由于非流通股和流通股股東在持股成本上具有較大的差異，在相同的現金股利發放水平下，非流通股股東的收益率遠高于流通股股東的收益率。因此，基于實現控制權私有收益的考慮，大股東很可能通過操縱現金股利政策來侵占中小股東的利益?？毓晒蓶|持股比例越高，通過高額派現實現控制權私有收益的成本就越低，就越有動機分派現金股利，從而導致了股權分置改革之前上市公司控股股東現金股利偏好的現象。在缺乏有效法律監督約束的情況下，擁有大量非流通股的控股股東將現金股利政策作為一種“財富轉移的手段”[7]。

然而在我國2005～2006年進行的股權分置改革中，上市公司股份實現了全流通，非流通股和流通股持股成本趨于一致，控股股東的投資收益不僅取決于上市公司的股利分配，而且和上市公司二級市場股票價格的漲落直接相關。那么在我國證券市場全流通的背景下，控股股東是否還會通過現金股利政策侵害中小股東的利益？控股股東影響上市公司股利政策的動機又是什么？

股權分置改革作為我國資本市場一項基礎性制度變革，對上市公司治理結構和財務行為有著深遠的影響，然而現有文獻主要關注上市公司股權分置改革前非流通大股東對現金股利的影響[1～7]，而缺少對于股權分置改革后上市公司現金股利行為的分析。因此，本文選取2007～2011年上市公司的數據，實證研究了股權分置改革后上市公司控股股東對現金股利政策的影響。本文的研究拓展了現有大股東控制與現金股利關系研究的文獻，為大股東控制下上市公司現金股利行為提供了新的解釋。

朱清，等：大股東控制、利益侵占與現金股利——來自股權分置改革后上市公司的經驗證據Vol.33， No.5預測2014年第5期

2理論分析和研究假設

上市公司控股股東通過對現金股利政策的控制可以調節上市公司現金持有水平，方便其通過其他形式（比如關聯方交易、資金占用等）侵占中小股東的利益，獲取控制權私有收益。我國上市公司在股權分置改革之后，非流通股東通過向流通股東進行送股和轉增等形式的對價支付獲得了股份流通權，實現了非流通股股東和流通股股東的持股成本一致，因此，控股股東不能再通過高額派現獲得超額收益，而是傾向于通過減少股利的發放增加留存現金，為其他形式的利益侵占行為創造條件。或者說大股東對股利政策進行影響的內在動機仍然是對中小股東的利益侵占，只不過這個時期大股東進行利益侵占的形式不再是通過非理性分紅、惡意派現、超能力派現等異常股利分派行為，而是轉向以關聯方交易、資金占用、無效率過度投資等為核心的“隧道挖掘”手段進行侵占。這也是造成我國很多上市公司少分紅甚至不分紅的重要原因之一。La Porta等首次證實，當上市公司現金股利發放減少，就會增加控股股東由于掌握過多的自由現金流而侵害公司及中小股東利益的可能，因此，增加現金股利的發放是一種限制控股股東濫用控制權的有效手段，能降低控股股東對中小股東的代理成本[8]。Faccio等從股利的代理理論出發，認為控股股東可以通過股利政策來掠奪小股東，他們不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東，而是通過投資于那些產生負收益的項目來榨取中小股東的利益[9]。Gugler和Yurtoglu也發現，存在控制性股東的公司只有在一定的監督約束機制下才會發放較高的現金股利[10]。馬曙光，張文龍，袁淳等[11～13]也先后通過中國上市公司的數據驗證了上市公司現金股利政策與控股股東利益侵占動機之間的相互替代關系。因此，我們提出本文的假設1：

H1股權分置改革后，控股股東的利益侵占水平和現金股利發放成反比關系。

如果控股股東對上市公司利益侵占增加，上市公司的經營就會受到不利影響，控股股東的股利分配收益和持有上市公司的股權價值就會下降。另外，在注重對中小投資者利益保護的法律環境下，控股股東的利益侵占行為可能受到證券市場法律的制裁，因此，控股股東的利益侵占行為會產生一定的成本，只有侵占收益大于侵占成本，利益侵占行為才會繼續，否則大股東的利益侵占意愿就會下降。

假設一個擁有足夠控制力的控股股東擁有上市公司股份為a，上市公司在某項目的投資總額為I，投資收益率為R。在不考慮投資成本的情況下，公司的收益為R×I。在股利分配前，控股股東能從上市公司轉移s比例的利潤作為控制權私有收益。然而，控股股東的利益侵占行為不僅可能受到市場法律制度的監督和懲罰，還可能導致上市公司股票價格下降，使得大股東在上市公司的股權市值縮水而遭受損失，因此，這種利益侵占行為會產生相應的成本。C（k，s）表示控股股東轉移比例s利潤產生的損失。它是轉移利潤比例s和法律對投資者保護程度k的函數。根據La Porta等的模型[14]，大股東利益侵占的邊際成本函數是與法律保護程度和侵占利益多少相關的。法律對投資者保護得越好，控股股東利益侵占耗費的成本就越大，即Ck（k，s）>0；大股東侵占的利益越多，被發現或承擔的潛在風險就越大。有Cs（k，s）>0，且Css（k，s）>0。控股股東獲得的效用包括其在上市公司中享有的股利分配以及從利益侵占中獲得的控制權私有收益，同時也要承擔相應的成本。用公式可以表示為

通過上式可以看出，控股股東在上市公司的持股比例a越大，利益侵占的邊際收益越低，侵占獲得的超額收益就越少，因此，上市公司控股股東持股比例越大，其對上市公司進行利益侵占的意愿就會下降，而是選擇通過正常股利分配渠道獲得投資收益。雖然唐躍軍等[4]認為股權分置改革之前控股股東的持股比例和現金股利發放水平成正比，但其根本原因是當控股股東持股比例越大時，通過現金股利分配實現的超額收益越多。而股權分置改革后，一方面，在考慮到侵占成本的情況下，控股股東持股比例越大，其侵占上市公司及中小股東利益的動機就會降低，轉而采取提高現金股利發放水平來獲取合法投資收益。另一方面，高比例現金股利政策的信號作用會降低上市公司和外部投資者之間的信息不對稱，增強投資者對公司未來發展前景的信心，有利于上市公司的股票價格的提高，便于大股東通過在二級市場減持的形式獲得資本利得收益。由此，在假設1的基礎上提出本文的假設2：

H2股權分置改革后，控股股東的持股比例與現金股利發放成正比，控股股東的持股比例的增加會減弱現金股利與利益侵占的相互替代關系。

3實證研究設計

3.1樣本與數據

本文選取了股權分置改革后2007～2011年所有上海證券交易所和深圳證券交易所主板A股上市公司為樣本，并按以下原則對樣本進行篩選：（1）樣本中的公司必須在當年每股收益為正；（2）刪除ST、PT公司、金融類公司；（3）刪除公司控股股東或實際控制人缺失的公司。最終滿足條件的共有3995個樣本觀測值。樣本數據均來源于銳思（RESSET）金融數據庫，為了剔除極端值對實證結果的影響，本文對回歸模型中的連續變量樣本進行了上下5% Winsorize處理。數據處理使用Eviews 6.0和EXCEL。

3.2變量選擇和定義

本文將每股現金股利（CDPS）作為被解釋變量，用來代替上市公司的現金股利支付水平。解釋變量中，用關聯方交易比重（REL）來衡量控股股東對于上市公司利益侵占的水平。需要說明的是，關聯交易金額的高低并不能完全代替控股股東的利益侵占水平，但關聯交易是大股東實現利益侵占的重要手段之一。在上市公司關聯交易類型中，并非所有的關聯交易都可以實現利益輸送，只有上市公司的關聯方與上市公司的商品購銷及資產交易類別的關聯交易才能代表上市公司控股股東的利益侵占[13]，因此，我們選用了上市公司的關聯方與上市公司的商品購銷及資產交易類別的關聯交易總額與上市公司總資產的賬面價值比值來計量（REL）。上市公司控股股東的持股比例（CON）是控股股東持有股份占上市公司發行在外股份總數的百分比，用來表示控股股東對上市公司的控制程度。

控制變量包括：公司規模（SIZE）用總資產的自然對數衡量，不同規模的公司的股利政策存在差異；每股收益（EPS）是代表公司盈利能力的指標，股利發放要求當年每股凈收益率大于0的公司才能進行，一般情況下，每股收益值越大，公司的每股股利越大；資產負債率（LEVE）是公司負債水平的指標，公司資產負債率越高，待償債務規模越大，公司需要保留越多的現金以保障其償債能力，可分配的現金股利越??；公司成長性（GROW），指標用公司營業收入的增長率來衡量；另外，還加入了行業（INDU）和年度（YEAR）兩個控制變量，來控制不同行業和年度間現金股利政策的差異。

3.3多元回歸模型的設定

根據假設1，我們預測關聯方交易比重（REL）的回歸系數β1為負。由于股權分置改革后控股股東對上市公司進行利益侵占的成本加大，因此隨著持股比例（CON）的增加，控股股東的侵占上市公司資金的意愿下降，會通過合法的現金股利分派實現投資收益。根據假設2，β2為正數，而關聯方交易比重（REL）和控股股東持股比例（CON）的交叉項系數β3為正。

3.4變量的描述性統計

變量的描述性統計結果（篇幅所限，表格略）顯示：（CDPS）的均值為0.07，中位數為0.02，表明我國上市公司現金股利發放水平偏低，上市公司不發放現金股利的現象比較普遍?？毓晒蓶|的持股比例（CON）的均值達到0.41，反映了我國上市公司股權集中度較高。進行回歸分析前，我們首先對變量的相關性進行分析以檢查自變量之間是否存在多重共線性，所有變量的相關性檢驗表明（篇幅所限，表格略）：每股現金股利（CDPS）和關聯方交易比重（REL）的相關性系數顯著負相關，初步驗證了本文提出的假設1，控股股東持股比例（CON）與每股現金股利（CDPS）之間的相關系數顯著為正，與假設2基本一致。另外，所有自變量之間相關性系數均小于0.6，因此，各自變量之間不存在嚴重的多重共線性。

很多研究表明控股股東持股比例和關聯方交易有關聯關系[1～3，13]，為了避免多重共線性，本文將解釋變量關聯方交易（REL）和控股股東持股比例（CON）分別代入回歸模型1和模型2中進行檢驗。在模型3中帶入所有解釋變量進行回歸。表1給出了基于混合數據的OLS多元回歸分析結果。通過表1的回歸結果可以看出：模型1中，關聯方交易（REL）與每股現金股利（CDPS）在1%的水平上顯著負相關，即隨著關聯交易量的增加，上市公司股利發放水平下降。故接受假設1，說明控股股東對上市公司的利益侵占會影響現金股利發放水平，利益侵占越多，現金股利發放越少，兩者具有相互替代關系。在模型2中，控股股東的持股比例（CON）與每股現金股利（CDPS）在5%的水平上顯著正相關，說明控股股東的持股比例對現金股利發放水平有明顯的正向影響，說明隨著控股股東持股比例的提高，越傾向于多發放現金股利。關聯方交易比重（REL）和控股股東持股比例（CON）的交叉項系數β3在10%的水平上顯著為正，說明隨著控股股東持股比例的增加，考慮到可能產生的侵占成本，控股股東對上市公司資金侵占的意愿和動機下降，傾向于通過多發現金股利實現合法的投資收益，從而減弱了利益侵占和現金股利發放之間的負相關關系，證明了本文提出的假設2。另外，回歸模型的控制變量中，公司總資產的自然對數（SIZE）與每股現金股利在5%的水平上顯著正相關，說明隨著公司規模的擴大，其股利發放水平上升，與預期相符；每股收益（EPS）與每股現金股利在1%的水平上顯著正相關，即隨著每股收益的增加，現金股利發放水平上升，與預期相符；資產負債率（LEVE）與每股現金股利在10%的水平上顯著負相關，即隨著資產負債率的增加，股利發放水平下降，與預期相符；公司成長性（GROW）與每股現金股利在1%的水平上顯著正相關，說明成長性好的公司現金股利水平越高。實證檢驗結果表明股權分置改革后，控股股東利益侵占動機會影響上市公司的現金股利發放，即控股股東侵占動機越強，越愿意通過減少現金股利發放以留存自由現金，方便其進行其他形式的利益侵占。而且控股股東持股比例越大，其進行利益侵占的動機和意愿越小，股利發放水平越高，會減弱現金股利和利益侵占之間的相互替代關系。

4結論

本文結合我國股權分置改革的背景，研究了控股股東對上市公司及中小股東的利益侵占行為與股利政策的關系，實證研究結果表明股權分置改革之后上市公司控股股東利益侵占動機和現金股利的發放成反比關系，從而驗證了我們對于上市公司控股股東存在通過低現金股利的分配為其他利益侵占行為創造自由現金流動機的推測，進一步證明了馬曙光等[11]和袁淳等[13]提出的大股東控制下現金股利與資金侵占相互替代的關系。本文還發現上市公司控股股東的持股比例與上市公司的現金股利分配正相關，控股股東持股比例的增加會減弱現金股利和利益侵占之間的相互替代關系。說明股權分置改革后，控股股東隨著持股比例增大，通過“隧道挖掘”侵占上市公司獲取控制權私有收益的意愿在減弱，而選擇多發放現金股利實現共享收益。雖然本文的結論與唐清泉等[3]的研究結論相似，但他們的研究認為控股股東持股比例越大，越有動機通過高額派現實現對上市公司的資金占用，而本文認為股權分置改革后，上市公司控股股東持股比例越大，在考慮到侵占成本的前提下，降低現金股利支付留存現金來進行其他形式利益侵占的意愿在下降，從而減弱了現金股利和利益侵占之間的相互替代關系。

本文研究的意義在于揭示了股權分置改革后上市公司控股股東影響上市公司股利政策的機理，分析和驗證了股權分置改革后上市公司現金股利政策的影響因素。結合研究結論，本文可以得出以下幾點啟示：股權分置改革后上市公司控股股東通過惡意派現的形式侵占上市公司利益的動機減弱，而傾向于減少現金股利增加留存資金，通過關聯方交易、資金占用等形式對上市公司進行利益侵占，所以在現有制度背景下，一方面應該加強對上市公司與控股股東之間關聯方交易行為的監管，提高上市公司關聯方交易信息披露質量，進一步加強上市公司募集資金的使用和監管，堅決防止上市公司募集資金被控股股東、實際控制人等關聯方占用或挪用，提高募投項目資金的使用效果。另一方面應當制定相關政策措施督促上市公司提高現金分紅比例，完善現金分紅政策及決策程序，提高公司現金分紅政策的透明度，增強現金股利分配的持續性和穩定性，這樣既有利于穩定投資者心態，培育和形成長期價值投資理念，減少市場波動，維護證券市場的穩定，又有利于抑制上市公司控股股東的利益侵占行為，完善公司治理機制，實現對中小投資者利益的保護。

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