中小企業貸款證券化及信用風險

鄭志杰 胡劍

中國政府已將中小企業貸款證券化作為其支持此類企業發展政策的戰略重點。發展中小企業是中國經濟改革中的重要一環，中小企業對就業和經濟增長做出重大貢獻，但其融資卻易受信用周期變化的影響，缺乏可持續支持中小企業的融資基礎妨礙了此類企業的壯大及其對經濟發展的貢獻。證券化使中小企業可利用資本市場，從而提供了傳統銀行貸款之外的融資渠道。此外，證券化也進一步鼓勵中小企業提高亟需的透明度與規范化的信用評估過程，并推動信貸和服務體系更健康地發展。

2013 年 7 月，阿里巴巴成功進行小企業 CLO 交易，這是中國此類證券化發展的重要里程碑，也是資本市場如何支持大量中小企業融資的一個很好的案例。截至 2014 年 4 月，阿里小貸證券化產品已發行 6 期，總額達人民幣 30 億元（阿里巴巴中小企業抵押貸款證券最多可發行 10 期，發行總額為人民幣 50 億元）。

根據我們對歐洲、美國和日本等發達經濟體中小企業證券交易的評估，以及我們對中國中小企業的觀察，我們在評估中國中小企業 CLO 的信用質量和表現時側重于三大主要信用考慮因素：（1）評估貸款表現數據和表現特征；（2）貸款審批、發起和服務；（3）交易信用增級與結構特點。

展望未來，中小企業 CLO 會成為成功的融資工具，前提是發起機構有良好、充分的經濟動力對中小企業貸款進行證券化，而且有各種國內甚至國外投資者愿意承擔與此類交易的回報相匹配的風險。

中小企業貸款證券化的作用

盡管政府認識到國內中小企業對經濟的重要性，因此已出臺多項政策與指引，鼓勵中小企業的發展。但是，中小企業仍然面臨重大挑戰，例如依賴留存收益、私人關系借貸，或銀行融資困難等。與國企相比，無論通過私人關系抑或銀行，中小企業的貸款利率均極高。此外，為獲得融資而提供的抵押物也較為有限。

另外，銀行在增加和維持對中小企業的貸款時往往面對監管資本限制和不利經濟因素的沖擊，尤其是信貸緊張時期，包括 2008-2009 年全球金融危機期間，當時很多中小企業的生存面臨巨大風險。

中小企業融資渠道的重要問題在于借貸雙方信息不對稱，以及因此造成的如何協調各方的動機來確定債務與股權融資的成本及效益。有充分的研究表明，抵押貸款與證券化是解決上述信息問題的途徑，目的是通過私人資本投資者要求提高信息透明度和標準化，并增加貸款與流動性。

最近，國務院和幾家主要政策制定機構（例如央行、證監會、銀監會）已將推動證券化的良性與可持續發展作為政策目標，尤其是支持農業、中小企業與基建項目。

通過資本市場拓寬融資來源（例如證券化）有助于減少中小企業對銀行業的依賴性，降低融資成本，強化其抵御不利信用周期的能力，并提高此類銀行貸款的流動性。此外，中國的信用評估體系發展不足且較為分散，而推動中小企業貸款證券化將有助于該體系的變革與提升，并完善針對中小企業的金融基礎服務系統。

上述方法與某些學術研究相一致，這些研究認為證券化是對信息與監測技術的回應，并作出了改善。因此，信息與監測技術越先進，資本市場解決方案就會比銀行提供的中介解決方案的透明度和吸引力更高。

2013 年 7 月，中國成功完成了2008 年以來的首例中小企業CLO，即阿里巴巴中小企業CLO。該交易是中國重啟證券化的一個重要里程碑。

阿里巴巴通過其互聯網平臺向小微企業發放貸款。截至 2013 年第二季度，據報道該公司已積累了超過 32萬家小微企業客戶。上述交易主要借助循環機制將阿里巴巴賬面上的大量小額貸款予以證券化。除此之外，該交易的一個新穎之處在于是由一家證券公司——東方證券承銷，其優先份額在深圳證券交易所交易。與此不同的是，該交易之前的國內證券化項目均由銀行牽頭，并在銀行間市場交易。

阿里巴巴證券化交易為貸款證券化的成功出現帶來幾個顯著的有益之處：

1.阿里巴巴的貸款信用質量較好，資產池中的貸款數量較大且多樣化。具有出色信用表現記錄和前景的資產對于在新興市場推動證券化是有利因素。但穆迪注意到，中小企業貸款在信用周期內往往波動性較大，而且近年來中國尚未經歷任何重大的完整信用周期。因此，歷史數據自身并不一定是未來表現的可靠參考指標。

2.作為發起機構和貸款服務機構，阿里巴巴是規模極大的成功企業，并具有龐大的資源。阿里巴巴自身的強勁業績、穩定的信用評估和服務平臺以及幾家主要的知名客戶將為確保該交易的成功發揮關鍵作用。未來的表現主要取決于新貸款發起的嚴謹程度以及現有貸款的償還情況。此外，穆迪預計阿里巴巴現有的發起與服務系統及程序、與主要客戶的長期合作關系將繼續得到改善，因此可通過證券化支持中小企業貸款。

3.該交易采用循環結構，隨著舊貸款資產在各個循環期清償及到期，新的貸款資產會被買入。這一循環結構可使短期貸款有長期融資能力。此外表現觸發條件對交易結構進行保護，例如補充的資產需滿足特定的信用條件，不良貸款不得超過一定的門檻等等，另外在此結構下，優先級的發行份額比例為 75%（即 25%的份額處于支持地位），次優先級和次級的份額分別為 15%和 10%。最后，次級份額由發起機構存留，加上發起機構的子公司對貸款提供部分還款擔保，使得發起機構和投資者之間有良好的利益協調。

中小企業CLO交易的三大信用風險

1.評估貸款表現數據和表現特征。對于投資者而言，中國中小企業 CLO 最重要的信用考慮因素是評估所有相關的貸款表現數據與表現特征。

分析證券化貸款的歷史表現數據往往是評估資產池未來表現的第一步。理想情況下，縝密的分析需要多行業在幾個信用周期的數據，并作為評估未來資產表現的參考。雖然在市場范圍內中國中小企業貸款的歷史表現數據普遍有限，但與國企的貸款表現數據相比，中小企業在公司或行業層面的違約與拖欠數據更易于獲得，部分原因是貸款人對中小企業的容忍度遠遠低于國企，而且中小企業貸款的數量很大。在分析這些數據時尤其需要注意下列幾方面：

（1）數據收集應盡可能完整，跨越不同的時間段、行業及地區。極為多樣化的中小企業數據池可囊括多個不同行業，從農業、設備和零售服務業到技術服務，從發達的東部沿海地區到欠發達的中西部地區，從大中城市到村鎮中小企業。大規模的數據有助于確保分析結論的嚴謹縝密，并可充分了解相關資產在不同情況下的表現。

（2）歷史數據總是存在局限性。當證券化尚處于早期階段時，這一點尤為突出，無論對于中國這樣的新興經濟體抑或是發達經濟體都是如此。根據歷史數據得出的分析結論是基礎評估，只是第一步；此外還需要考慮進一步調整和歷史表現統計數據的壓力，以及推斷出的關系。例如，為了正確反映市場動態，對證券化資產的信用評估應考慮行業和地區的發展趨勢，以及證券化涉及的機構，并就發展趨勢對借款人行為及財務實力的潛在影響形成專業的意見。

（3）意大利、西班牙、日本和美國等其他國家的中小企業貸款證券化歷史久遠，并積累了很多經驗和數據。其在中小企業貸款表現特征、此類貸款所支持的交易等方面的數據與經驗對中國中小企業貸款證券化的發起、服務和信用周期內貸款的最終表現均是重要、有價值的案例與參考。

2.貸款審批、發起和服務。貸款審批、發起和服務對證券化資產池的信用表現有極大的影響。

（1）應維持嚴格的貸款審批和發起標準及合理動機，并予以密切監控。即使有部分中小企業貸款的歷史表現數據，而且在某些情況下跨越了相對較長的時間，但仍不足以僅僅依靠這些數據評估未來的表現或建模。評估證券化資產池的表現也必須考察發起機構的審貸指導方針、放貸流程、控制是否有力、內部審計和信用風險管理、對適用政府法律和法規的合規情況、發起機構的財務實力。

審貸標準和發起流程也會受到非信用考慮因素的影響，例如希望達到某些目標額度。道德風險或逆向選擇也可能會影響基礎資產池的表現。若貸款的發起機構/賣方與投資者/買方之間的利益不一致，這種情況下可能會產生道德風險和逆向選擇。例如，如果發起貸款僅僅是為了證券化的目的，這種貸款也稱作“為銷售而發起”的產品，并有別于為了滿足融資需求或降低監管資本所發起的貸款。相比之下，后兩類貸款起源于發起機構的資產負債表，其表現往往優于為銷售而發起的貸款。在其他國家，為銷售而發起的產品面臨重大的道德風險和逆向選擇，從而導致其信用表現不佳。

此外，發起機構的授信風險偏好會影響資產池的構成及其相應表現，尤其是在循環結構中。在交易中留存風險的發起機構可能會有動力維持更保守的風險，并實現資產組合回收的最大化。例如，若發起機構/服務機構在交易中沒有風險參與，投資者可能會更易受資產組合風險惡化或服務效率下降的影響。

（2）服務程序和流程對運營風險最小化十分必要。縝密的運營和服務流程可改善交易的運營穩定性。如有后備服務機構則可確保在發起機構/服務機構失敗時交易不會遭遇運營中斷。這些特點對于信用質量較弱的發起機構/服務機構所發起的交易尤為重要。

此外，聘請獨立第三方定期進行運營審核和審計可以確保服務機構按照嚴格的運營及服務標準提供貸款服務。

3.交易信用增級和結構特點。中小企業貸款證券交易成功與否還需要依靠強大的信用增級和結構保護。

（1）提前清償觸發條件。阿里巴巴中小企業 CLO 最顯著的一個特點是采用有提前清償觸發條件的循環交易結構。我們預計循環結構將成為中小企業 CLO 交易的一個共同特點，為短期中小企業貸款提供長期的融資來源。

提前清償觸發條件旨在必要時及時終止循環期，以避免無法阻止資產池表現惡化。雖然資質標準是抵御惡化的第一道防線，但提前清償觸發條件卻是保護循環結構交易的最后支柱。在基礎資產嚴重惡化之前，投資者會更有可能得到對其投資的全額清償。此類觸發條件的效果取決于其范圍與定義、實際的觸發水平、交易結構和表現的波動性。

（2）超額利差。中小企業貸款的利率會遠遠高于CLO債券的利率。在中小企業貸款證券化交易中考慮超額利差的效應可以降低信貸損失，并進一步保護交易。中小企業CLO的基礎貸款可能會提供比交易融資成本更高的收益率。超額利差可用于補償基礎資產池的損失。

（3）資產池多樣化與集中度限制。阿里巴巴中小企業 CLO 交易由龐大的多樣化貸款池所支持。多樣化是確保中小企業貸款證券化的表現的關鍵因素，原因是這些貸款規模小，而且風險高。過度集中于某些行業、借款人或地區的貸款池易受這些領域各自沖擊的影響。這一點對于循環結構的交易更為重要，因為此類交易與靜態交易不同，其資產組合會隨著時間而變化。

對中國多家地區性中小型銀行或非銀行金融機構（或甚至某些全國性大型銀行）而言，其貸款活動可能受到地區性或行業導向的動機或指令所左右。在這種情況下，中小企業 CLO交易中采用地區及行業集中度限制可以鞏固交易及加強投資者信心。若無法利用此方法，則額外增加信用增級可用來支持優先份額。

當然，僅為多樣化而多樣化，卻沒有任何數據或理解風險的能力，這只會對證券化的表現產生相反的作用。

中小企業貸款證券化的前景

無論是發達國家還是新興國家，中小企業對于經濟的長期可持續發展均十分重要。中小企業的成功取決于政府政策支持、健全的金融體系，以及金融中介和私人資本對資本市場的積極參與。

中小企業傳統上依賴私人借貸和銀行貸款融資，原因是公開股票或債券融資的成本較高，尤其是在中國這樣的新興市場，其資本市場尚不發達，而且借貸雙方之間信息嚴重不對稱。

由于銀行受到各種資本、監管及規章制度的限制，而且銀行貸款自身不具有流動性，因此中小企業單一依賴于銀行貸款的模式已妨礙了其發展。證券化可以集合資源，實現借款人基礎多樣化，分擔貸款的風險，并將風險重新分散到大范圍的機構投資者群體，從而為中小企業提供了可行的補充融資渠道。

政府最新政策與措施表明其將鼓勵及推動銀行與特殊貸款人所發放的中小企業貸款的證券化，從而提高貸款資產的流動性，并將金融體系所隱藏的過度風險轉移給多樣化的投資者群體。

但是，由于中國市場對結構性產品普遍不熟悉，中小企業貸款的透明度有限、表現數據分散，而且法律與監管框架仍在發展之中，因此證券化不無風險，需要謹慎對待，并考慮主要信用因素。

簡單透明的中小企業貸款證券化將為其融資提供靈活、可持續的解決方案，但此類交易的成功取決于正確評估中小企業貸款資產池表現的能力，貸款人是否有進行證券化的強大及合理的動機（單純為滿足融資需求或降低監管資本），信用評估、貸款發起及服務系統是否嚴謹，以及國內外各類投資者是否接受其風險并對此有信心。